次級債危機及借鑒

王 茜

繼“9.11”之后，2006年下半年發端的次級債危機，進入2007年8月后驟然形成席卷全球金融市場的風暴，使全球再一次聚焦于美國。對沖基金、投資銀行、商業銀行等金融機構有的瀕臨解散，有的發出利潤預警，有的宣布提高風險撥備。目前尚無跡象表明美國次級債危機有任何削弱的趨勢。本文將對該危機發生的原因進行分析，以供我國金融市場參考。

一、次級貸款的概念

次級貸款一般是指借款人信用風險較高（FICO評分小于620），信貸記錄差，和/或借款人無法提供相關證明文件的抵押貸款。對于次級貸款與優質抵押貸款的劃分，市場并沒有明確統一的標準。次級貸款占全部抵押貸款的比重約為15%，而次級貸款支持證券占全部抵押貸款證券化產品的比重約為20%。

美國的抵押貸款一般可分為固定利率抵押貸款（FRM）和可變利率抵押貸款（ARM）。此外還有混合ARM（Hybrid ARM），一般在經過一段固定利率期間后，進入可變利率期間。隨著市場的發展，抵押貸款創新出了很多新的產品，有代表性的包括Interest-Only（IOs）和Option ARM等。IOs允許借款人在一定期間內只償還利息，隨后才正常還本付息。而Option ARM使借款人可以選擇償還方式，包括傳統還本付息方式、IOs、或者最低支付方式。最低支付方式允許借款人在一段期間內只償還很少金額，甚至低于應計利息，未償還部分會加入到貸款金額之中，這就是所謂的負攤還（Negative Amortization）。隨著美國基準利率的上升，當固定利率償還期結束或者說利率重置開始的時候，借款人的每期償還金額可能出現成倍的上升，這被稱為支付沖擊（Payment Shock）。近年以來，Option ARM和IOs等貸款發行量增長迅速，在抵押貸款市場構成中逐漸占據重要的地位。由于貸款償還的延后，這類貸款往往具有更高的風險，而其在次級貸款中的大量應用，無疑是市場風險積累的主要原因。

二、危機的爆發和擴展

本次美國次級債危機的觸發因素是美聯儲從2004年6月起進入加息周期。由于互聯網泡沫的破滅，美國經濟陷入衰退。從2001年1月到2003年6月，美聯儲連續13次下調聯邦基金利率，該利率從6.5%降至1%的歷史最低水平。這一輪降息周期直接促成了美國房地產市場從2001到2005年的繁榮。隨著美國經濟的反彈和通貨膨脹壓力的重新抬頭，美聯儲從2004年6月到2006年6月的兩年時間內連續17次上調聯邦基金利率，目前保持在5.25%的水平上。

基準利率的提高導致浮動利率抵押貸款的利率上升，從而導致購房者還款壓力驟然增加，潛在購房者望而卻步。美國第二大次級房貸公司新世紀金融公司申請破產保護。2007年8月，美國房地產投資信托公司（American Home Mortgage）申請破產保護。

現代金融危機在很大程度上是一種信心危機，次級債危機很快蔓延至整個資本市場，全球機構投資者紛紛對自己投資組合的風險進行重新評估，這導致債券市場的息差迅速夸大全球大部分股票指數下跌，全球貨幣市場的流動性過剩很快轉變為信貸緊縮。

三、次級債危機的原因分析

（一）貸款發放標準過于放松

從2001年后期開始，美國經歷了一段相當長的低利率時期，金融機構為了追求更高的收益，開始青睞次級貸款等高收益工具，此后次級貸款的發行量開始迅速增加。隨著放貸機構之間競爭的加劇，放貸標準不斷放寬，從美聯儲對房屋貸款發放標準的調查來看，2004-2006年，發放標準經歷了一個不斷放松的時期。優質抵押貸款的發放標準也有一定的收緊。

（二）房屋價格上漲放緩

房價的上漲有力地支持了次級貸款的發放，被抵押的房屋價格的上升使貸款機構愿意承擔更多的風險，借款人也可以通過再融資緩解償付壓力，而房屋價格持續上升也在一定程度上刺激了市場的購買欲望。但是從2006年開始，情況發生了改變，房屋價格漲速開始迅速回落，到2007年第1季度，房屋價格環比漲幅已經接近于零。

房價上漲緩慢使抵押貸款信用質量下降。在這種情況下借款人很難取得再融資，當發生支付困難時只能違約。這在一定程度上加劇了次級貸款的遲付率和違約率的上升。

（三）利率上升增加了還款負擔

2004年下半年開始美國進入加息周期，在2年的時間內聯邦基金利率從1%升到了5.25%的水平，這對可變利率抵押貸款影響巨大，當進入利率重置期之后，借款人將面臨支付沖擊，這很可能提高貸款的遲付率與違約率，尤其是在目前利率重置期與房價漲速回落重合的情況下。

四、對我國的借鑒和啟示

（一）經濟上升過程中不應放松風險控制

美國次貸危機的導火線是房地產市場的過熱與崩塌，我國存在同樣隱憂。我國宏觀經濟所面臨的風險并不亞于世界其他國家，經濟增長中的通脹壓力、證券市場泡沫、房地產市場過熱等因素都對未來發展構成很大的調整壓力，只是目前我國仍處于景氣周期階段，公眾對經濟增長的預期仍相當樂觀，因而并未出現調整跡象。

（二）應加強對金融衍生品市場的監管

當前，殘酷的競爭迫使金融機構不斷進行金融創新，流動性過剩又迫使其迅速提供更新、更直接讓消費者受惠的金融服務。隨著金融創新活動的深化和金融業務的細分，信息不對稱問題日趨嚴重，潛在的風險越來越難以察覺。若監管不到位，金融創新所帶來的風險積累到一定程度，就很容易爆發像“次貸風波”那樣的全球性恐慌乃至危機。因此，監管當局應要求市場參與者進行必要的信息披露并解釋衍生產品收益和風險形成的機理，同時盡快設計出一套有效的激勵機制以事前約束信貸市場中金融創新所可能伴隨的道德風險。

（三）應高度警惕并防范全球金融體系中的風險

美國次貸危機警示我們，在我國金融業積極穩妥地推進對外開放的同時，全球金融體系中的風險不容忽視。我國金融機構必須深化改革，改進風險管理能力，提高綜合競爭力。同時，我國金融企業“走出去”是大勢所趨，但“走出去”一定要注意審慎經營，不能盲目地搞粗放型擴張。另外，我國已開放境內合格機構投資者（QDII）投資境外證券市場，開放居民個人直接投資海外證券市場的試點也已展開，進行境外證券投資的機構和個人也應加強風險意識，防范投資風險。

（四）政府應前瞻性地判斷房地產市場的走勢，提前采取措施來避免房價下跌的不利影響

房地產行業是影響到國計民生的行業，同時又是對其他行業拉動性極強的行業。一旦房地產行業陷入衰退，一方面可能引發信用危機、銀行清償力危機甚至社會動蕩，另一方面可能通過連鎖反應導致經濟增長率下降甚至陷入衰退。因此，政府應該對房地產行業指標保持密切關注，前瞻性判斷房地產市場走勢，提前采取貨幣政策等宏觀調控手段甚至行政調控手段來避免或緩解房價大幅下跌的不利影響。