“熊市”快完了，“牛市”還會遠嗎？

呂隨啟

呂隨啟 北京大學中國金融研究中心證券研究所所長

從證監會的新政效果來看，政策初衷往往是好的，但是結果卻適得其反。A股并未因“郭氏新政”而有所起色。回顧這一年，在“漫漫熊途”中，股民被深度套牢，承擔了監管層政策缺乏連續性產生的社會成本。

2012年，中國股市著實讓股民深深體會了“驚心動魄”和“割肉”的感覺。上證指數從1月4日的收盤價2169.39點，最高沖至2478.38點，截至11月21日下探至1995.17點；深證成指從年初的8095.99點，最高上沖至10616.28點，最低下探至7954.08點。

伴隨著中國宏觀經濟基本面周期性的收縮、復蘇、膨脹、緊縮、結構調整，中國資本市場經歷了金融危機的跌宕起伏和全球經濟的大落大起、貨幣政策的大收大放以及監管層日益深入、令人眼花繚亂的制度變革的洗禮。

2012年股市的“漫漫熊途”

回顧這一年，監管層出臺了一系列股市新政，鼓勵分紅、強制退市、打擊內幕交易、差別紅利稅，政策措施令人眼花繚亂，市場反應未見起色；監管層心急火燎地倡導價值投資，股票市場卻應聲價值回歸，三高問題原形畢露的速度大大加快。與此同時，在“漫漫熊途”中，股民被深度套牢，承擔了監管層政策缺乏連續性產生的社會成本。

中國股市當前至少有五大問題急需解決：市場功能定位導致的投資功能缺失必須徹底調整，否則中國股市未來沒有希望；對于估值過高導致價值回歸的已流通股票，應當采取措施穩定市場，逐漸消化市場壓力；對于新發行股票，通過改革新股發行制度從根本上避免三高問題；一二級市場之間的過渡要順利銜接，避免價差過大產生的過度投機；落實監管責任，追究司法責任，嚴厲打擊造假和內幕交易。

當然，即便上述問題有所進展，中國股市的制度完善仍然任重道遠。

從目前的趨勢來看，受整個宏觀經濟結構調整的影響，未來A股走勢仍然面臨很大的不確定性：鑒于基本面正在好轉，A股下跌幅度有限，目前處于底部區域；鑒于中國經濟增速下滑，基本面面臨壓力，股市即使好轉，也沒有盲目樂觀的理由；在結構調整中政策支撐力度較大的行業、新興戰略行業以及醫藥、消費等防御性板塊相對安全。

從監管層新政效果來看，政策初衷往往是好的，但是結果卻適得其反。從最初的強制上市公司分紅、嚴打內幕交易、整頓中介機構，到第三輪新股發行制度改革、券商創新提速引發的一波政策小高潮，再到退市制度正式執行，監管層用“四槍拍案”打響了轟轟烈烈的“A股保衛戰”。“四天一新政”已成為外界對本屆證監會的基本印象，其中有退市等重大制度改革，也有對細節的修修補補。遺憾的是，A股并未因“郭氏新政”而有所起色。

展望2013年，股民眼巴巴的期待未變，只是信心日益減弱，對于監管層愛恨有加，好在投資者歷盡磨練仍未絕望；希望監管層勇于承擔責任，既要從現實出發，又要銳意改革；既要制度創新，又要保持政策連續性。只有這樣，才是對中國資本市場、對中國千千萬萬投資者以及對中國經濟負責任的態度。

“牛市”仍可期待

在中國資本市場周期性反復震蕩的過程中，在市場人氣憂慮、驚喜、悲傷的情緒轉換中，投資者的行為逐漸優化，投資理念日趨成熟，中國資本市場呈現出良好的上升勢頭。

2012年11月23日，在上海的一個證券交易所里，由于大盤疲軟，股民無聊地聚在一起打牌。

展望未來，對于中國資本市場的未來走勢，或許不應該過度悲觀。

其一，美國失業率偏高、美元貶值、巨額貿易逆差、股市震蕩、歐洲債務危機并不表明全球經濟二次探底，相反美國開始緩慢復蘇、歐債危機利空出盡、全球主要央行近期新一輪量化寬松貨幣政策的實施都支持全球經濟即將觸底復蘇。這一大背景為中國資本市場上揚提供了良好的外部環境，沒有理由做出過度悲觀的預期。

其二，中國經濟盡管存在通脹壓力不容樂觀、房地產價格居高不下、產能結構性過剩、人民幣升值壓力加大、宏觀經濟過熱等諸多不確定性，同時面臨“十二五”戰略規劃結構性調整的壓力，但是中國經濟不會硬著陸，依然平穩增長，這是中國資本市場長期走牛的扎實基礎。2012年后，中國資本市場仍然總體看好。

其三，政府既要保增長又要抑制通貨膨脹，積極的財政政策取向不變。隨著降息與降準的雙管齊下，貨幣政策已經轉為實質性寬松，只是力度暫時低于預期，這為資本市場上揚提供了必要的政策空間，房地產新政的出發點也是如此，是為了抑制、剔除或預防通貨膨脹預期升溫帶來的泡沫，而不是實質性緊縮，長遠來看有利于資本市場的理性成長。

其四，在新股發行制度改革、國有股轉持、創業板、融資融券、股指期貨等制度建設之后，中國資本市場制度創新的步伐進一步加快，國際板、港股直通車、A股市場和B股市場合并，任何一個新進展都將成為中國資本市場制度創新的里程碑，為中國資本市場發展奠定堅實的基礎。

2012年年初，媒體調查出的中國股民“十大期待”：① 能多賺一點② 新股能少發行一點③ 貨幣政策更加寬松一點④ 股市監管再加強一點⑤ 社保基金入市步伐大一點⑥ 匯金公司增持再大方一點⑦ 上市公司分紅多一點⑧ 高管少減持一點⑨ 上市公司再融資少一點⑩ 外圍黑天鵝事件少一點

其五，“后金融危機時代”整個世界經濟和中國經濟的格局勢必發生翻天覆地的調整，中國資本市場也必然出現結構分化。“十二五”戰略規劃的實施必將對資本市場提供更加充足的上揚動力，只是值得強調的是，結構性調整給資本市場帶來的必然或者只能是結構性機會而不是全面上揚。夕陽行業與朝陽行業的更替、上市公司的優勝劣汰以及隨之而來的熱點題材的轉換，必將成為未來中國資本市場走勢的亮麗風景線。

“熊市”快完了，“牛市”還會遠嗎？隨著中國綜合國力的進一步增強以及中國金融市場體系的進一步完善，我們有理由期待中國資本市場百尺竿頭，更進一步。