經(jīng)濟周期與宏觀經(jīng)濟政策對企業(yè)投融資行為影響分析——研究文獻及未來方向

重慶工商大學融智學院 程文莉

經(jīng)濟周期與宏觀經(jīng)濟政策對企業(yè)投融資行為影響分析
——研究文獻及未來方向

重慶工商大學融智學院 程文莉

一、文獻綜述

在經(jīng)濟周期的不同階段，經(jīng)濟增長速度迥異，宏觀經(jīng)濟政策政策也大相徑庭，對企業(yè)經(jīng)營和外部融資環(huán)境產(chǎn)生重大影響，進而影響企業(yè)的投融資。

（一）經(jīng)濟周期與宏觀經(jīng)濟政策的關聯(lián)性研究 王風云（2005）等認為經(jīng)濟波動頻繁的主要原因是宏觀經(jīng)濟政策的頻繁調整。付一平（2005）等通過對財政政策與經(jīng)濟周期波動之間關系的判斷，描述結構VAR模型中財政政策的作用和反饋過程，結果發(fā)現(xiàn)我國積極財政政策操作過程中體現(xiàn)出了一定程度的相機選擇性和對經(jīng)濟周期階段的依賴性。而楊召舉（2007）從經(jīng)濟周期角度考察貨幣政策對經(jīng)濟的影響，實證研究發(fā)現(xiàn)：貨幣政策不是經(jīng)濟周期產(chǎn)生的原因，經(jīng)濟周期也不是貨幣政策變動產(chǎn)生的原因；但貨幣政策變動會對經(jīng)濟產(chǎn)生影響，劇烈的貨幣政策波動將使得經(jīng)濟也產(chǎn)生同向的波動。劉士宇（2007）圍繞總需求角度，運用多種時間序列分析方法研究改革以來引起我國經(jīng)濟周期波動的因素，以及這些沖擊對經(jīng)濟系統(tǒng)的影響。其分析結果表明：在總需求的三大構成要素中，投資波動是引起我國經(jīng)濟波動的主要原因。雖然學者的結論并非完全一致，但本文認為經(jīng)濟周期通過宏觀經(jīng)濟政策的調整對企業(yè)投融資產(chǎn)生了影響。

（二）經(jīng)濟周期與企業(yè)投融資行為的研究 基于宏觀經(jīng)濟環(huán)境，從經(jīng)濟周期角度解析企業(yè)投融資問題得到了諸多學者的關注。Altman（1983）發(fā)現(xiàn)，在經(jīng)濟衰退時期，公司更容易陷人困境，經(jīng)濟增長、股價指數(shù)和貨幣供給量對公司陷人困境的可能性有顯著影響。Bae（2002）以亞洲金融危機為背景，證實宏觀經(jīng)濟狀況通過銀企關系影響公司財務困境的可能性。Myers&Majluf（1984）分析了不完美資本市場對企業(yè)融資的影響，基于逆向選擇提出了融資偏好理論。沿著此思路，Levy&Hennessy（2007）從管理者利益角度研究了經(jīng)濟周期中管理者的投融資決策。為避免代理沖突，管理者多數(shù)持有較多權益，但在經(jīng)濟收縮時期，管理者傾向于用債務代替權益來維持管理者權益，在經(jīng)濟擴張時期則正好相反。圍繞經(jīng)濟周期的變化，許多學者也從實證角度驗證了宏觀經(jīng)濟政策對公司投融資行為的影響和公司價值的意義（Deangelo&Masulis，1980；Nejad malayerz，2002；Korajczyk&Levy，2003；Drobetzetal，2006）。

（三）經(jīng)濟周期與宏觀經(jīng)濟政策對企業(yè)投融資行為影響的研究

我國目前專門針對宏觀經(jīng)濟政策與經(jīng)濟周期對企業(yè)投融資行為影響的研究成果比較少見。一些學者對宏觀經(jīng)濟因素與企業(yè)投融資的關系進行了描述（王強，2002；原毅軍、孫曉華，2006）。蔡楠、李海菠（2003）認為企業(yè)投融資行為不僅要考慮微觀經(jīng)濟因素形成的技術約束影響，還要考慮宏觀經(jīng)濟因素形成的市場約束的影響，并驗證了宏觀經(jīng)濟因素對我國上市公司資本結構有著顯著影響。Chen等（1986）認為，宏觀經(jīng)濟因素的變化會影響公司的股票收益率，即不同公司的股票收益率對于宏觀經(jīng)濟形勢變化的敏感程度不同。而Beaver（1966）認為，公司的股票收益率越高，其陷入財務困境的可能性就越小。鑒于我國企業(yè)的特征不同，可能對經(jīng)濟周期波動的敏感程度不同，企業(yè)投融資行為也不同。王克敏、姬美光、趙沫（2006）的研究表明，宏觀經(jīng)濟環(huán)境對公司陷入財務困境有一定的影響，特別是公司對于工業(yè)增加值和實際利率水平等變化越敏感，就越容易受到弱化的公司治理結構的影響而陷入財務困境。應惟偉（2008）研究認為在經(jīng)濟周期的不同階段，經(jīng)濟增長速度迥異，政府實施的財政貨幣政策大相徑庭，這些對企業(yè)的經(jīng)營和外部融資環(huán)境產(chǎn)生重大影響，對企業(yè)投資產(chǎn)生顯著影響。這些研究都認為宏觀經(jīng)濟政策與經(jīng)濟周期是影響企業(yè)投融資政策的重要因素，這對于理解我國企業(yè)的投融資行為具有積極意義。

（四）企業(yè)投融資行為與企業(yè)價值之間關系的研究 有學者圍繞融資結構對企業(yè)價值的影響進行研究，如劉星、楊益民（2006）以我國上市公司為樣本，研究發(fā)現(xiàn)整體樣本融資結構與投資支出顯著負相關，融資結構對企業(yè)投資行為的影響在不同成長機會的企業(yè)中存在顯著差異。郝穎、劉星（2009）的實證研究結論表明，股權融資的依賴程度越大，企業(yè)投資水平對股票市價的敏感性越高；股權融資的依賴程度小，則內部人控制下的企業(yè)投資行為傾向于大規(guī)模擴張。圍繞融資結構對企業(yè)價值影響的研究成果主要有：債務比率與企業(yè)價值負相關（李洪波、趙宇、楊秀苔，2002；皮毅，2004），股權集中度與企業(yè)價值的關系（Boyle&Eckhold，1997；Frank& Goyal，2003；Hirota，1999；Booth，2001；Harold Demsetz & Belen Vilialonga，2001），研究結論并不一致。

二、研究評述與方向

（一）研究述評 從現(xiàn)有研究文獻可以看出，研究成果主要集中在經(jīng)濟周期與宏觀經(jīng)濟政策的關聯(lián)性、經(jīng)濟周期與企業(yè)投融資關系、企業(yè)投融資行為對企業(yè)價值的影響等方面。目前我國關于宏觀經(jīng)濟政策與經(jīng)濟周期對企業(yè)投融資行為的影響的研究對象主要針對一般上市公司，焦點集中于宏觀經(jīng)濟因素與企業(yè)資本結構相關性的爭論。針對宏觀經(jīng)濟政策與經(jīng)濟周期對企業(yè)投融資行為影響的深入研究比較少見，對于在不同經(jīng)濟周期階段，結合國家宏觀經(jīng)濟政策調控的規(guī)律，優(yōu)化企業(yè)投融資行為方面可能的作用更是缺乏必要的研究。由于未能將經(jīng)濟周期、宏觀經(jīng)濟政策與公司投融資行為以及企業(yè)價值納入統(tǒng)一的研究框架，未能科學說明我國企業(yè)投融資行為與宏觀經(jīng)濟因素的作用機理。以至于在理論和實踐領域產(chǎn)生了諸如我國企業(yè)在經(jīng)濟周期的不同階段究竟如何進行投融資決策，與經(jīng)典投融資理論偏離多遠，與發(fā)達國家企業(yè)投融資行為有什么區(qū)別；對經(jīng)濟周期波動合理預期與政府宏觀經(jīng)濟政策的適時頒布是否有益于公司投融資行為的優(yōu)化和公司價值的提升；企業(yè)投融資行為與企業(yè)特征、治理結構等因素是否存在必然聯(lián)系等一系列疑問。這些疑問是導致當前我國關于企業(yè)投融資問題出現(xiàn)爭論的重要原因。

（二）研究方向 針對揭示的相關問題，本文從“宏觀經(jīng)濟因素——投融資行為——企業(yè)價值”的邏輯視角研究宏觀經(jīng)濟政策與經(jīng)濟周期對企業(yè)投融資相互關系的作用機理、經(jīng)濟后果和適合我國企業(yè)的投融資機制的構建。未來研究方向主要表現(xiàn)在三個方面：一是深化我國關于投融資問題的研究，揭示我國企業(yè)既往的投融資政策，了解當前我國企業(yè)投融資的一般規(guī)律。從宏觀經(jīng)濟政策與經(jīng)濟周期角度科學解析我國企業(yè)的投融資行為特征，揭示投融資面臨的困境。二是理清當前關于企業(yè)投融資行為的一系列關系。了解我國經(jīng)濟周期、企業(yè)特征、治理結構、法制狀況與企業(yè)投融資行為之間的關系，為正確處理我國企業(yè)投融資中存在的問題奠定基礎。國外研究表明：當經(jīng)濟處于衰退階段，政府會采取較寬松的財政和貨幣政策，資本成本較低，但投資的預期收益不確定，企業(yè)價值降低；當經(jīng)濟處于繁榮階段，政府會采取從緊的財政與貨幣政策，資本成本較高，但將來的投資收益有較高的預期，企業(yè)價值提高。鑒于我國處于經(jīng)濟轉軌時期，信息傳導機制不善，政府監(jiān)管有待規(guī)范，企業(yè)投融資行為可能也受到其性質、治理結構的影響，結合宏觀經(jīng)濟因素變化研究企業(yè)投融資行為與企業(yè)價值的關系甚為重要。三是將經(jīng)濟周期、宏觀經(jīng)濟政策與投融資行為納入統(tǒng)一的分析框架，深入分析經(jīng)濟周期與宏觀經(jīng)濟政策對企業(yè)投融資行為的影響路徑，創(chuàng)新適合我國企業(yè)的投融資理論，既能促進投融資機制的完善，又能為我國企業(yè)制定正確的投融資政策提供參考，避免不考慮宏觀經(jīng)濟環(huán)境與其他因素的“不合理”投融資政策對公司價值造成損失。

［1］蔡楠、李海菠：《宏觀經(jīng)濟因素與上市公司資本結構選擇》，《貴州財經(jīng)學院學報》2003年4期。

［2］王克敏、姬美光、趙沫：《宏觀經(jīng)濟環(huán)境、公司治理與財務困境研究》，《經(jīng)濟與管理研究》2006年6期。

［3］應惟偉：《經(jīng)濟周期對企業(yè)投資影響的實證研究》，《財政研究》2008年5期。

［4］原毅軍、孫曉華：《宏觀經(jīng)濟要素與企業(yè)資本結構的動態(tài)優(yōu)化》，《經(jīng)濟與管理研究》2006年5期。

［5］A ltman，E.I.M ultidimensional graphics and bankruptcy prediction:a comment，Journal of Banking and Finance，1983（8），297-299

［6］Bae，Kee-Hong，Jun-Koo Kang，and Chan-W oo Lim. The Value of Durable Bank Relationships:Evidence from Korean Banking Shocks，Journalof Finance Econom ics，2002（64），181-214

［7］Beaver，W.H.Financial Ratios as Predictors of Failure，Journalof Accounting Research，1966（4），71-111

［8］皮毅：《公司治理、資本結構與公司價值的實證研究》，《當代經(jīng)濟科學》2004年第5期。

［9］劉星、楊益民：《融資結構對企業(yè)投資行為的影響——來自滬深股市的經(jīng)驗證據(jù)》，《預測》2006年第3期。

［10］郝穎、劉星：《股權融資依賴與企業(yè)投資行為——基于行為公司財務視角》，《經(jīng)濟與管理研究》2009年第5期。

［本文獲重慶工商大學融智學院科研團隊項目基金資助］

（編輯 劉 姍）