淺談海外IPO定價低估與關鍵控制點——基于當當網的案例研究

廈門大學 李 龍 李陳靜 陳漢文

2010年中國企業掀起了一陣赴美上市的熱潮。據相關統計，2010年中國赴美上市企業數量達到42家，融資額達到38.86億美元。當當網是全球最大的綜合性中文網上購物商城，于12月8日在紐約交易所上市，以每股發行價16美元出售，首日開盤價24.48美元，漲幅53%。公司CEO不滿發行價過低，掀起與“大摩女”網絡對罵，在市場上惹起軒然大波。本文擬分析這一對罵事件，并從融資內控的角度對公司赴美IPO定價進行思考。

一、當當網CEO與“大摩女”對罵事件回顧

當當網于去年12月8日在紐約證券交易所上市，最終確定發行價為16美元，以此計算市值為12.46億美元。首日開盤即報24.5美元，較發行價上漲53%；首日收盤報29.91美元，較發行價上漲86.94%，市值達到23.3億美元。當當網成功上市后，當當網CEO李國慶認為投行故意壓低發行價，隨即在微博上開罵，先是罵機構投資者，后來又罵負責當當網上市的投行，李國慶的連番不滿，引來自稱是摩根士丹利（大摩）女員工在微博上的強烈反擊，引了一場持續一個多月的網絡對罵。李國慶認為，投行在對公司估值工具上躲藏、氣勢上打壓、程序上埋伏筆、感情上拉攏，故意壓低發行價，以便迎合機構投資者（如共同基金和對沖基金）和從二級市場上獲利。在得知當當網要出資宴請來京的IPO主承銷商瑞士信貸和摩根士丹利一行30多人后，李國慶加倍憤怒，在微博上罵出臟字，他聲稱要重塑創業者和資本及投行的關系。李國慶的連番不滿，招來自稱為摩根士丹利員工的“大摩女”與其對罵，主要有“迷失的唯怡”和“露西婭天氣”，她們認為李國慶是門外漢，不懂國際市場規則和資本運作的過程；“迷失的唯怡”認為投行并沒有多拿當當網一分錢，并針對當當網的盈利和現金流連發兩條微博，并提到“小心做假賬會被整到四肢不全”，對罵語言粗俗，且矛頭多指向李國慶個人。最后，今年1月17日下午，當當網官方發布聲明稱，李國慶的微博言論并不代表公司意志。隨后，李國慶在微博中稱“我正在就微博中的臟話給董事會寫檢查”。同樣在17日晚，大摩也發表聲明稱，“相信微博作者不是摩根士丹利員工”。隨后，兩位參戰的“大摩女”的微博上也都刪去了罵戰內容，并貼上了幾乎一樣的致歉聲明，“本人言論僅代表個人觀點，與任何團隊或未參與此事的人無關，請各位博友在轉帖與好奇的同時少一些侵犯隱私的行為。”至此，這場持續一個多月的對罵算是告一段落。

二、當當網事件與海外IPO定價過低

當當網CEO李國慶與“大摩女”對罵的根源在于李國慶對當當網赴美IPO定價過低的不滿，認為投行故意壓低價格，以獲得更多的理財收益，沒有為發行人謀求更多利益。IPO定價過低是普遍存在的現象，其背后原因主要有：

（一）IPO定價中上市公司與投行承擔的風險 在股票發行過程中，作為股票承銷商的投行，承擔的是類似股票批發商的角色，以發行價向上市公司購買股票，再出售給投資者，包括機構投資者和散戶投資者。若投行把發行價定得過高，即使因上市公司融資額增加而收取的承銷費用增加，但也必須承擔風險，一是難以在推介與銷售過程中獲得較好的認購；二是即使勉強上市發行，其股票的后市表現也難以樂觀，有可能造成破發。這既嚴重損害投資者的利益，也影響上市公司在資本市場上的形象和投資銀行的聲譽，大大增加上市公司以后的再融資風險。因此，上市公司、投行與投資者將不同程度承擔股票“破發”風險。截止2010年12月31日，2010年已有42家中國企業赴美IPO，融資額達到38.86億美元，創歷史最高紀錄，掀起了一股“赴美熱”。但并非所有赴美上市的中國概念股都受到追捧，42家赴美上市的公司中，破發的股票有19只，這19只破發股票的發行價被高估，嚴重損害了投資者的利益，影響了公司上市后的形象。而當當網以發行價16美元出售給機構投資者，首日開盤價24.48美元，漲幅53%，說明投資者對當當網的未來發展前景充滿信心，有利于公司以后的再融資，促進其長遠規范發展。因此，投行在定價過程中，除了依據上市公司以往的業績、行業狀況、資本市場對該公司上市本身的熱度，也要考慮到風險因素等問題，盡可能規避風險，在一定程度上會壓低發行價格。

（二）IPO定價是各自利益的博弈過程 公司進行IPO的過程是公司、投行和機構投資者就各自利益進行衡量、判斷和分配的過程，上市公司、投行機構、投資者三方為各自利益，會對IPO定價進行博弈。IPO定價不能單獨由投行確定，而是需要綜合權衡各方意見，而且通常需要由上市公司與投行雙方共同協商決定。投資銀行作為當當網與機構投資者之間的“橋梁”，需要維護當當網和投資者雙方的利益，承擔著協調雙方利益的責任。一方面，上市公司希望自己的股票發行價越高越好，這樣意味著能夠募集的資金就越多；而另一方面，以發行價認購的機構投資者（如共同基金和對沖基金），則希望買到的股票還有升值空間，希望以最低的價格買下。因此，投行必須保證發行價既能吸引投資者的眼球，又能為上市公司募集到期望的資本。同時，從長期合作的角度來看，雖然上市公司可能在以后會因再融資等項目與投資銀行再次合作，但投資銀行與大型機構投資者的合作關系相比于與上市公司的合作更長遠。所以，投資銀行為了維護和保持與大型機構投資者長期的合作關系，需要在一定程度上考慮機構投資者的利益，在定價方面上傾向于給大型投資者一定的升值空間。因此，在IPO定價的博弈過程中，投行與機構投資者存在“合謀”的可能性，即使上市公司了解這種情況的存在，但考慮到高昂的融資成本和機會成本，通常會在一定程度上做出讓步。正如當當網CEO李國慶只能在當當網成功上市之后，發表對投行故意壓價的不滿。

（三）海外上市被國外大投行主控 美國投資者看重的中國行業包括：（1）消費行業，包括零售領域、耐用消費品、餐飲等，中國龐大的市場需求成為此類公司持續增長的動力；（2）清潔能源，中國比西方國家在此領域的扶植力度與發展決心更大，目前勢頭強勁；（3）互聯網業，互聯網行業將繼續受美國投資者的歡迎，2011年已至少有10家網絡公司在尋求上市；（4）醫療行業，2010年中國共有42家企業赴美上市，累計募集金額達到38.86億美元，都是國外投行單獨或合作為這些企業承銷證券，海外上市基本上被國外大投行主控。這主要基于以下兩方面原因：其一，我國投資銀行存在起步較晚，自有資本少，融資能力差，以及缺乏專業的投資銀行業人才和業務經驗等問題，綜合實力不及國外大投行，無法為企業海外上市提供足夠的幫助。其二，目前我國資本市場不完善，資本市場的廣度和深度不夠，資本市場相關的法律法規不健全，許多國內企業無法在國內籌集所需資金，美國資本市場則更看重有增長潛力的行業與公司，即使公司規模小或沒有盈利，但如果增速很高，投資者會接受這家公司，因為他們看到長遠的更高的回報，像當當網、優酷網等網絡公司一直被美國投資者看好，因此這類公司赴美上市的現象普遍。

（四）國內企業家融資知識的缺乏 雖然現今很多企業熱衷于海外上市，但許多國內企業缺乏對上市的了解，無法在上市過程中保持平等的談判以及議價能力，導致投行在更多時候起了主導作用，使擬上市企業利益得不到充分的保障。正如比當當網晚一天赴美上市的博納影業，以美國預托證券（ADS）方式在美國納斯達克交易所掛牌交易，成為國內首家海外上市的電影公司，其發行價為8.5美元，但其首日開盤8.4美元破發，隨后走勢一直疲軟，至收盤報6.58美元，較發行價下跌22.59%。博納董事會主席兼CEO于冬一方面對于能代表中國電影人走向華爾街表示自豪，但另一方面對于上市當天的破發表示難過。于冬認為，博納在上市的過程中犯了兩大失誤：一是選擇投行方面，博納此次上市的承銷商是美林及摩根大通，這是兩家頗為相似的投行，資源、能力都很相近，這也就意味著，博納首先就浪費了一家投行的機會，如果選擇兩家互補、匹配的投行，給博納帶來的資源會更豐富，約見的基金投資者也會更有價值；二是與機構投資者溝通不足，導致分股不當，在路演期間沒有與投資者充分溝通，沒有分清長期持有的機構投資者，導致出現分股問題，沒有讓真正有意長期持有的投資機構分到更多的股票。因此，很多企業家擅長企業的經營發展，但缺乏國際資本運作的知識，不能更好地維護自身利益，這就要求國內經營者需要具備一定融資方面的知識背景。

（五）投行可能低估了當當網的IR能力 I R（investor relations，簡稱I R）能力對于擬上市企業在路演詢價階段的重要性毋庸置疑，雖然從根本上說企業的業績和發展潛力是股價的決定性因素，但在投資者尤其是對企業不熟悉的國外投資者看來，擬上市企業在路演階段的I R表現則很可能成為股價的決定性因素之一。IPO定價既是一門科學，也是一門藝術，在資本市場的競爭中獲勝的一方并不一定是業績最好的那一家，很多情況下，往往是能為投資者深入了解并能在投資者中間擁有更好的口碑的那一家。因此不一定是當當網的市值被低估，而是投資銀行低估了當當網I R團隊的能力。

三、重視關鍵控制點，應對海外IPO定價過低

綜合上述對罵事件，為了應對海外IPO定價被低估的現象，筆者認為，應當關注IPO發行過程的各個環節的關鍵控制點，加強融資過程中的內部控制。

（一）建立完善的公司治理，制定科學的融資方案 從擬上市公司內部來看，在決定上市前，應當強化治理意識，完善企業治理結構，切實轉換企業經營機制，建立一個高效的管理團隊；重組公司架構，優化組織內部結構，并解決財務等方面的遺留問題，確保架構符合中外兩國法律；重視制度創新，提高公司經營能力，創造良好業績，提高企業的價值。完善自身的公司治理不僅僅為了符合上市要求，更是為了提升企業價值、挖掘發展潛力以及解決公司上市之后需要面臨持續的業績壓力、監管與質疑等問題。當當網董事長俞渝認為當當網上市后將加快發展速度，將籌措的資金用于物流和I T基礎設施的完善及新品類的擴張，而CEO李國慶稱當當網上市主要是為了激勵安排，為當當網的早期投資者提供分紅和套現機會，可見當當網對上市目的有一定的考慮而非為上市而上市。當當網選擇赴美上市，是因為美國交易所更適合互聯網及技術類高增長公司，選擇與公司匹配的證交所意味著公司業務模式能被投資者更好的理解，這樣公司能吸引更多的推廣和潛在投資者。同時，應結合公司的具體情況制定經科學論證的可行性融資方案，制定出融資目標和規劃，明確上市融資用途、規模、結構和方式等相關內容，對融資成本和潛在風險作出充分估計。另外，應充分認識到相比于國內上市，海外上市的融資成本較高、上市后管理成本較高、股價被低估風險大，海外上市還應考慮所在地的政治、經濟、法律、市場等因素。

（二）審慎選擇證券承銷商，組建顧問團 在進行承銷商的選擇時，公司應當根據自身發展戰略，審慎聘請具有相應資質的證券承銷商，并對投資銀行進行可行性研究。一般而言，公司在選擇承銷商時應注意以下主要風險控制點：（1）資信狀況及承銷能力，即承銷商的專業資格和業內信譽、從業人員素質和豐承銷經驗及業績；（2）上市前的輔導能力和上市后的跟蹤服務能力，上市僅是企業長遠發展的第一步，上市后還需要承銷商與客戶保持密切聯系，協助上市公司加強I R能力；（3）研究報告能力及費用，承銷商應在費用合理的前提下有豐富的行業研究經驗和可信的報告能力。之后，擬上市公司需要組建顧問團，發行人應當保持足夠的參與度，對各個顧問團隊成員進行一定的背景調查，首先需要具備相應的執業資格和從業年限，其次需了解各成員的業內聲望與從業經歷，選擇更符合本企業上市目標要求的顧問團成員。當當網在上市期間，選擇的瑞士信貸和摩根史丹利都是全球知名投資銀行，資質和從業經驗都有保障，但摩根史丹利協助上市的中國企業多為大型國企，如中國電信、中石化和中國聯通等，而當當網的企業性質與大型國企的差別較大，選擇摩根士丹利作為承銷商并無優勢。

（三）加強與本土顧問團的溝通 在盡職調查和輔導環節中，擬上市公司尤其是財務負責人應當在具備相應資質的承銷商的協助下，依照相關法律法規優化企業組織架構，進行業務整合，積極參與完成招股說明書等重要法律文書的準備，確保符合上市發行條件和要求。盡職調查將為公司起草注冊說明書、招股書、路演促銷等奠定基礎，發行人應當在顧問團隊的協助下盡力完成對企業運營、財務、法律等各方面深入盡責地調查，以降低上市風險。為了加強這一過程的內控，我國海外上市公司應加強海外融資方面的知識背景，可以聘請有上市經驗的財務顧問團隊，與顧問團進行充分有效的溝通，確保顧問團能夠對公司運營、財務、法律等各方面有深入的了解。同時，公司也可以考慮借助沒有利益矛盾沖突的本土投資銀行或咨詢機構提供獨立的意見和建議，以更好地保護自身利益。相比于國際投資銀行，本土投資銀行或咨詢機構雖然相對經驗不足、權威性不夠，但對本土的企業有更多的了解且提供的意見有較強的獨立性，在企業上市過程中可以參考本土咨詢機構的意見，提高在上市過程中的自我保護能力。

（四）路演與詢價階段，充分發揮IR能力 路演與詢價階段是公司IPO定價的關鍵環節，對最終確定發行定價起關鍵作用，同時也是非常難得的自我展示機會，面對面溝通不僅更有效率，而且更有感染力。在此過程中，擬上市公司應抓住機會展示自我，充分發揮自身I R實力，加強定價的參與度，充分披露公司相關信息，主要是財務數據信息，與主承銷商充分溝通，使潛在投資者更深入地了解企業，吸引潛在投資者，不僅要向投資者解釋公司業務，同時最好解釋整個行業狀況尤其地方政府職能、政策等，方便投資者對企業價值作出更加客觀的估計，以提高公司的發行價的上限。當當網在路演期間，由于語言文化上差異，中國團隊在路演中面臨更大挑戰。成功的路演必須注意以下關鍵控制點：（1）組建優秀路演團隊，團隊成員必須對業務、運營等方面極其熟悉；（2）足夠自信，在路演中不僅思路條例清晰，而且最好富有激情；（3）C F O是公司的名片，必須盡早參與整個上市進程，與團隊達成合作默契。同時，上市公司為了加強融資內控，在路演期間應加強監督投行在向大型投資者推銷股票的活動過程，以防止“合謀”現象的發生。

（五）上市后應轉變觀念，清楚認識上市本質 進入上市掛牌交易階段，標志著公司海外上市的成功，這不僅是一家公司發展到一定階段的轉折點，也是企業成為上市公司的起點，企業上市的發行價可以不理想，但上市后的公司業績表現才是投資者們真正關心的，如何為投資者創造更大的價值才是上市公司應當關注的。對罵事件的發生反映了當當網CEO李國慶還僅僅停留在對發行價的抱怨上，應當轉變觀念，應認識到當當網未來的路還很長，作為上市公司應當更重視企業形象和未來業績。正如號稱“中國的谷歌”的百度2005年成功赴美IPO，高盛、瑞士信貸和P i p er J e ff er y承銷，百度發行價27美元一股，開盤立即漲到66美元一股，相比發行價漲了144.44%，然后當日一直爬升到122.54美元一股，漲幅達到了354%，發行價被低估了近3.86億美元。但是截止2011年5月16日美股數據統計，百度每股價格為134.09美元，市值達到了467億美元，與此相比，按照IPO價格計算的市值（94億）已經微不足道。真正更重要的是，資本市場成就了百度與李彥宏。2011年的福布斯全球富豪榜，李彥宏以94億美元身家位列第95位，成為首位進入該排行榜前百的中國大陸富豪。因此，只有在公司完善自身的公司治理并取得良好公司業績之后，才能得到海外投資者的廣泛認同，樹立中國上市公司良好形象，為以后上市公司的再融資創造更高的估值。

［1］肖雄偉：《論我國企業海外上市的風險》，《特區經濟》2008年第5期。