從降息看投資機會的奇缺

本刊記者 馮京津

6月7日晚央行宣布了三年來的首次降息，金融機構一年期存貸基準利率分別下調0.25%。同時，存款利率浮動區間的上限調整為基準利率的1.1倍，貸款利率的下限調整為基準利率的0.8倍。目前一年期貸款利率6.56%，降0.25是6.31%，打8折是5.05%，即可下浮1.51個百分點（0.25+1.26）。同理，一年期存款利率3.5%降低0.25就是3.25%，而3.25%的1.1倍就是3.575%，相比原3.5%的存款利率，明降實升。隨即6月8日五大國有銀行宣布一年期存款利率維持3.5%，而寧波銀行、浙商銀行等中小銀行紛紛將利率提升至3.575%的上限。降息當天市場普遍預期即將公布的5月CPI可能走低，果不其然，6月9日國家統計局公布5月CPI同比上漲3%，創下自2010年6月2.9%之后23個月以來的新低。其中食品價格上漲6.4%，鮮菜價格同比上漲31.2%。5月工業生產品出廠價格PPI同比下降1.4%。

如果要盤點6月宏觀經濟，“降息”無疑是關鍵詞，而它背后的故事更值得我們思考。為什么三年來的首次降息迎來的卻是股市的下跌？消費不振、內需不振的根結在哪里？樓市的下一步會如何演繹？

宏觀經濟跌破相，投資機會成脈門

最高可達1.51%的猛烈降息，表明當前宏觀經濟已然呈跌破相，實際GDP的下行速度超出了政府的預期。4月全國規模以上工業增加值同比增長9.3%，比3月份回落2.6個百分點。5月工業增速也低于10%。低于10%的工業增速，從2006年以來僅僅在2008年4季度和2009年1季度出現過，當時經濟增速大幅放緩，GDP增速只有6.6%。從企業景氣指數來看，自2010年4月份以來也是一路下行，從138降至127.3。反映中小企業生存狀態的匯豐采購經理人指數(PMI)連續7個月跌至榮枯分界線下方，近兩月反映大型企業的官方采購經理人指數也開始下行。

從貨幣政策調控手段來看，央行已兩次下調存款準備金率，但前五個月我國貸款規模一直處于低迷狀態。存準率下調更多的是解決銀行有沒有錢可以貸給企業的問題，而降息更多的是解決企業愿不愿貸款的問題。毋容置疑，采用降息的價格型手段來降低融資成本，可以釋放更多寬松的價格信號。但投資不足真正的問題并不是銀行有沒有錢貸，以及以什么價格貸款的問題，而是缺乏可以贏利的投資機會。目前中央也在陸續出臺促進民資投資的相關政策，基本可以分為兩大類：第一類是寡利行業，如保障房建設領域，如果沒有吸引力的利益平衡機制，政府再鼓勵也不會有大的起色；第二類就是壟斷行業，如銀行業和鐵道業。眾所周知，中國的經濟模式一直是國有銀行低息從百姓手中攬儲，再低息貸給低效率的國有企業。從本輪降息國有銀行和中小銀行的調息速度便可以看出，中小銀行很快就調至1.1的上限，而五大國有銀行反應相對慢一些。利率越市場化，市場的反應就越敏感。銀行業的暴利是有目共睹的，溫州金改也允許民間資本進入金融業，但為什么沒有大的進展呢？主要有兩大原因：第一、政府文件明確規定鼓勵民資進入相關領域，但缺乏配套實施細則，“書柜文件”只能看，不管用；第二、法律規定雖然一視同仁，但由于體制改革不到位等原因，民資根本無法進入或者擔心“不賺反賠”不敢進。本質上就是“玻璃門”問題，即那些阻礙民間資本進入相關領域的“看不見但一進就碰壁”的不合理門檻。說到底，如果要真正打破這種局面，必須推動政治體制改革，打破國企壟斷的局面。這當然是上上策，也是“大手術”，其阻力也是最大的。

從短期效應來看，降息可以直接降低地方政府和國企的還款壓力。即使央行降息了，但從銀行貸款對象的優先次序來看，首選仍是國有企業，而非民營企業。降息前民企不貸款并不是因為貸款利息高，而是沒有機會。從央行降息后貸款利率的變化來看，市場基本沒有大的反應。此外，降息的另外一個能效是為下一步積極的財政政策提供了寬松的融資環境。不難想象，政府將再次加大馬力啟動投資拉動GDP的工具。從發改委門前的車水馬龍便可見一斑。高鐵投資再次啟動提速計劃，家電下鄉、汽車下鄉政策重啟，各類項目審批加快，銀行重啟對產能過剩項目的放貸，2008年的教訓還沒有過去，今天卻又在重復昨天的故事。在這個過程中“創新”似乎被忘卻，因為創新的土壤在于民企。而當前的措施無疑是新一輪的“國進民退”！兩害相權取其輕，這算是中下策，不好但不是最糟糕的。

什么是下下策呢？那就是貨幣放水！過去五年，中國央行總資產增長119%，2011年末達到28萬億，遠超美聯儲、歐洲央行的3萬億及3.5萬億美元的規模。中國的廣義貨幣M2則增長了146%，2011年末達到85.2萬億，且2011年M2的增量高達全球一半。為何貨幣膨脹經濟卻收縮，原因在于金融管道不暢，故打破國家銀行壟斷、打通民間渠道才是根本。目前，從全球范圍來看，2012年以來已有巴西、印度、俄羅斯、越南、菲律賓和澳大利亞等國相繼降息。短期來看，確實有利于提振市場信心。但降息并不能根治經濟疲軟，從日本到阿根廷，降息都不能在長期起到呵護經濟的功效。最可怕的結果是，降息無用后繼續量化寬松，那就離滯漲不遠了。如果中國長時期沒有有效地啟動民企的創新精神和活力，而一味地依靠量化寬松這一鴉片，不排除可能踏上日本長時期的衰退之路！而降息后股市不漲反跌的根源也在于投資人對實體經濟的極度悲觀。

中產階級難培養，投資機會是關鍵

中國的財富分配一直呈現啞鈴型的結構，低收入階層和高收入階層分別占據啞鈴的兩端，中產階級一直沒有真正的培養起來。而中產階級恰恰是民主社會穩定的核心支撐力量。同時也是社會消費力最旺盛的人群。擴大內需，如果脫離這樣的階層，那必然是水中花、鏡中月。

對于次貸危機以來美國經濟復蘇乏力，諾獎得主斯蒂格利茨給出這樣的觀點:在2009-2010年的“復蘇”中，收入最高的1%美國人獲得了93%的收入增長量。顯而易見的趨勢是收入和財富向頂層集中，中產階級被掏空，而底層日益貧窮。再看一下日本的國民收入倍增計劃。1960年日本池田內閣宣布實施“國民收入倍增計劃”，核心內容就是用國民收入的增長來帶動經濟總量的增長，而不是用經濟總量的增長來帶動國民收入的增長。到1973年日本國民收入增加了2倍，從此日本誕生和形成了一個強大和穩定的中產階級。而經濟總量也在1968年成為僅次于美國的第二大經濟體。

過去三十年中國經濟的增速并不比任何一個國家遜色，問題的關鍵是富人們的致富快車在高速路上飛奔，而大部分民眾的收入沒有多少增長。從最新公布的統計數據，CPI雖然回落至3%，但食品價格上漲6.4%，鮮菜價格同比上漲31.2%。而后者恰恰是普通百姓生活的必需品。增加民眾收入有兩種最基本的方式，一種是加薪，一種是增加合理的投資機會。對于第一種加薪，現在來看主要是政府公務員系統以及其他體系內的人員在實現，而非全民范圍內的加薪。而另外一種方式是增加投資機會！投資機會的增加是針對全體民眾的，效果也更加直接。但當前的問題是老百姓可投資什么？銀行存款的真實利率本來就是負的，再加上銀行定期還收取手續費，生活成本又在不斷增加。老百姓只能被動地承受這種財富縮水，被動地補貼低效率的國企。所以降息最受傷的還是儲戶和固定收入者。

試問現在如果你有10萬-100萬之間的閑置資金，你能投資什么？這種資產量級也是大多數潛在中產階級的真實情況。10萬以下的人群基本上與理財還有距離；100萬以上的人群基本上已經是中產階級或者更高，他們可以投資信托、PE、商業地產等。唯獨10萬-100萬之間的人群，有限的資金使其很難承擔股市高風險的特征，而且中國股市傷透了股民的心；銀行存款、債券以及銀行理財產品的收益率有很難覆蓋真實的通脹率，更別奢望增值了；住宅市場的限購，而且它本身也不具備投資屬性；商業地產和信托的門檻基本上在100萬以上；高利貸又是風險極高的投資選擇。那么我們怎么辦？

有兩種基本的選擇：第一、利率進一步市場化，使儲戶的資金價值充分體現。這樣做的代價是銀行體系的利潤進一步萎縮，銀行本質上也無需如此豐厚的利潤空間，這樣反而使它疏于業務創新，倒是國有企業可能哀鴻遍野更值得擔憂；第二、提供新的投資產品，如其他國家現有的REITs,它于國于民都沒有什么壞處，聚焦于商業地產的REITs與民生也無直接影響，也是民間資本從“圍堵”轉向“疏導”的理想方法。它屬于增量改革，也屬于“小手術”，阻力相對較小。

樓市分化起波瀾，投資機會定乾坤

對于房地產行業而言，本輪降息的關鍵不是降息本身，而是非對稱浮動。目前一年期貸款利率6.56%，降息后再打8折是5.05%，最大幅度可直降1.51個百分點。金融危機時房貸最高85折也就差不多是這個利率水平！這說明央行太極之下力道甚猛。值得思考的問題是，樓市其實受貨幣金融政策的影響大于所有其他政策總和，樓市會因此再度暴漲嗎？

我們的判斷是住宅市場不會暴漲，但剛需客戶會得到明顯利好。這與中央主導的大方向不矛盾，住宅去投資化已經成為不可逆轉的大趨勢，限購令在短期內也不會退出。剛需客戶的還貸利息下降明顯，以20年期限的100萬元放貸計算。按照每月均等的還款方法，此次降息前利率為7.05%，月均還款7783元，支付利息總額86.7927萬元；而按照降息后再打8折的利率5.44%計算，月均還款6845元，下降了938元，利息總額64.28萬，減少了22.51萬。

對商業地產有一定程度的利好，投資者應用資金杠桿投資商鋪的融資成本下降，投資收益會得到提升。但二三線城市的商業地產供給泡沫明顯，投資需格外謹慎。

由于幾千年定住民族文化的積淀，中國人對不動產有著慣性的依賴。但房地產業能否為老百姓提供合理的投資工具是問題的關鍵，以前炒房的時代已然過去。什么是合適的投資工具？既能對安全性有保證，又能帶來穩定的超過真實通脹的合理回報。能否提供這樣的產品也是房地產行業是否成熟、健康的標志?！?/p>