國有企業并購重組與市場化進程

中南財經政法大學 龔小鳳

國有企業并購重組與市場化進程

中南財經政法大學 龔小鳳

一、國有企業并購重組引發的爭論

國有企業經常遭到社會的抨擊，高工資、在職消費、隨意提價在媒體報導中屢見不鮮，自2007年12月5日國資委發布《關于推進國有資本調整和國有企業重組的指導意見》，拉開了央企資產注入、整體上市的序幕之后，對國有企業并購重組的爭論更是不絕于耳。而在“十二五”規劃中又提出，以提升技術為特點的結構升級是產業結構調整的核心內容，其載體就是國有大中型企業。

盡管國有企業屬全民所有，但并沒有給全體民眾做出應有的貢獻。2011年3月，北京天則所舉辦了《國有企業的性質、表現與改革》研究報告發布會，指出從1994年至2006年，國家財政用于國企虧損的補貼達到了3653億元。

然而，國有企業直接從競爭性乃至營利性行業退出就能提高效率了嗎？由于國有企業規模大、負擔重，而且有很強的路徑依賴，不是簡單退出就能解決問題。MBO（管理層收購）是國有企業計劃退出有關行業，將國有資本民營化的嘗試之一，結果被“內部人”利用，大量國有資產流失。中國的國有企業改革較為復雜，國際上并沒有可參考的現成實例，只能摸著石頭過河，難免出現政策失誤的情況。改革開放三十多年來，政府在不斷嘗試，也希望能找出提高效率的解決辦法。國資委自2003年3月20日成立以來，不遺余力地進行國有資本的改造，國有產權進行交易、國資監管暫行條例、國企主輔分離以及國企改制立規等相繼得到實施，國企改革不斷向縱深發展。所幸的是，我國經濟飛速發展，資本市場也越來越成熟，目前，中央企業80%的資產已進入上市公司，依托資本市場對國有企業進行市場化改造成為可能。

二、國有企業市場化：一個循序漸進的過程

國有企業的市場化，是指國有企業的資源配置從主要由政府行政控制轉變為主要由市場決定以及部分國有企業改制為非國有企業的過程。有學者研究發現，盡管整體上國有企業的資本配置效率顯著弱于非國有企業，隨著制度環境的改善，兩者資本配置效率的差異逐漸縮小（方軍雄，2007）。也就是說，隨著市場化逐步實現，國有企業的效率也會隨之改變。然而，市場化并不是一蹴而就的，新的制度環境的產生需要一個過程，青木昌彥指出，參與人在新的環境條件下必須嘗試各種行動規則，這些行動規則通過相應的符號系統展開競爭，勝出的符號系統成為均衡的表征，并凝結成新的制度。同時，我國國有企業的市場化進程考慮到社會效益，避免引起社會動蕩，注定是個長期而艱巨的任務。具體而言，主要原因有以下幾點。

（一）構造制度能力有限 受人類認知能力的限制，我們的制度選擇集及構造制度的能力是有限的，制度的完善也是一個試錯過程。不論是英國、德國等資本主義國家，還是前蘇聯等社會主義國家，都曾實施過制度改革，有一定成功經驗，但任何一個國家與我國的情況都不相似，無法復制，只能試著往前走，錯了吸取經驗教訓再轉換其他方式。

（二）路徑依賴引起的轉換成本太高 諾思將制度定義為“博弈規則”，把博弈規則分為兩類：正式規則（憲法、產權制度和合同）和非正式規則（規范和習俗）。即使能從國外借鑒良好的正式規則，如果本土的非正式規則因為惰性而一時難以變化，新借鑒來的正式規則和就有的非正式規則勢必產生沖突。結果，借鑒來的制度可能既無法實施又難以奏效。這種情形就是一種路徑依賴，要想打破舊有的習慣非常困難。然而，更重要的一種路徑依賴就是，社會中的既得利益者對制度的阻礙，中央政府在制定政策時往往考略社會總收益最大，而利益階層則要使得自身利益最大，政策的具體執行一般由這些利益階層進行，對有損他們利益的政策往往被阻礙或者歪曲。

（三）退出過快易引起社會動蕩 以墨西哥樣本為例研究發現，私有化會導致企業提升價格，損害消費者利益，同時，通過裁員和降低工資獲取收益，實證研究發現私有化后企業上升的利益有30%來自于此(La Porta，etal.，1999)，而裁員和減薪可能會帶來社會不穩定，從而影響整個經濟的發展；經實證研究證明，國有企業不僅本身存在效率損失，而且由于軟預算約束的存在，拖累了民營企業的發展進度，從而對整個經濟體構成“增長拖累”（劉瑞明，2010）。然而，國有經濟在我國目前仍具有重要地位，如果采用一次性退出的方式，造成社會大量失業、國有資本大量流失、非國有企業不考慮社會效率等現象，勢必造成社會動蕩。

（四）國有資產規模過大導致退出障礙 對于如何盤活國有資產，多年來學者們進行過大量研究，分立式重組方式對提高企業效率和降低改制成本有一定效果（劉小玄，2001），但對于具有規模效應或不適合拆分的企業的不適合的，必須尋找其他的解決途徑。國有資產退出競爭性甚至營利性行業，最主要的受讓方有外資、民營資本和民間資本。外資購并我國具有影響力的大中型國有企業，無論從情感上，還是從國家經濟安全上都存在問題，始終不是主流。最合適是將國有資產退出給民營資本、民間資本，但這些資本較為分散，沒有承接如此大規模資產的能力，因此也存在障礙，有時出現壓價出售的情況，導致國有企業大量流失。

三、國有企業并購為市場化進程打下基礎

國有企業兼并重組并非是為“國進民退”，由于大中型國有企業快速退出存在較多問題與障礙，實現國有企業市場化只能采取分步走的方式。

（一）國有企業并購重組可逐步實現企業產權主體的多元化 通過并購重組，國有企業的產權不斷流動與交融，使得產權結構不再單一，即不受一家絕對控制，可盡快形成企業法人持股的股權結構，形成以內部監督為主的治理模式。

（二）國有企業兼并重組提升核心競爭力 并不是所有的兼并重組都是有效的，企業邊界取決于一體化收益和成本的權衡。當一體化的收益高于成本時，企業實施一體化擴張其邊界，當一體化的收益低于成本時，企業則維持不變的規模和邊界。若兩家獨立企業的資產具有高度互補性，則應實施一體化，將“新企業”的所有權或剩余控制權交給投資不可或缺的一方。如果雙方的資產同等重要，則應實施聯合所有權。如果企業擁有的資產互不依賴，則最好維持企業的獨立性，一體化沒有任何意義。早在2006年，國資委就明確提出中央企業必須做到行業前三名，達不到要求的就要強制重組，此次央企重組主要采取兩種方式：一種即通過“合并同類項”，對產業鏈相關的企業進行整合，如科研院所并入相關企業集團，“一對一”式的重組等；另外一種方式是打包裝入“中投二號”，即國新公司。可以看出，此次兼并重組的目的是提高企業經濟效益，提升核心競爭力。

（三）加速從非戰略行業退出 從行業分布來看，國有經濟布局仍過于分散。在396個國民經濟行業類中，國有經濟涉足380個行業，行業分布面達96%。現在，仍有約40%的國有資本分布在一般生產加工、商貿服務及其他行業。特別是商業性房地產開發領域，竟有80多家央企涉足。“十二五”期間包括央企在內的國有資本將加速從非戰略性行業中退出，而“中投二號”將發揮主導作用。“十二五”期間，央企的戰略性調整和改組將全部完成，國有資本的分布顯著收縮。另一個硬性指標是，絕大部分央企業實現股權多元化或法人整體上市，并建立完備的董事會制度。

（四）競爭力強的企業更受機構投資者青睞 近幾年來，在我國資本市場中，投資者的結構發生了翻天覆地的變化，機構投資者進入上市公司前十大股東的現象已成為常態，機構投資者在公司治理中發揮著越來越重要的作用。機構投資者是交易大宗證券的組織，包含證券投資基金、證券公司、QFII、社保基金以及保險資金等，眾所周知，如此大規模的資金要想短期套利是很困難的，大筆股票套現必然導致股票大幅下滑，從而導致嚴重虧損，因此，機構投資者要想獲取利益必須從長遠考慮。在選擇進入哪些上市公司時首先考慮該公司的核心競爭力及未來發展，則經過并購重組后的國有企業通過提升自己的核心競爭力及市場地位，很容易得到機構投資者的青睞。引入機構投資者是國有企業市場化的關鍵，其公司治理結構會發生根本性的變化。原先是國有資本占絕對控股地位，人事任命、經營管理等都有著政府的身影，很難走向市場，通過在資本市場上不斷增發配股，國有資本的股權逐步被稀釋，機構投資者所占股份越來越重要。由于控股比例高，機構投資者可采取積極干預的辦法，向董事會施加壓力，對經營不善的公司，用更換高級管理者的方式，改變公司的戰略和關鍵的人事任命，確保新戰略的順利實施，從而實現投資者對經理人實行有效制約，達到國有企業市場化的目標。

四、結論與建議

通過以上分析發現，國有企業并購重組并非是“國進民退”，國有企業效率低下已是不爭的事實，然而任何改變都不是一蹴而就的，存在各種實際障礙使得國有企業無法一次性退出競爭性領域，必須采用分步走的方式。多年來，國家不遺余力地嘗試各種方式進行國有企業改制，而國有企業并購重組正是讓國有企業走入市場化的重要一步。隨著我國資本市場的不斷成熟，在資本市場上進行股權轉讓越來越成為改善公司治理的一個重要手段。國有企業通過并購重組提升自身市場競爭力，從而吸入機構投資者，改變國有企業的股權結構，使得政府可以逐步放手，無論是“掠奪之手”還是“扶持之手”都不再造成影響。要想充分利用資本市場，使得機構投資者在改善國有企業公司治理中真正發揮作用，有很長的路要走。具體而言，主要應做好以下工作。

（一）實施全流通應注意國有股轉讓方式 在資本市場中，國有股比例仍占60%，大多數是國有股絕對控股，這對市場定價以及政府出臺股市政策都會產生影響。只有在全流通情況下，股權才能自由轉讓，使得股權多元化真正實現，對公司治理起到良好的促進作用。在股本未全流通的情況下，就算機構投資者的股份占流通股50%左右，占公司總股本的比例可能不到10%，對公司的人事任命、未來發展等重大事項依然沒有重大影響力，因此，全流通是國有企業市場化的基礎。隨著2005年5月中國證監會發布了《關于上市公司股權分置改革試點有關問題的通知》，標志著中國資本市場股改的開始，8月中國證監會等五部委聯合發出《關于上市公司股權分置改革的指導意見》，股改開始大規模推行。通過股權分置改革使得全流通問題得到解決（股權分置改革就是政府將以前不可以上市流通的股票拿到市場上流通）。同股不同價屬于我國資本市場特有的現象，實施股權分置改革之后若采用美國方式，占有控股地位的國有股股東在股價高位任意減持，必然導致資本市場的動蕩。因為美國上市公司在發行之初就采用同股同價的方式，而且由于股權分散，大股東所持絕對比例并不高，有時還要防止敵意收購，并不輕易減持手中股份。我國上市公司國有股比例仍占60%，大多數是國有股絕對控股的情況，由于與小股東信息不對稱，在股價被高估的情況下大股東減持10%左右，在被低估的時候再買回來，輕易就能獲取利益，而且不會動搖其控股股東地位。因此，在實施全流通的同時，應出臺一些國有股轉讓的配套措施，通過分步走的方式使得股權逐步稀釋或分散。

（二）加快實施國有企業整體上市 自1990年至1991年，上海、深圳證券交易所成立之日起，迄今已走過20年，盡管期間經歷無數風風雨雨，但我國資本市場正逐步成熟起來。國有企業要想真正退出競爭性行業，必須依賴資本市場，但目前存在的問題在于，盡管大量國有企業上市，但大都不是整體上市，上市公司上面還有集團公司，對重大戰略發展、人事調整并沒有發言權，嚴重制約上市公司股權結構的調整。只有在國有企業整體上市的前提條件下，進入機構投資者才能按照利潤最大化的原則，通過董事會對公司重大事項產生影響，公司的主要領導不再是政府指派，而是真正的利于公司發展的企業家或職業經理人。如此一來，國有企業才真正走向市場化。

［1］劉小玄：《中國工業企業的所有制結構對其效率的影響》，《經濟研究》2000年第2期。

［2］方軍雄：《所有制、市場化進程與資本配置效率》，《管理世界》2007第11期。

（實習編輯 劉 莎）