上市公司現金股利政策動因研究

西南財經大學 劉夢婷

股利支付是資本收益的分配環節，不同的分配方式往往影響著投資者的投資回報，公司資金的籌集以及公司的價值，而外部的經濟環境以及企業內部的財務關系也同時決定不同股利政策的選擇。從股東利益出發，分紅往往是保護投資者、促進證券市場健康發展的重要舉措之一，現金股利的派發更值得關注，因此本文對現金股利政策的動因進行剖析。

一、上市公司股利政策現狀

（一）現金股利分配呈上升趨勢 我國企業支付股利的形式主要以現金股利、股票股利為主。然而自1998年稅收政策改革開始，因對股票股利也需征收20%的所得稅，現金股利為主的政策的引導使得股票股利呈明顯下降趨勢，而現金股利逐漸占據主要地位。2008年至2010年，實現現金分紅的上市公司家數分別為856家、1006家和1321家，占同期上市公司總家數比例分別為52%、55%和61%；現金分紅金額分別為3423億元、3890億元和5006億元；平均每股現金分紅分別為0.08元、0.09元和0.13元，均呈上升趨勢。2010年，A股全部上市公司派現約占凈利潤的三成，中小板和創業板公司派現比例超過三成，75%以上的中小板和創業板公司派發了現金紅利。

（二）上市公司現金股利發放意識淡薄 從財務管理的觀點出發，在保留經營與發展的資金后，企業應該將現金以股利的方式回饋給投資者，但現實情況卻是我國有較多的上市公司雖然盈利但并不分配現金股利。1990年至2010年6月，A股20年共融資36429億元，現金分紅16049億元，融資總額是分紅總額的2.27倍。這一現象也是我國證券市場健康發展的阻礙之一，并且與成熟市場相比差距仍較大。這種現象主要體現為：一是上市公司分紅意愿不強，主動回報股東的意識明顯不夠；二是仍然存在較多公司缺乏對分紅的具體規劃，決策程序不夠嚴格、嚴密，可預期性差；三是在分紅的上市公司中，平均股息率也明顯偏低，不少投資者過于倚重二級市場溢價，卻不重視公司現金股利回報。

（三）現金股利分配不穩定且部分公司存在“超派現”我國少有上市公司能夠保持股利分配的連續性，且每次分配也具有隨意性，時間間隔不定，每次分配數額也不定，受外部環境以及公司盈利能力等的影響，連續穩定發放股利的上市公司實屬少數。

與此同時，“超派現”也仍然存在，超派現即每股派現金額大于每股經營現金流量。高派現行為的出現，表面上代表該公司的經營業績良好，給予股東豐厚的股利回報，但從公司的長遠發展考慮，超派現使企業存在一定的經營風險。企業為了應對由超額分紅帶來的風險，往往采取配股或發行新股的方式彌補缺口，這也就造成了我國配股與分紅往往共存的現象。因此，與成熟的西方國家資本市場相比，我國上市公司總體呈現出現金股利政策多元化且不規律的格局。

二、現金股利因素分析

（一）法律法規因素 基于保護中小投資者的考慮，我國證監會逐漸加強鼓勵上市公司發放現金股利的政策引導，從而爭取提高上市公司對于股東的回報，逐漸引導所有上市公司樹立回報股東的意識。

政策的引導促進上市公司合理制定紅利分配政策，對提高現金分紅的穩定性與回報率起了較大的改進作用。證監會也明確表示將進一步采取措施提升上市公司的分紅水平，這些措施包括上市公司從首次公開發行股票開始，招股說明書中應細化回報規劃、分紅政策計劃，并作為重大事項加以提示，提升分紅事項的透明度。而結合此次政策變化趨勢回顧證監會的政策變化歷程，可以清晰的看出證監會規范上市公司現金股利發放情況的決心。2001年證監會發布《上市公司新股發行管理辦法》首次將企業的再融資與分紅派息進行關聯，提請董事會重點關注，2006年明確規定“最近三年以現金或股票方式累計分配的利潤不少于最近三年實現的年均可分配利潤的20%”作為上市公司發行新股的條件之一。其后在2008年又將比例上調至30%。筆者認為，這種政策的拓展對于縮短與成熟資本市場的差距有著一定的正面促進作用，資本市場最基本的盈利即是提高分紅水平以及提高投資回報率，相較于短期的市場投機行為，這才是資本市場吸引投資者參與的主要標準。

（二）股權結構因素 主要包括：

（1）股權集中度。筆者根據CS M A R數據庫對于上市公司的股權結構狀況進行了統計整理發現自2005年以來，我國上市公司第一大股東的持股比例一直在40%左右，在2010年第一大股東持股比例達到36.51%。而第二大股東一直維持在9%左右，其中2010年平均持股比例為9.18%。雖然第一大股東的持股比例相較2005年之前處于下降趨勢，但股權集中度仍相對較高。

基于委托代理理論，公司經營權若屬于控股股東，則委托代理問題將轉化為控股股東與中小股東之間的委托代理問題，由此產生控股股東的控制權收益。這種控制權收益主要來自于兩大方面，即控制權的共享收益以及私有收益。共享收益來源于“同股同酬”即隨著股東控制股權比例增加，其按照控股比例同比例增加的分配收益。同時，因為控股股東擁有不同于中小股東獨有的企業資源控制權，因此有能力獨占中小股東所不能獲得的私人收益。而這種私人收益往往高于按持股比例所分配的共享收益，因此股權比例的提高增強了大股東謀取私人利益的動機，往往會以關聯交易等方式“掏空”公司。筆者認為，在條件允許下，控股股東會因追求個人利益最大化，選擇不分配現金股利，保留大量現金利用關聯交易謀取控制權收益，而這也就是部分上市公司“惜派現”的原因之一。但當外部監管或者關聯交易的基礎條件無法滿足且控股股東所占股權比例較大時，控股股東將退而求其次選擇利用發放現金股利來謀求共享的控制權收益。雖然在此之前，許多學者研究認為控股股東有利用股利政策轉移現金的傾向（原紅旗，2004），但從另一個角度思考，發生諸如關聯交易的“掏空”行為多依賴于充足的現金流，現金股利的發放正可以在一定程度上遏制控股股東攫取私人收益，從而保護中小股東的利益，促進我國資本市場的健康發展。

（2）股權屬性。我國現有上市公司多由國有企業改制而來，但為確保改制不影響國家對于企業的實際控制權，形成了多數上市公司國有股股權占據較大比例的局面。據統計數據顯示，國有股占總股本的比例雖然在近幾年有下降趨勢，但近5年仍維持在25%上下，對于公司決策等仍具有重大影響。而在對于國有股股權比例與公司價值的研究當中，二者的關系研究結果主要分為兩類，即國有股比例與公司績效顯著負相關（杜瑩、劉立國，2002）以及國家股比例與公司績效呈顯著的U型關系（吳淑琨，2002）。在公司價值最大化的財務目標的大前提下，國有股控股股東可以利用股利政策得以實現。筆者認為，在國有股股權比例較低時，內部人控制問題更易發生，從而產生管理層與股東之間的委托代理問題，管理層更傾向于低風險經營，保留充足現金流，選擇低現金股利。且無法排除產生較為嚴重的利益侵占，因此企業缺乏利用現金股利降低代理成本的動機。但當國有股比例上升到一定比例時，出于保護國有資產的考慮，控股股東將會更多關注公司價值的提升，發放更多的現金股利從而減少利益侵占的行為。從這一角度分析，現金股利可以減少內部人控制所帶來的利益侵占問題。

（3）股權流通性。股權分置改革之前，國家股及法人股具有不可流通性，而這種不可流通性的股票轉讓價格較流動性股票低，因此對于國家股和法人股股東單位這些大股東而言，相較于追求資本利得現金股利的發放是實現股權價值的更好方式。因此現金股利可以短期見效且回報率較高。相比之下，中小股東更傾向于資本轉讓利得，因為其持有股票具有流通性，股票的價值可以在資本市場上以交換流通得以實現，且通過這種方式獲得的利得往往高于單純的現金股利。就算可能存在一定的市場風險，但大多中小股東進入資本市場時，更多的是希望獲得股票轉讓所帶來的超額收益，也即存在一定的盈利預期。然而中小股東在與大股東的博弈中往往因控制權較低而處于弱勢地位，因此制定的股利政策將會更多的滿足大股東的利益，最終可能發生“超派現”行為。但所幸的是隨著我國開始股權分置改革，股票的流通性逐年上升，根據對于上市公司股權結構數據的整理，筆者發現上市公司流通股占總股本的比例由2005年的41.54%已經上升到2010年的69%，相信隨著股權分置改革的逐漸鋪開，上市公司超派現的圈錢模式將會被打破，對維護中小股東權益起到促進作用。

（三）公司因素 股利支付水平可以從一定程度上代表企業的持久性盈利及營運水平（魏剛，2000），盡管代表企業盈利水平的持久性問題在學術上仍值得商榷，但一般來說，在整體盈利水平較好時，企業確實有動機以現金股利政策作為信號向外界展示其較高的回報率，從而進一步吸引更多的投資者。因此當企業在盈利及籌資能力較強時，有能力且傾向發放現金股利。既然如此，為何盈利的上市公司仍然不愿意派現，派發現金股利對于企業情況的傳達不僅僅局限于企業的盈利能力，更可以成為企業是否具有優良投資機會或是否采取進一步擴張的信號。因為當企業面臨擴張以及外部優質投資機會的壓力時，企業更愿意留存現金用于良好的投資機會，因此也會相應的減少現金股利的派發。反觀當下，在市場競爭尤為激烈時，很多上市公司更傾向于資本以及實體的擴張，而不愿意因現金流不足而造成良好投資機會的喪失，種種壓力促使企業保留其留存收益以備不時之需，此種行為部分造成了上市公司的“惜派現”行為。

三、現金股利政策完善建議

（一）漸進式推進資本利得稅 目前上市公司對于派紅利是征稅的，但對交易利得并未征稅。雖然多年以前免除資本利得稅是出于促進證券市場發展的考慮，但也因此形成了投資者不重視長期投資，普遍追求利用價差投機套利，而上市公司為滿足投資者心理不重視分紅派現，實質上是損害了投資者的利益，不利于證券市場進一步的健康發展。因此可考慮在不損害當今證券市場發展良好勢頭的情況下，漸進式推進資本利得稅。但在追求效率的同時也應盡量避免喪失公平應充分考慮中小投資者的利益，可考慮將征收比例與持股時間掛鉤，建立鼓勵長期投資的稅制結構。

（二）完善分紅政策及其決策機制 規范上市公司分紅政策，鼓勵上市公司細化其分紅規劃、形式、條件等，更多從投資者角度出發，增強現金股利分配的透明度，引領投資人做出爭取決策。并且紅利分配作為上市公司董事會和股東大會的重要決策事項，在政策確定后，應規定不得隨意調整降低對股東的分配水平。因經營狀況發生重大變化而調整分配計劃的，也應該以保護股東權益為出發點，嚴格依程序進行決策的更改。證監會方面可以考慮加強對上市公司利潤分配決策和執行的監管，對上市公司的分紅問題做出全面檢查、監督，并對不當行為嚴肅處理。

（三）規范市場發展，堅決打擊利益輸送等違規行為 在可以實現私人控制權收益的情況下，控股股東更傾向侵占中小股東權益。對此，應從內外兩方面對控股股東的行為給予一定的約束與監督。從企業內部著手，可以適當調整股權結構，集中中小股東的股權比例，加強監事會等內部監督部門的職能，為外部監督提供有利環境。就外部監管而言，可以完善關聯股東的信息披露制度，盡量避免隱匿性關聯交易的發生。同時應不斷更新有關關聯交易的法規政策從而有效遏制當今上市公司不斷推陳出新的關聯交易手段。總之，證監會應進一步規范市場發展，堅決打擊各種內幕交易、利益輸送和市場操縱等違規行為，保護投資者利益。

［1］王化成、李春玲、盧闖：《控股股東對上市公司現金股利政策影響的實證研究》，《管理世界》2007年第1期。

［2］李春玲：《控股股東與上市公司股利政策》，人民出版社2009年版。