淺談企業并購財務風險及其管理

北海市廣播電視大學 秦米源

隨著全球經濟一體化的快速發展，全球企業之間的聯系和相互依賴在不斷加強，競爭也日益白熱化，單純的企業發展手段已經開始難以滿足企業快速發展的需要，于是，企業并購就成了企業迅速壯大的捷徑。并購后的企業，如果能實現經營管理、財務、市場等各方面的協同，就能達到減少競爭、充分發揮經營優勢、減少交易費用、實現規模經濟效益的并購目標，但事實上相當多的并購活動沒有達到預期目標。據統計，2005～2009年間，我國共發生565起上市公司并購事件，涉及金額多達1171.8億元，巨額的并購并沒有帶來預期的收益，反而產生約1500億元的虧損。《財富》雜志2007年的調查發現，有3/4的并購活動所產生的并購收益不足以彌補并購成本。因此，并購給企業帶來機會的同時，也帶來新的風險。這些風險主要反映在財務風險上，企業并購的財務風險是各種并購風險在價值量上的綜合反映，是新企業所面臨的全部風險的貨幣化的表現形態，主要是受并購活動中內部、外部不確定性因素的影響，使并購后的企業實際財務收益與預期收益發生偏離，最終產生虧損。

一、企業并購財務風險的影響因素

（一）不可控因素 主要包括:

（1）宏觀環境因素。財務風險的宏觀因素包括經濟環境、金融環境、稅收環境、政治及社會文化環境、資源環境以及法律環境等。這些因素存在于企業之外，企業難以準確預見，也無法控制的，但又實實在在地對企業財務管理產生重大的影響。宏觀環境的變化對企業來說，是無法回避和消除的，只能通過各種技術手段來應對風險，從而避免費用、損失的發生。如利率的變化會增加或減少企業貸款的成本；嚴格的環境保護政策，直接增加企業的治理成本；再如受美國次貸危機的影響，我國實行緊縮貨幣政策，銀行放貸謹慎，企業融資困難、產品積壓資金回籠慢，致使企業出現資金周轉困難，在制造業基地“珠三角”和“長三角”地區，有數以千計的企業因為資金鏈斷裂而倒閉，更多的企業則因此陷入現金財務危機。

（2）產業環境因素。在制定并購戰略規劃時，要充分考慮目標企業所處的行業環境。考慮行業的發展前景，行業所處的生命周期，行業的競爭格局以及目標企業在行業中所處的市場競爭地位，同時考慮這些要素與企業的并購預期目標是否相背離。如果所處的行業環境不理想且與企業并購預期的目標不符，則面臨的風險就比較大，對并購財務風險的影響相對深遠。

（3）中介行業因素。企業并購通常都要借助中介機構的力量，由并購方聘請經驗豐富的經紀人、資產評估事務所、律師事務所、注冊會計師事務所，對并購信息進行進一步的調查取證、合規性分析、可行性分析。由于利益驅動、職業操守、職業能力等方面的問題，加上會計政策有可選擇性，企業財務報告或資產評估報告的錯誤難免，甚至會出現人為的操縱。如果監管機構不力，則對于目標企業所披露的財務報表的信息的可靠性就會降低，一旦不及時披露與重大事項相關的信息及其變更情況，勢必造成并購雙方的信息不對稱以，并購過程中的財務風險就會加大。

（4）政府干預并購活動。在我國，政府通常兼有國有資產所有者代表和行政管理者的雙重身份，參與和干預企業的并購活動是理所當然的。政府會從產業安全、競爭與壟斷、產業合理布局、環境保護等角度來直接干預企業的并購活動。地方政府有時出于壯大地方經濟實力，增加地方經濟總量，對外宣傳政績，樹立地方經濟形象的需要，它會扶持本地優勢企業對外擴張，但政府對微觀經濟行為的把握是不盡如人意的，經常會促成“拉郞配”式的企業并購，造成企業并購的財務風險。

（二）可控因素 主要包括:

（1）目標企業估值風險。企業并購最重要的一個環節，就是準確地評估目標企業的資產（有形和無形資產），而資產評估的復雜性則極大地增加了企業的并購風險。目前，我國企業價值評估主要受到以下不確定性因素的影響:一是信息不對稱。并購對象的基本情況、業務狀況、股權結構、核心技術力量及團隊的情況，在并購前就難以深入了解，再加上隱瞞的債務、隱形債務、訴訟糾紛、資產潛在問題就更難準確地把握了。二是價值評估體系不健全。缺乏一整套列行之有效的評估指標體系，不能完全按市場的價值規律來實施。若簡單依據財務報表進行指標分析，又可能陷入財務報表陷阱風險。三是估值方法不科學，目標企業價值的評估方法有很多，包括現金流量法、市盈率法、賬面價值法、清算價值估計法等。目前比較常用的評估方法是賬面價值法和現金流量法，但這兩個方法在估值時對貼現率選擇和對未來現金流量的估計存在很強的主觀性偏差。

（2）管理層利益驅動。在沒有實現股票股權激勵或經理人員只擁有極少量公司股份的的企業里，經理層對并購的態度、出發點未必與企業相一致:追求企業價值的最大化。經理層更多的是追求與自己貢獻相匹配的經濟利益，如更多的收入和更高的地位等，他們深知，并購后自己的收入和地位會因為企業規模的擴大而提高。因此，為了促成并購交易，經理們可能會過于樂觀地判斷并購所能帶來的收益，甚至會出現故意虛報財務信息，以獲取決策部門（董事會、股東大會）的批準。這樣會導致實際收益遠遠小于預期收益，使并購后的新企業蒙受巨大損失。另外一種情況是，由于并購標的金額非常巨大，目標企業有可能賄賂和收買參與前期并購活動的并購方的企業管理人員。如果賄賂和收買成功，情形會變得非常糟糕。

（3）融資風險。主要指企業是否能夠及時足額地籌集到并購所需的資金，融資方式是否適合并購動機，債務負擔是否影響并購后企業正常的生產經營等方面的風險。主要體現在:一是融資時機風險。企業并購融資時機的把握很重要，融資太過超前會造成利息損失，融資滯后則會直接影響整個并購計劃的順利實施，甚至導致并購最終失敗。二是融資比例風險。并購融資時，必須考慮到自有資金和債務資金的融資比例關系。如果債務融資比例太高，將會導致債務風險加大，甚至無法清償債務，加大并購企業融資風險；而如果債務融資比例太低，又會導致融資成本加大，失去財務杠桿作用。此外，融資結構也會帶來風險，包括債務資本中的長期債務與短期債務的結構，不同的融資組合（銀行借款、股票融資、杠桿融資）方式也將會給企業帶來不同的財務風險。

（4）支付風險。主要指與資金流動性和股權稀釋有關的并購資金使用風險，主要表現在:一是現金支付產生的資金流動性風險以及因此導致的債務風險，公司承受的現金負擔壓力大，獲現能力小以及由此產生的償債能力低下。二是換股支付的股權稀釋風險，稀釋大股東對企業的控制權，容易導致企業被人收購，股東的權益也因稀釋而減少；三是杠桿支付的償債風險，采購杠桿收購，收購方只需少量自有資金，就可以以債券發行等方式從投資銀行或者其他金融機構籌集所需資金，有時候杠桿支付會將債務資本放大到企業全部資本的90～95%，其中的風險可想而知。

（5）并購后的整合風險。并購的財務風險并不是隨著并購活動的完成而消失，而是要延續到并購后的整合階段。具體表現在:一是并購調查階段沒有發現的隱藏風險在整合過程中暴露出來，如工資福利負擔、債務和擔保黑洞、票據責任之債、產品侵權或者環保責任產生的賠償、未決訴訟或者潛在的訴訟、行政罰款等。二是財務部門機制整合不到位。由于企業間財務管理模式存在差異，并購后的整合容易出現機構、崗位重疊、人員超編、效率低下、控制不力的現象，造成人力物力的浪費。三是并購后并購雙方的管理、生產、技術和市場不能達到預定的協同效果，人事、流程、制度、信息管理系統不能按照預定的并購規劃有效整合，使新老企業運行互不協調，產生內耗，拖累了優勢企業，最終影響并購企業預期價值增值的實現。此外，新企業由于規模變大、經營領域變寬，又會產生新的經營風險。

二、企業并購財務風險的管理

（一）增強系統風險的應對能力 影響企業并購財務風險的不可控因素（系統風險）雖然無法控制，但是可以預測與防范的。企業必須加強信息收集，進行深入細致的分析研究，把握其變化趨勢及規律，并制定多種應變措施，增強企業對宏觀經濟政策影響的研判能力、靈活應變能力。并購戰略的制定要符合國家產業政策調整的要求，順勢而為，規避現有政策的限制，甚至可以先行進入政府限制或者禁止投資的領域，一旦放開可以立即直接開展相關業務減少交易成本。要盡可能避免因對宏觀經濟政策誤判面出現的系統性風險。

（二）加強監管，規范中介服務 律師、會計、審計、資產評估等中介機構在企業并購中起到非常重要的作用，相關的監管部門要完善政策與立法，加強監督與引導，促進其歸位盡責。還要通過自律監管、自律懲戒以及誠信系統建設，規范中介服務。對于那些資質佳、信譽好的中介機構和從業人員，頒發行業準入許可證并使其成為真正的并購市場的主體，杜絕不具資質的機構和人員從事并購中介服務，有效保障并購重組市場的健康發展。

（三）建立并購風險管理體系 并購風險管理體系是指以管理信息化為手段，對企業并購及整合過程中的潛在風險進行實時監控和動態評估的機制，包括廣泛的信息收集網絡、客觀的風險評價平臺、可靠的結果反饋機制。建立健全的并購風險管理體系，有利于及時發現企業在并購及其整合過程中存在的問題，預先向決策者發出警告，有效預防和化解可能出現的財務危機，保證企業在并購后經營管理活動順利進行。為此，必須做到:一是設立并購風險管理目標，包括戰略決策、經營運行、行政管理、安全保障、人員管理等方面的風險目標；二是識別、評估、防范風險，對重大的籌資、投資活動及現金流量等各種財務風險進行不間斷的跟蹤，不斷地進行動態評估，并積極采取防范、修正措施；三是及時反饋風險控制結果，每一次反饋，都為風險的發生提供修正的可能，將風險消滅在萌芽狀態，健碩的財務運作系統就是在不斷發現問題、不斷修正中成長起來的。通過并購風險管理體系的建立，企業可以預測風險發生的概率，從而采取主動積極的應對措施，對財務風險實施有效的防范與控制，進而減少風險帶來的損失，與此同時抑制風險的傳導效應。

（四）加強財務盡職調查，對目標企業價值進行合理評估 對目標企業所在行業研究、企業所有者、歷史沿革、人力資源、營銷與銷售、研究與開發、生產與服務、采購、法律與監管、財務與會計、稅收、管理信息系統等進行審閱與分析，判明潛在的致命缺陷和它們對并購及預期投資收益的可能的影響。由于信息具有不對稱性，并購方會面臨溢價收購的風險，有時還會出現目標企業篡改財務信息披露以提高并購價格的風險。面對這些復雜的情況，并購方可以尋求中介機構的幫助，收集信息情報，合理預測出目標企業的真實價值。其次采用不同的定價模型，為并購價格設定區域，如將清算價值法得到的目標企業價值作為并購價格的下限，將現金流量貼現法得到的企業價值作為并購價格的上限，以此作為雙方價格協商的基礎。應考慮整個經濟環境和目標企業所在行業的狀況，對目標公司的財務狀況和經營能力進行詳盡的審查與評價，并充分估計并購帶來的財務壓力和綜合效應。

（五）實施盈利能力支付計劃 針對并購中可能出現的經理層為追求自身利益而出現的夸大甚至做假行為，建議企業實施盈利能力支付計劃（Earn-Out）。所謂盈利能力支付計劃，是指由于交易雙方對價值和風險的判斷不一致時，將傳統的一次性付款方式轉變成按照未來一定時期內的業績表現進行支付的交易模式。類似于常說的對賭協議，只是不涉及經營權限，僅涉及獎勵計劃。經理層有未來良好業績的預期與激勵，在參與并購活動中，將會公正客觀地反映并購所能帶來的收益，避免并購后出現財務風險。迪士尼認為盈利能力支付計劃是與前景廣闊的高成長企業達成并購交易的唯一方式。

（六）正確選擇融資方式、支付方式，降低融資風險 在確定并購資金需求量后，并購方要根據自身資金實力和信用情況，合理確定融資方式、融資比例結構。在選擇融資工具時，不僅要保證現有的融資工具和融資環境能為企業足額及時地提供所需的資金，而且還要考慮選擇何種融資方式組合可以優化并購企業的資本結構，使企業綜合融資成本最低、風險最小；在確定融資結構時，要正確處理好短期融資與長期融資的比例、自有資金與負債資金的比例關系，使企業保有充足的流動性和持續的盈利能力；在確定支付方式時，充分權衡現金、杠桿、股權以及混合支付方式的利弊，防范在杠桿支付中，由于并購后的實際效果達不到預期而產生的利息支付風險和按期還本風險。避免在股權支付中，股權權益被稀釋，股票價格的不穩定性，股東利益受損，甚至被人敵意收購的風險。即使完全以自有資金支付收購價款，也應控制資金占用過大的問題，防范出現流動性風險。

（七）控制財務整合風險 主要表現在:一是創新財務管理機制。按照并購后的實際情況和公司財務管理的要求確定財務機構的規模和大小，設計清晰的財務管理架構，組建精簡高效的財務管理團隊，妥善處理公司內部總公司、子公司間的財務關系，協調好縱向各層次的財務目標和財務行為，財務崗位分工具體，權責明確，財務工作做到事前有預測和計劃，事中有控制和管理，事后有分析和評估。二是加強共享與溝通。并購后的財務部門不能孤軍奮戰，而應該與其他管理部門如人力資源、生產、技術、市場部門在產、供、銷、勞資和設備等方面達成信息共享，決策協商與溝通，實現管理、生產、財務協同效應。三是控制經營風險，并購后企業規模擴大了，經營復雜了，兩個企業文化磨合、各種管理系統對接、各種流程的重構都相當不容易，這就要求對財務活動與經營活動實行全過程的動態監控，以全面防范和控制財務風險和經營風險。此外，收購的資產并非都是優質資產，在整合中發展情況與預期不符，要合理科學地進行剝離與分拆，通過出租或出售收回現金或有價證券，降低整合風險。

三、結論

企業并購是企業發展壯大的快捷之路，其成敗依賴于許多因素，財務風險因素是企業首要考慮因素。研究企業并購過程中的可能出現的各種財務風險，有針對性地采取事前防范，事后控制與補救措施，這對于充分發揮財務協同效應有著積極的現實意義。

［1］陶學偉:《企業并購融資風險控制探討》，《財會通訊》（綜合·中）2009年第1期。