經理人股票期權理論基礎

張鵬

（武漢大學經濟與管理學院 湖北 武漢 430072）

一、經理人股票期權的內涵與特征

（一）ESO與股票期權合約的異同 與作為一般衍生金融工具的股票期權合約中的看漲期權相似，經理人股票期權是一種權利而非義務。被授予股票期權的管理人員與看漲期權的購買者一樣，希望未來股價達到最大幅度的增長，以期在股票期權到期時以較低的行權價獲得公司高價位的股票從而獲得差價收入。但與看漲股票期權合約不同，經理人股票期權是一種限制性權利而非完全權利。也就是說，經理人股票期權在期權到期日之前不可以行權、不可以轉讓；在到期日后，若未滿足了預先確定的業績等可行權條件，也不能行權。另外，二者的取得方式不同，目的不同及價格影響機制也不同。首先，普通看漲期權是一般是通過一項過去的交易即支付期權費而獲得的，購買者可視期權費為一項沉沒成本而在未來不與更多考慮。經理人股票期權則是一種未來概念，即經理人以未來更多有效勞動為代價取得股票期權。其次，簽訂期權合約的目的主要是鎖定未來現金流、規避風險的套期保值功能或者是利用期權合約的高杠桿率實現利潤最大化的投機功能。經理人股票期權是一種協調經理人與股東間利益沖突的長效激勵機制，目的是促使經理人更多關注企業的長遠利益，實現股東利益最大化。最后，看漲期權的購買者不能通過直接手段來影響或控制標的股票未來價格的走勢。經理人股票期權的標的為本公司的權益工具。經理人可以在通過努力工作，通過取得良好業績、提高每股凈資產等方式讓公司得到更好發展，直接影響本公司股票的未來價格使其上漲，進而行權從中得到收益。

（二）ESO與一般職工工資薪金的異同 一般而言,薪酬包括兩大部分即基本薪酬和可變薪酬。基本薪酬也稱之為工資薪金,有薪金和工資兩種形式。工資薪金是全球范圍內適用范圍最廣、最為傳統的薪酬激勵方式。經理人股票期權則屬于可變薪酬的范疇，是20世紀50年代以來發展最迅速的激勵方式，正逐步取代工資薪金成為薪酬體系的主體。經理人股票期權與一般職工工資薪金同為職工薪酬的有機組成部分，對于企業來說，都是對所取得職工勞動的一種補償，是一種經濟利益的流出。盡管如此，經理人股票期權與工資薪金的屬性不同,所發揮的作用與激勵效果也不相同，在一定程度上存在著此長彼消的替代關系。具體而言，資薪金屬于保健因素的范疇，所起的作用是消除不滿，防止出現問題，但是不會產生積極的激勵作用。經理人股票期權屬于激勵因素的范疇。保健因素只能消除不滿意因素，但不一定能產生激勵作用。只有激勵因素才能使員工產生積極的態度，感到滿意從而更好工作以起到激勵作用。另外，二者適用范圍不同，風險程度不同。工資薪金適用范圍廣，覆蓋所有員工；股票期權則只適用于包括核心技術人員在內的高管層。當然較工薪而言，股票期權的風險程度高得多。一般情況下，只要員工任職或受雇于企業,企業未發生關、停、并、轉等情況,員工就會如期得到固定的工資薪金薪酬。盡管員工工薪與企業業績有一定聯系,但企業業績的增長并非必然直接體現為工薪的增長,業績下滑也不會侵蝕國家法定的基本工資水平。股票期權將經理人期權收益通過企業業績與股價直接聯系起來。經理人努力工作，提供更多有效勞動，創造更多價值，使企業經營狀況良好。但在資本市場上實現了經理人創造超額價值是有風險的。因此，經理人被授予了股票期權，并不一定必然取得相應的期權收益。只有在資本市場上實現了經理人創造超額價值，使得股票價格大于事前在在股票期權計劃中約定的行權價格，經理人才能取得預期收益。若資本市場無法實現經理人創造超額價值，股票期權也可能變得一文不值,預期收益無法兌現。因此，股票期權使得經理人和資本所有者共同承擔資本市場實現了經理人創造超額價值的風險，具有高風險的特征。

二、經理人股票期權理論基礎

（一）委托代理理論 委托代理理論是關于股權激勵起源的基本理論，股權激勵的產生主要是因為公司經理人和股東的目標函數不同導致的委托代理問題?，F代公司制度的一個主要特征就是所有權和經營權的彼此分離。股東是公司真正的所有者，而經理人是由股東選舉成立的董事會雇傭來管理公司的管理人員，他們受聘于股東，從而代理股東在公司內部執行管理權限?，F代公司制經營權與所有權的分離，形成了股東、公司經理人、公司內部科層結構之間的委托代理關系。委托代理關系所帶來的經濟效益，是以代理人全心全意地為委托人服務為前提的，但是在現實經濟生活中，這一前提不可能完全實現。（1）委托人與代理人追求的終極目標不一致。委托人即股東所追求的目標就是實現資本收益最大化以及資本增值，以股東利益最大化為目標。代理人即經理人的目標利益是多元化的，他們除了追求更高的工薪獎金等貨幣收益外，還力圖實現盡可能多的非貨幣收益，比如舒適豪華的辦公條件、權力地位、社會聲望等。由此可以看出，委托人和代理人兩者所追求的終極目標是不完全一致的。（2）委托人與代理人之間的信息是不對稱的。相對于委托人來講，代理人對其自身的工作能力和工作努力程度的了解要高很多，并且直接經營并控制企業，具備專業技能與業務經營上的絕對優勢，此外其掌握的信息和個人經營行為是大量的、即時準確的，從而能形成很多隱形的“私人信息”和“私人行為”。委托人由于已經授權，不便也不可能過細干預，而且其自身專業知識相對貧乏，因而對企業代理人的經營天份、條件和努力程度等信息的了解也是非常有限的，并且往往是表面上的，這樣就形成了兩者之間對企業經營等有關信息的掌握是嚴重不對稱的。兩者之間存在信息上的不對稱將會直接導致委托人無法準確判斷代理人是否有能力且盡力追求股東的利益最大化，因此也就無法對其實施有效的監督。（3）委托人與代理人之間的契約是不完全的。委托代理關系是一種契約關系，但由于不確定性的存在，委托人與代理人之間不可能在事前簽訂一個完全合同來約束代理人的行為，這就有可能使代理人做出有損于委托人利益的決策并且不被委托人發現。（4）委托人與代理人之間責任風險不對稱。股東把財產經營控制權委托給代理人后，但責任風險最終還得由資本所有者承擔；代理人獲得企業經營控制權后，名義上權利和義務是對等的，一旦企業出現問題，代理人的損失最多只是收入、名聲和職位，這與資本所有者可能“血本無歸”的實際責任風險無法簡單類比。由于上述四個方面的內在矛盾，委托代理關系必然導致機會主義行為，產生道德風險和逆向選擇等代理人問題，即經理人是否能以股東利益最大化為目標來進行經營管理公司，而不是試圖通過代理人資格以犧牲股東的利益為代價實現自己的個人價值最大化。代理人問題一直是現代公司制度中的一個癥結所在，無法完全消除。因此，只能試圖尋找一種利益共享、風險共擔的約束機制和激勵機制，確保經理人能以股東價值最大化為目標來經營管理公司，將經理人自身的利益和公司股東的利益結合起來，從而在一定程度上消除代理人問題。經理人股票期權計劃正是這樣的一種激勵制度，它可以將公司經理人的個人利益和公司股東的長遠利益緊密聯系在一起，鼓勵經理人員更多地關注公司的長遠發展，從而有助于克服以基本工資和年度獎金為主的傳統薪酬制度下經理人行為的短期化傾向，最終使公司的經營效率和利潤獲得大幅度提高，從而提升公司價值，增加股東財富。

（二）人力資本理論 1960年，人力資本理論之父舒爾茨（T.W.Schultz）首次提出并解釋了人力資本的概念。所謂人力資本是指“體現在勞動者身上，通過投資形成并由勞動者的知識、技能和體力所構成的資本”。現代經濟發展證明，物質資本是被動性資本，而人力資本則是主動性資本。物質資本沒有人力資本推動是運轉不起來的，是不能保值增值的，因而人力資本是現代經濟發展中極為重要的因素。在所有的人力資本中，最具能動性的便是經理人人力資本。企業要生存和發展，首要的是進行正確的經營決策，而經營決策正是經理人人力資本在企業中的運用，因此經理人人力資本對企業的生存和發展起著決定性的作用。經理人人力資本是人力資本中的一種特殊資本，它是指應付未來市場不確定性的經營決策能力，是具有邊際收益遞增特征的異質型人力資本，在企業中處于核心地位。人力資本理論認為經理人人力資本產權具有與其所有者的不分離性、使用的增值性、價值計量的不確定性、產權殘缺時的自貶性等特征。（1）經理人人力資本產權具有與其所有者的不分離性。通過經理人個人自我投資或其他主體的投資形成的經理人人力資本，只能天然地由經理人個人占有，其健康、體力、經驗、知識、技能和其他精神存量的所有權只能不可分割地屬于經理人本人。經理人人力資本產權與其所有者的不分離性特征使得其他主體無法直接占有或支配。（2）經理人人力資本使用的增值性。經理人人力資本在使用過程中不僅不會發生價值的轉移和降低，反而會逐漸增加。經理人人力資本是可以保值性的，可以重復使用，使用后其價值不會減損；并且通過使用和具體實踐后，隨著經驗的不斷豐富、信息的不斷積累以及能力、智慧等綜合素質的全面提高，經理人人力資本的價值會不斷增加。（3）經理人人力資本價值計量的不確定性。首先，經理人人力資本的價值難以確定。經理人人力資本的價值通常與其形成過程中的投資有關，所以投資成本常被用來計量經理人人力資本，即視人力資本形成和開發過程中所發生的各項費用和所付出的代價為人力資本價值。但人力資本的投資成本并沒有對經理人的綜合能力和產出價值進行計量，并不代表人力資本所創造或所能創造的價值，也不能體現出人力資本的真實經濟價值。其次，由于不斷地接受信息和積累經驗，經理人人力資本的存量總在增加。當然經理人原有的知識、技能等也會隨著社會及科學的發展而貶值，使人力資本價值有所降低。因此，企業家人力資本的價值在不斷變化，具有動態性，難以度量。最后，經理人人力資本為企業帶來的經濟效益也難以計量。盡管人力資本的價值與其在使用過程中能為企業帶來的經濟效益有關，但其作用的發揮受多種因素的影響，同一經理人在不同環境下運用相同的人力資本為企業帶來的經濟效益可能不同。（4）經理人人力資本產權殘缺時的自貶性。巴澤爾（（Barzel,1977）認為人力資本是一種“主動財產”，該財產的開發利用完全由占有者本人控制，誰也無法強迫和限制，只可“激勵”而無法“擠榨”。當人力資本產權權利受到保護和激勵時，經理人就會努力工作從而促進企業業績的增長和公司價值的提升。反之，當人力資本產權殘缺時，經理人則可能將相應的人力資本“關閉”起來，消極“怠工”、“偷懶”，致使人力資本立即貶值或蕩然無存。由于經理人行為會影響到企業的生存和發展，人力資本產權發生殘缺所造成的損失是無法估計的。人力資本產權的特征決定了對企業必須對人力資本進行適當的激勵。公司所有者為了激勵公司經理人，不僅要給經理人支付固定的工資收入，還要支付與公司利潤有關的風險收入，這就是年薪激勵機制。除此之外，為了達到對經理人長期激勵的目的，公司所有者還向經理人提供一種在一定時期內按照某一固定價格購買一定數量本公司股份的權力，這就是股票期權激勵。公司根據不同人力資本創造不同價值而給予其不等值的股票期權，同時建立激勵、約束并存的勞動契約關系和體制環境氛圍，有利于人力資本能量的釋放。經理人股票期權使公司核心人才能成為股東，承擔相應的風險，從根本上刺激他們做出對公司最有利的決策，關注企業的資產保值增值和企業的發展。

（三）剩余索取權理論 股權激勵另一依據的剩余索取權理論是從產權經濟學中的權能分離理論發展而來的。剩余索取權理論解決了人力資本的擁有者即公司經理人要求企業剩余索取權的合理性問題?，F代企業理論認為，企業所有權是企業剩余控制權和剩余索取權的復合；剩余索取權和剩余控制權是來自產權的概念，是產權的實質內容。企業剩余是指企業合約總收入扣除固定合約支付后的剩余額，而剩余索取權（claim to residue）就是該剩余額的要求權，是企業所有權的一個重要方面?，F代企業理論的一個基本命題是將企業理解為一組合約關系的聯結。狹義上，其合約邊界只涉及企業所有生產要素提供者。企業生產要素的提供者可以劃分為；人力資本提供者和非人力資本提供者。其中人力資本提供者又可劃分為經營勞動提供者（經理人）和生產勞動提供者（工人）；非人力資本提供者又可劃分為股權資本提供者（股東）和債權資本提供者（債權人）。企業生存于不確定的市場環境之中，企業合約是不完備的，企業的總收入可以肯定不是一個常量，而是一個不確定的變量。因此企業的股東、債權人、經理人及工人不可能都因自身的投入而獲得一個固定的報酬，總得有人分享一個不確定的報酬，這就是企業的剩余。自20世紀80年代以來，研究企業理論的經濟學家逐漸認識到企業所有權只是一種狀態依存所有權（state-contingentownership）（Aghion and Bolton,1992）。剩余索取權也是如此，具有狀態依存性這一顯著特征。既然剩余是一個不確定的變量，那么它就有可能是正的即企業有盈利，也有可能是負的即企業入不敷出，陷入虧損狀態。當企業的生產經營狀況不同時，企業剩余索取權的歸屬者也不同，這就是剩余索取權的狀態依存性特征。（1）當企業總收入（R）扣除企業固定資產折舊費用（D）及外購原材料和勞務的固定合約支付額（N）等價值轉移部分后（R'=R-D-N）仍小于工人的固定合約工資（W）即0≤R'＜W時，企業可能連工人的固定合約工資也無法支付，工人的報酬（W）名義上是一個常量，但事實上成了一個變量，本質上即為剩余。此時，工人就成為企業該剩余的索取者，享有剩余索取權，因為一般來說，依據法律規定工人的報酬W和經理人報酬（M）中的固定合約報酬A（如基本工資等）。（2）當W≤R'＜W+A時，企業的收入還能支付工人的固定合約工資，但經理人只能得到固定合約報酬A道德一部分甚至分文不得。此時，經理人的固定合約報酬A也變成了事實上的變量，經理人成了剩余（R'-W）的索取者，擁有了企業的剩余索取權。（3）當企業剩余支付工人的固定合約工資W和經理人固定合約報酬A后的剩余只夠支付債權人的報酬（I）時，即W+A≤R'＜W+A+I時，企業剩余（R'-W-A）即為債權人所享有。此時，股東和經理人均失去剩余索取權，相應地企業控制權也轉移到債權人手中。（4）當企業實現盈利即R'＞W+A+I時，W、A、I事實上為企業的固定合約支出，才真正成為常量。此時，企業剩余（R'-W-A-I）為股東要求的報酬（S）和經理人報酬（M）中的剩余分享報酬（M'），企業的所有權為股東和經理人所共同擁有。當然，如果股東只要求且能得到一個令其滿意的報酬S的話，那么股東就極可能無意去干涉經理人。當然，上述前兩種情形在實際生活中一般不會存在，因為在此之前，企業債權人已著手起訴要求對企業進行破產清算。

剩余索取權的狀態依存性特征決定了剩余索取理論的核心問題是剩余索取權的歸屬問題。在古典企業理論里，企業的物質資本所有者同時也是企業經營者。因此，由物質資本與人力資本集一身的資本家獨占剩余控制權和剩余索取權是合理的。但是，在現代公司制度中，所有權與經營權兩權分離。因此，物質資本的所有者即股東與人力資本的所有者即企業經理人均應獲得相應的企業剩余索取權；而且與物質資本所有者相比，人力資本所有者擁有著企業剩余的控制權，即對不完全的企業合約中未予明確的狀態出現時，經理人有相機處理權和決策權，這種權力的行使會自接影響業非人力資本的保值、增值、擴張及企業剩余的大小。因此按照剩余索取理論，經理人有權獲得與其剩余控制權相對等的剩余索取權，這就為經理人獲得股票期權分享企業剩余提供了理論依據。

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