股權激勵風險研究綜述

馬會起

一、股權激勵的產生及風險

股權激勵的產生主要基于現代企業制度下的委托代理理論和契約理論。現代公司制度的一個重要特征是企業所有權與經營權相分離，而兩權分離會帶來所有者（委托人）和經營者（代理人）的信息不對稱。再有，在所有者與經營者簽約時，所有者無法預見將來發生的所有偶然因素，而且即使能預見也由于成本效益原則而無法全部列入契約。由此，兩權分離在帶來專業分工從而提高資源配置效率的同時，由于信息不對稱及契約的不完備也會帶來經營者的道德風險和逆向選擇問題，這也正是對經營者實施股權激勵的最主要的理論依據。

股權激勵作為一種解決委托代理問題的方式，其基本思想是，經營者作為企業剩余的創造者之一，讓其持股可以分享一部分企業剩余索取權，可以激勵經營者為企業創造剩余的積極性，進而有效地規避經營者的道德風險和逆向選擇問題。正是基于此觀點，股權激勵制度在西方乃至全球的公司治理實踐中得到了廣泛的應用。

然而，國內外各類針對股權激勵的實際激勵效用而開展的實證研究有著各種各樣的結論，這似乎與股權激勵能有效地降低代理成本進而會使企業經營業績上升的理論研究結果存在著相悖的現象。如Lorderer和Martin（1997）對867家公司進行實證分析指出經管人員持有較多股份并沒有改善企業的業績。魏剛（2000）對1998年的791家上市公司的實證也說明經營管理人員持股數量與上市公司經營業績不存在顯著的正相關關系；高明華（2001）、向朝進和謝明（2003）、胡銘（2003）、常健（2003）等的研究也認為，管理層股權激勵與企業績效無關。

實際上，人們在“按績付薪”的理念下，很容易看到股權薪酬的激勵性而忽視其風險性。正如哈佛商學院的BrianHall所說：“很多公司的股權薪酬計劃可以說是一種盲從，其之所以沒有起到預期的效果，是因為他們的股權計劃沒有能用一種有效的機制將股權薪酬和經營者的工作業績有機聯系起來，或者說傳統的股權薪酬本身就存在漏洞”。

二、國內外股權激勵的風險研究

幾十年來的股權激勵實施的現實迫使理論界開始正視其風險性。股權激勵的風險可以歸為兩類：一是適用性風險，是指股權激勵的運用要在一定的條件下才可以顯現出激勵作用，否則會帶來較大的隱患。二是道德風險，是指經營者利用股權激勵機制本身設計的不足，更方便和隱蔽地為個人謀求利益。

（一）股權激勵的適用性風險研究

1.證券市場的有效性與穩定性

利用股票期權的激勵作用很大程度上建立在股市的沉浮上，當股市很旺時，上市公司的股價普遍上漲，無論經營者做出的努力如何，公司的業績如何，那么股價的上漲就不是經營者貢獻的結果，從股票期權中獲得的個人收益也將是對他們的慷慨贈與了。相反，如果股市低落，經營者的努力也未必會引起股價的上漲，經營者的貢獻就不能從股票期權的收益中得到獎勵，股票期權的激勵作用大打折扣。BrianJ.Hall（2002）認為股票期權的激勵效應可以分解為兩個方面：杠桿性（Leverage）和脆弱性（Fragility）。脆弱性表現在當股票價格下降時，股票期權市場價值下降的幅度要更大。

2.公司治理結構和體制保障程度

Bebchuk、Freid和Walker（2002）提出了管理權力理論，他們認為經營者有影響自己薪酬的能力。董事會所通過的經營者薪酬計劃，因為董事會獨立性不強，不能有效監督經營者。經營者利用手中的權力獲得高于合理水平的薪酬。他們認為20世紀90年代股票期權的快速發展，只是經營者運用他們的管理權力獲得的超常薪酬，不是創造股東價值的相應報酬。

我國深圳證券交易所綜合研究所研究員吳林祥在《股份全流通后上市公司高管行為變化及監管研究》（2007）一文中也指出“對內部人控制較為嚴重的公司，股權激勵成為高管獲得巨額收入甚至掏空上市公司的主要方式，成為一夜暴富的捷徑”。

3.經營者的股權偏好

國內學者謝作渺（2007）指出，經營者對股權的偏好很大程度上取決于對公司未來盈利能力或股票增值能力的預期，之后形成自己對股權進行評價的效用曲線。而當股東和經營者的效用曲線不一致，從而對股權的未來預期不對稱時，經營者的股權激勵就會偏離股東的預期目標，授予經營者的股權并不一定能達到股東所期望的增進公司業績的目的。

（二）股權激勵的道德風險研究

股權激勵設計的初衷是要減少經營者的道德風險，但實證研究表明，在公司實施股權激勵計劃的過程中，卻產生了新的道德風險問題。國內外學者對此做了相關研究，主要表現為以下幾個方面：

1.經理者操縱信息發布，甚至制造虛假財務信息

經營者最常用的手段是對信息發布的時間和內容的操縱。實證研究表明，公司經營者在被授予股權激勵之前往往披露公司業績較差的信息，目的是降低公司的股價，而在股權授予之后又披露公司業績良好的信息而使得公司的股價上升，從而使自己獲得股權收益（David Aboody，1999）。Chauvin和Senoy（1997）也指出，在實施經營者股權激勵的公司中，經營者往往在被授予股權期權的日期前后進行信息調控（如發布誤導性信息，推遲有利信息等）以調控股價來為自己謀利。國內學者如賈九平，張雙文（2003）、吳娓，涂燕，付強（2006）、陳亮（2006）、劉丹華（2007）等也論證了作為“經濟人”的經營者為使個人收益最大化會不擇手段甚至以非法手段（如造假賬）來操縱業績信息進而操縱公司股價，從而帶來公司造假成風的事實。

2.經營者蓄意進行錯誤的投資決策，以獲得巨額的股權收益

JohnM.Bizjak，JamesA.Brickley和JeffreyL.Loles（1993）所作的實證研究表明，如果公司的股票期權計劃的目的更多地在于強調短期股東回報率，而非公司的長期業績表現，經營者就會利用其關于各項投資項目對于公司價值的信息，要么過度投資，要么投資不足，以引導投資者對公司股價的短期預期。若某經營者在公司即將向股東披露信息之間離職，則其在任職期間通過選擇投資項目操縱股價的機率更高。

3.經營者濫用籌資、股利分配政策操縱股價

經營者為謀求自身股票期權價值最大化，可能會濫用對股利政策的決策權來操縱股價。Larnbert，Lanen和Larcker（1989）的實證研究表明，公司在實施股票期權計劃之后向股東分派現金股利的頻率明顯降低，而股價波動的程度則明顯加強。KennethJ.Klassen和RanjiniSivakumar（2001）的研究也認為，出現這些行為主要是由于股票期權制度的實施，而且這些行為確實已經損害了股東的利益。

三、結語

股權激勵的產生具有較為堅實的理論基礎。然而，國內外針對股權激勵的實際效用而開展的實證研究卻發現，股權激勵并沒有達到有效降低代理成本進而提升企業經營業績的目的。究其原因就在于股權激勵存在著風險性。國外學者針對股權激勵的風險性已有大量研究。然而，我國學者對股權激勵的研究主要集中在其與公司經營業績的相關性的研究上，而對于從股權激勵風險這一視角對經營者異化管理行為方面進行研究的比較少。這也正是我國學者在進行股權激勵深入研究時應該進一步加強與完善的方面。