中小企業私募債券轉讓服務法律研究

華東政法大學 宋怡欣

中小企業私募債券轉讓服務法律研究

華東政法大學 宋怡欣

中小企業融資難是金融市場競爭的必然結果，而私募債券轉讓服務是解決該問題的一種新方式，其特點在于通過市場手段而非行政手段促進中小企業的融資，可以盡量避免對投資者的傷害以及市場秩序的影響。但是，私募債券轉讓不能毫無節制，應當建立相應的準入標準，明確定位其融資對象。

一、中小企業債券市場的法制環境分析

中小企業融資難長期以來受到政府和社會的關注。社會普遍認為政府對中小企業融資缺乏支持，特別是2008年金融危機大批中小企業因資金缺乏倒閉以及溫州民間借貸危機暴露出的高利貸問題，引起了社會的廣泛關注。但事實上，我國政府對中小企業的金融政策支持已經開展多年：1998年人民銀行出臺了《關于進一步改善對中小企業金融服務的意見》，其中特別強調要加大對中小企業的信貸投入；2002年人大又正式頒布了《中小企業促進法》，其第二章亦要求通過國家扶持、金融機構幫助等方式加大對中小企業的扶持；2005年國務院出臺了《關于鼓勵支持和引導個體私營等非公有制經濟發展的若干意見》，其中第十條專門要求加強對中小企業的信貸支持，2009年國務院出臺了《關于進一步促進中小企業發展的若干意見》，其中第五至第九條提出了各種緩解中小企業融資困難的措施。因此，無論在法律還是政策層面上，政府并未忽視對中小企業的支持，只是效果一直不能令人滿意。

中小企業融資困境與制度的不健全聯系密切。一方面，制度缺乏操作性。雖然有各種相關扶持政策出臺，但卻一直缺乏對中小企業范圍的明確界定，以致各種扶植措施無法落實，2011年工信部等四部委聯合頒布了《中小企業劃型標準規定》，但其僅是簡單地以員工與營業額進行分類，沒有明確如何按照該分類執行有關扶植政策以及如何與其他扶植政策相配套，因此很難體現出效果。另一方面，制度缺乏協調性。以《中小企業促進法》為核心的一系列政策雖然明確鼓勵支持中小企業，但卻與其他法律不斷發生沖突。如《商業銀行法》要求銀行貸款必須對借款人的還款能力嚴格審核并提供擔保，而對于商業銀行而言大企業的還款能力無疑比小企業好，因此，若要求銀行對中小企業貸款就違背了市場規律。

二、私募債券轉讓服務政策的性質

中小企業融資困難是金融市場競爭的必然產物。中小企業的融資實際上有多種選擇：短期數額較小的貸款需求可以通過銀行貸款的方式獲得；數額不大長期的貸款需求可以通過私募債券的方式獲得；而期限長數額大的貸款需求則可通過公開發行債券獲得；若為經營需要準備永久性獲得融資，則可以根據規模的不同選擇通過私募或公募股票的方式獲得；而證券一旦上市流通不僅分擔投資者的風險從而促進進一步融資，更可以以此為契機改善公司經營。但是，金融市場本身屬于競爭性市場，對于中小企業而言，要獲得融資本身必須具有投資吸引力，投資者關心的是其投資的回報，投資回報越高、風險越小，資金越是容易聚集，而在這些方面，小企業無法和大企業競爭。因此無論經濟發展到何種階段，只要存在競爭，小企業對市場有限資源的獲取就必然會比大企業困難。

債券轉讓服務是用市場之手解決市場本身的問題。中小企業融資困難是市場競爭的必然結果，但不適當的強制干涉則會損害到市場經濟其他主體的合法權益或影響市場運行效率。如強制性要求銀行貸款給資信不良的小企業，或者允許其公開發行證券，最終很有可能使投資者蒙受損失，也使本可以更有效利用資金的企業失去了機會。2012年5月上交所推出的私募債券轉讓服務很好地解決了該問題，證交所既是證券監管機構也是證券服務機構，其開辦轉讓服務屬于證券服務職能。通過對私募債券轉讓提供服務，可以降低私募債券投資者的風險；更重要的是通過市場本身改善了大企業與中小企業在融資市場不平等的地位，小企業私募債券能夠流通，投資者就能在大企業與中小企業之間進行選擇，資信良好有發展前景的小企業就有可能獲得更多的融資機會。

三、私募債券轉讓服務的監管架構

私募債券轉讓服務應設立市場準入標準。債券發行是債券流通的第一步，分為公募與私募兩種類型，區別在于是否向特定的主體發行，但兩者都強調對發行主體資格的審核。債券上市則是債券流通的第二步，其重視的是能否形成交易市場，因此要求債券期限長、數額大。目前，上交所開辦中小企業私募債券轉讓服務采用備案制度，實質上是讓債券有限制的上市，即在機構投資者之間交易。而筆者認為宜采用核準的方式，從發行主體的信用上講私募債券的風險明顯高于上市交易債券，從投資者保護的角度講，雖然僅限于在機構投資者之間進行交易，但機構投資者實際肩負著無數中小投資者的權益，并且金融資源本身有限，所以應優先滿足有發展前景、信譽良好的中小企業的融資需求。

私募債券轉讓服務應集中面向中型企業。一方面，大型企業根據融資需要亦可發行私募債券，而《中小企業私募債券業務試點辦法》雖然以鼓勵中小企業為目的，但卻并未明確規定融資企業的范圍，這就為大型企業發行的私募債券進入該市場創造了條件，而一旦大型企業進入該市場，中小企業私募債券將難以立足，前文敘及《中小企業劃型標準規定》，其中將中小型企業定義為年營業額為數億元，顯然過于寬泛；另一方面，對微小型企業而言，債券發行、上市需要先期的大量投入，一般融資數額巨大才發行債券，對微小型企業而言既無此需要，風險也過大。

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