中國股票市場與房地產市場關系

王皖君

自1998年中國房地產住房體制改革和2005年中國股權分置、全流通股改革順利進行以來，我國股票市場和房地產市場的價格在這幾年都發生了巨大變化，并且表現出一定的相關性，研究中國房地產和股票價格波動的相關性具有重要的現實意義。從微觀角度而言，它既對投資者投資行為（如提供有效投資組合）有現實意義，也對宏觀經濟，尤其是金融風險的監測和規避也有重要意義。

一、中國股市與房地產市場負相關關系

根據中國統計年鑒統計數據和中國金融發展報告數據整理，自 1995年以來，中國股市與房地產市場的發展均經歷了四個階段：

第一階段，1995-2001年上半年，房地產投資增速跌落而股市繁榮。全國房地產開發投資增速從 1995年的75%跌落至1996年的 2.13%，其后至 2000年才又回到 20%附近。而上證綜合指數在 1996年到 2000年啟動了從 536點到 2309.99的大牛市。

第二階段，2001下半年至2005年上半年，房地產市場開始回升，股市步入蕭條。房地產投資從 2001年到2005年的年增長率分別為 27.29%、22.81%、30.33%、29.59%和 20.91%。與此同時，股市從 2001年的 2179點以后則開始了大熊市，一直跌至 2005年 6月的 998點。

第三階段，2005年下半年至2007年上半年，房地產市場和股市步入共同繁榮階段。股票市場從 2005年 7月開始了一輪大牛市，在不到兩年的時間里，從 1000點左右迅速上漲到4000點以上，上漲幅度超過 200%。而與此同時，房地產投資不僅沒有回落，反而開始加速上升。房地產投資增速一直高于20%，至2007年4月，房地產投資增速達到 28.2%，四川等地房地產投資增速達到 41.4%。股票市場與房地產市場的負相關效應消失，出現了共同繁榮的局面。

第四階段，2007年下半年以來兩個市場關系變得更為復雜。2008年，中國經濟受到全球金融危機的影響，經歷了一次大震蕩，中國的房地產市場與股票市場也經歷過了一個大跌后逐漸回升的過程。雖然兩個市場在這一階段的波動趨勢相似，但兩者的相互作用關系卻并不是簡單的正相關，在巨大的經濟沖擊和政府的一系列大劑量的救市方案的作用下，兩個市場的關系變得更為復雜。2011年以來，在史上最嚴的房地產調控政策實施下，房地產市場步入下行通道，與此同時，在貨幣政策緊縮、經濟增速放緩及歐洲債務危機等一系列內外利空因素沖擊下，股票市場也持續走弱。

由上述數據可見，中國當前的股市和房地產市場發展的關系與 2005年前存在巨大的反差。在以往兩個周期中，房地產市場繁榮的情況下，股票市場就會步入熊市，一旦股票市場開始走牛，房地產市場就會衰落，股票市場與房地產市場之間的牛熊轉換在時間上幾乎是相當吻合的，也就是前面提過的“蹺蹺板效應”明顯。而 2005年下半年開始，股市與房地產市場之間的關系呈現出新的特征， 二者同時呈現繁榮或回升的局面。

二、中國股市與房地產市場關系呈階段性變動的原因

1.2001～2005年間中國股價與房價呈現出負相關關系的原因。（1）股票市場難以形成財富效應。只有能夠帶來長期穩定紅利收入的股票才被視作長期資產，這部分財富變化將對消費產生影響。作為短期投資，股票買賣的價差所帶來的收益由于股價的頻繁波動而被視作暫時性收入。只有被預期到的部分才有可能對消費產生影響。在這個時期的中國股市的財富效應有限。一方面，直接財富效應由于股票投資在財產中占比小， 分紅少的原因，對房地產消費影響有限。1993年至2003年期間上市公司平均分紅比例35.9%，即有60%以上的上市公司不分紅。因此，居民股市獲得的財產性收入僅占可支配收入的1%左右，難以形成直接財富效應， 推動房地產消費。另一方面，由于股權分為流通股和非流通股，股權資產價值有較大的不確定性，股票投資者大多以短線投資為主， 股價的頻繁波動帶來的收益被視作暫時性收入，對作為重大消費的房地產消費很難產生影響。股票市場的長期低迷與宏觀經濟持續高漲形成強烈反差，無法成為宏觀經濟的先導指標，這使得股價變動對住宅消費的間接財富效應也十分不明顯。二者綜合作用，中國股票市場對總消費（包括住宅消費）的財富效應十分薄弱。

（2）股票相對收益下降，投資渠道的匱乏導致大量資金流入房地產市場。在此期間我國房地產價格劇烈上漲并引發了種種非理性投資行為，極大地強化了股票與房地產之間的替代效應。2001年之后，中國股票價格持續下跌，投資者信心嚴重不足，難以形成回漲止跌的預期。在股票市場上形成了資金大量撤離的現象。與此同時，中國房地產價格持續上漲，投資收益率不斷上升，但風險并沒有顯著增加。從股票市場撤離的資金大量流向了相對收益率高的房地產市場，在一定程度上推動了房地產價格上漲。而房地產相對收益的持續增加，又會繼續吸引資金從股市流入，從而進一步推動房地產價格上漲并引發新一輪的資金流動。

2.2005年以來股價與房價正相關原因分析。2005年以來的股權分置改革順利推進和流動性過剩成為市場效應作用的新背景。一是股權分置改革進展順利，股票的內在價值得到統一，為股市財富效應奠定了基礎。一方面，全流通后居民投資股市的增加，使直接財富效應逐步具備條件。從2005年4月份股權分置改革推行后， 截至2007年3月末，滬深兩市共有1200家左右的上市公司完成股改，上市公司逐步實現全流通，居民投資股市大幅增長，股票資產在居民資產中占比逐步增加。從當前看，已有部分居民將股市中的收益用于改善居住條件，從而拉動房市。另一方面，全流通理順了市場定價機制， 間接財富效應將逐步發揮作用。隨著股改的逐步推進，大股東可以分享二級市場繁榮的好處，使非流通股股東和流通股股東長期以來利益分割的局面得以糾正，股票市場的周期波動與宏觀經濟周期波動開始趨同，股市作為經濟晴雨表的間接財富效應正逐步發揮作用，有利于股市與房市的共同繁榮。

二是流動性過剩使資金約束成為歷史，改變投資者資產組合和替代效應效果。我國各層次貨幣供應量近年來保持持續快速增長，2000至2006年M2增長率平均比GDP名義增長率高3-4個百分點。2012年以來貨幣供應量增長進一步加快，M2增速高于GDP近5個百分點，人民幣存貸差依然保持在11萬億的高位。在流動性充裕的背景下，資產組合效應和替代效應不影響資金同時流入股市和房地產市場。一方面房價持續上漲積累的資產組合效應促使資金流入股市。自2004年起，房價的不斷推高，控制房價過快上漲成為中國宏觀調控的重中之重，使房地產市場積累了一定的調整資產組合的需求。2006年股改順利推進，股票市場政策風險減小，部分投資者在投資于房地產的同時，加大了對股市投資，這對促進股票市場走出低谷將起到良好的作用。另一方面，由于流動性持續充裕，股市收益增加引起的資金流入不至于減少房地產市場資金供給。

三、理順股價與房價關系的政策建議

1.拓寬投資渠道。許多學者都認同的觀點是，目前股市對樓市是有一定影響的，兩者的關系取決于資金流向，資金流入樓市，樓市就會上漲，流入股市，股市就會升溫，而造成股市與樓市間這種影響最主要的原因就在于我國過于單一的投資渠道。我國當前應當從獲利較快、風險較小的渠道開始，逐步建立起具有多元化投資渠道的金融體系。首先，為使銀行更好地發揮居民投資主渠道作用，必須創新服務產品和實現利率市場化，并提供信息、指導投資行為、幫助居民理財等服務。其次，可以考慮由國債帶動金融債券、重點建設項目債券和企業債券等，國債利率雖然稍高于銀行利息，但可以起到規避或減少風險的作用。在此基礎上發展債券市場，由政府控制貼現率并加強監管。再其次，目前中國基金市場需要規范，政府需要加強制度建設，加大監管力度，并可推薦、擔保若干優質基金吸納居民投資，在此基礎上擴大基金市場規模以及信用度。最后，民間金融組織最好先試點后擴大，主要限制在一定的地域范圍內，或者從事小規模的信托業務，這樣既便于監督，也容易取得儲戶信任。

2.遏制投資非理性行為。市場投機氣氛濃厚以及諸多參與主體的羊群行為，是最終導致替代效應超過財富效應的關鍵。首先，調節消費者購買成本，對防止房地產價格過度偏離均衡價格并促使其回歸到均衡水平具有顯著作用。因此短期內可以通過提高個人住宅抵押貸款利率和首付款比例等手段來遏制非理性投資行為。其次，長期內可以加強對投資者教育，鼓勵價值投資，將對遏制投資者非理性行為起到有效的輔助作用。這不僅需要政府、證券監管部門、券商以及各種中介機構的力量，更需要轉化為一種全社會自覺地理性行動，高等院校、科研機構和上市公司都要參于其中。

3.特定歷史時期宜采用特定調控方式，在中國現階段擠壓房地產市場泡沫，利用股票市場吸收流動性資金。流動性過剩是我國經濟發展過程中產生的新事物，也是造成房地產市場和股票市場共同繁榮的重要因素。在當前流動性過剩很難短期消除的現實情況下，我國的宏觀調控和金融監管應該采取特定的調控方式，來應對特定時期出現的市場新情況，以防泡沫同時破滅，造成經濟的大起大伏，甚至發生經濟危機。可以采取在一個市場擠泡沫，在另一個市場逐漸吸收流動性的策略，既給過剩的資金留出口，又防止泡沫的過度膨脹，同時著力解決流動性過剩問題，釜底抽薪，在泡沫還能夠被承受的期間，化風險于未然，保持經濟的持續健康發展。根據我國目前現狀，尤其是房地產作為資本性和實體性的雙重影響，擠泡沫的市場應該是房地產市場，吸收過剩資金的市場應該是股票市場。而且房地產市場與股票市場上漲帶來的利益分配不同，與“全民皆股”的股市相比，房市的利益難以惠及大眾。另外，房地產市場已經是我國支柱產業，占各地GDP比重很大，上升的空間縮小；而股票市場規模還相當小，與我國的經濟發展非常不相稱，現在正是發展我國股票市場的大好機會，可以借泡沫促發展，借發展擠泡沫，一舉兩得。

（作者單位：武漢大學珞珈學院 ）