公司價值增值驅動因素研究綜述

韓沚清 沈 揚

（山東科技大學經濟管理學院 山東 青島 266510）

一、引言

美國金融學會前任主席Myers Stewart指出，不能追求股東價值最大化，必須追求股東與員工二者價值之和最大化，即“公司價值最大化”。作為公司的新理財目標，要求企業持續不斷地使價值增值，而要實現價值增值，就必須首先弄清公司價值的決定因素和影響因素——公司價值及其增值的驅動因素。目前，在經濟學、管理學及財政學領域，學者從不同角度對公司價值增值驅動因素展開了研究，但研究多以企業作為單獨對象，并把公司價值增值驅動因素的范圍局限于企業內部，而從公司價值增值的源頭——價值鏈這個視角進行研究尚未形成比較完整的理論體系。因此，本文擬從以下幾個方面對公司價值增值驅動因素研究進行綜述：從公司財務視角對價值增值驅動因素研究進行綜述；從公司非財務視角對價值增值驅動因素研究進行綜述；從公司內部價值鏈、外部價值鏈和價值鏈優化方面對價值增值驅動因素研究進行綜述。價值形成、價值創造和價值增值是三個不同的概念：價值形成中包括價值轉移和價值增值兩部分；價值創造指投入產出過程中使產出價值大于投入價值而實現價值增值，更強調價值創造的方式、過程；價值增值則強調在量上的增加，注重結果。鑒于價值創造和價值增值的差別很細微，所以本文對價值創造和價值增值不作細分。

二、財務視角與非財務視角公司價值增值驅動因素

（一）基于財務視角的公司價值增值驅動因素 公司財務系統的本質要素是資本，同時資本的內在追求是企業價值最大化。毛海燕（2009）認為，企業價值創造的核心財務驅動要素為盈利能力、盈利的可持續性、現金流量、資本結構以及資本成本。同時，劉斌紅（2008）認為，從公司價值的推動要素來看：一是溢價大小，即公司賺取超過其資本成本的資本收益能力；二是業務增長，同時反映了資本投入的多少和賺取正溢價的可持續性，這兩項在業務上具體表現為現金流量的增減；三是資本成本，反映了公司面臨的風險，一般從資本結構上得到反映?；诖?，我們就可以把溢價的大小和業務的增長看作是盈利能力和盈利的可持續性，同時，因為二者都以現金流量的增減為表現形式，所以我們可以將盈利能力和盈利的持續性劃歸為現金流這一個驅動因素；資本成本從資本結構上得到反映，所以可以視作資本結構這個驅動因素。股本作為資本結構中的重要組成部分，李亞靜等以企業價值創造評價指標——經濟附加值，及相關變量作為公司價值的度量，對滬市上市公司股權結構與公司價值的相關關系進行了分析，實證結果表明，股權結構對公司價值有顯著影響。價值創造是實現企業價值增值最大化的根本，而現金流增加直接促成了公司價值的增長，因此，對現金流的管理理應成為公司實現其價值創造的核心。劉斌紅（2008）指出，企業可以通過并購增加公司現金流、取得成本優勢提高公司現金流、平滑現金流波動以提升公司價值。呂波（2003）認為，現金流量是企業一切理財行為的起點和終點；自由現金流量的增長，亦即企業價值的創造，能不斷增強企業的經濟實力；公司自由現金流量是資本預算、資本結構和股利政策實施的結果，因此優化融資決策、調整資本結構和分紅政策（股利政策）可以影響自由現金流，進而創造公司價值。綜上述，公司財務視角下的價值增值驅動因素主要是資本結構和現金流。股本是作為資本結構組成部分進行研究的。

（二）基于非財務視角的公司價值增值驅動因素（1）公司戰略視角。價值創造的兩個基本戰略決策驅動因素是市場吸引力和競爭地位。公司戰略通過行業吸引力分析致力于尋找、選擇投資溢價為正的業務或投資項目，或者進入有吸引力的行業或市場，通過樹立競爭優勢來獲得價值創造的可持續性，通過公司戰略的柔性來保留擴大（或加速）投資或壓縮（或延遲）投資的選擇權（張平淡、韓伯棠，2003）。Michael E.Porter運用五力競爭結構理論對行業競爭結構進行了分析，指出新競爭對手入侵、替代品威脅、客戶議價能力、供應商議價能力和現有競爭者對手之間的競爭是決定行業吸引力的五種關鍵力量（MichaelE.Porter，1997）。劉淑蓮（2004）從公司財務觀和經營觀兩個方面對公司價值創造及其驅動因素進行了研究，并在此基礎上提出了公司價值創造的兩種模式及六大驅動因素。兩種模式是：自由現金流量（FCFF）價值鏈主要從財務戰略的角度出發，強調股東價值和資本市場的作用；而卡普蘭的價值鏈則從經營戰略的角度出發強調企業核心價值和產品市場的作用。六大驅動因素是：提高銷售增長率、提高經營利潤、降低有效率、降低投資支出∕銷售收入比率、降低加權平均資本成本和延長獲取超額收益的期間。郭天明（2007）將這些驅動因素歸為表層因素。不難看出，這兩種模式下的戰略意圖仍然是在尋求市場吸引力以及競爭優勢這兩個最根本的驅動因素，以實現公司價值的增值。基于財務戰略，李倩等（2009）指出：從企業價值創造的角度出發，可以將財務戰略管理理解為企業為實現價值創造而選擇從事哪些經營活動，以及在這些活動中如何開展競爭的財務決策，由此決定了企業價值創造的基本模式和價值創造潛力，企業的財務戰略對價值創造的影響是決定性的。降低稅收、降低資本成本、提高銷售增長率和企業可持續增長率等驅動因素通常與企業的財務戰略有關（劉淑蓮，2004）?；诮洜I戰略，強調企業的核心價值（核心競爭力）和產品市場這兩個驅動因素的作用。郭天明（2008）將核心能力劃歸為核心層因素，將產品市場劃歸為中層因素。C.K.Prahald（美）和G.Hamel（英）（1990）指出，核心能力是指企業獨特擁有的、能為消費者帶來特殊效用、使企業在某一市場上長期具有競爭優勢的內在能力資源，是公司所具有的競爭優勢和區別于競爭對手的知識體系，是公司競爭能力的基礎。在產品市場上，品牌作為企業價值創造系統中的聲譽資本，決定了組織能否吸引到有才能的員工，獲得供應商和客戶的支持，以及團隊協同文化的形成等；通過對企業創新系統中的個體或群體影響和對利益相關者的影響作用于企業價值創造系統（徐浩然、王晨，2005）。從公司戰略視角看，公司價值增值的兩個基本戰略決策驅動因素是市場吸引力和競爭地位?；谪攧諔鹇缘尿寗右蛩刂饕ń档投愂?、降低資本成本、提高銷售增長率和企業可持續增長率等；基于經營戰略的驅動因素主要包括企業的核心價值和產品市場。（2）公司治理視角。公司治理主要是通過績效評估、薪酬規劃和投資人溝通這三種方式來保證價值創造活動的貫徹實施，是公司價值提升的激勵因素和政策保障因素。劉星、安靈（2010）著眼于公司價值的邊際增量——投資績效，從相對更短的價值鏈，研究了大股東控制、政府控制層級在我國上市公司價值創造過程中的作用與效率，發現不同所有權結構在公司價值創造中的作用與效率和終極所有權性質密不可分，市縣級政府控制和非政府控制上市公司的投資績效受到塹壕效應的消極影響，但利益趨同效應僅在非政府控制上市公司中有所顯現；股權制衡對市縣級政府和非政府控制的上市公司投資績效有一定的作用。崔文娟（2002）從委托代理機制方面提出了兩種機制來實現公司價值增值：動力機制，包括代理人持股、實行股票期權制；壓力機制，包括在董事會中增加外部董事的數量、通過經理人市場對經理進行評估、適當提高負債率和股利支付率。從公司治理視角看，公司價值增值的驅動因素主要包括績效評估、薪酬規劃和投資人溝通等激勵因素和政策保障因素。

三、基于價值鏈視角的公司價值增值驅動因素

（一）基于企業內部價值鏈 公司價值取決于公司價值鏈是否具有創造價值的能力，因而基于價值鏈的核心能力、價值鏈所創造的最大化顧客價值、價值鏈成員之間的相互合作關系以及公司價值鏈的獨特性都是公司價值增值的驅動因素。劉勇（2008）認為，產品開發設計環節的驅動因素是技術設計；采購環節的驅動因素是選擇管理合格的供應商、物資采購價格以及物資儲存；生產環節的驅動因素是增值作業的識別、生產效率和質量成本。楊莉娟（2009）認為可以從八個方面強化企業內部成本動因：選擇適當的企業規模、關注關鍵性資源成本、協調企業與行業價值鏈價值活動的關系、共享企業內部資源、實施垂直一體化發展、選擇恰當經營行動的時機、提高生產能力利用率、實施全面質量管理。楊永波（2006）指出，企業要想實現價值增值，內部要充分利用企業資產以建立成本優勢，企業可以通過作業選擇、作業改善、作業整合、作業消除以及作業再造等方式降低成本。按照波特的觀點，庫存包含在價值鏈的基本活動——內部物流中，如果處理好這方面的戰略，可以讓企業取得成本領先優勢，使企業具有更強的競爭力。覃夏強（2005）認為，公司可以通過采用拉動式生產系統、改變材料采購策略、建立無庫存生產的制造單元、減少不附加價值成本縮短生產周期等方法降低存貨成本。從企業內部價值鏈來看，企業可以通過控制作業成本和優化作業流程來實現公司價值增值，其驅動因素主要包括技術設計、選擇管理合格的供應商、物資采購價格以及物資儲存、增值作業的識別、生產效率、質量成本以及存貨成本。

（二）基于企業外部價值鏈 從縱向價值鏈分析看，將企業看作是整個行業價值生產的一個環節，與上游供應商和下游客戶存在緊密的相互依存關系。價值鏈成員上游的供應商可以通過顧客需求信息傳遞，減少供貨提前期，從而減少系統整體成本并改善整個價值鏈的供應水平，這意味著價值鏈整體成本的降低，成本降低最終反映在產品服務的價格上，從而使顧客價值中的價格要素降低。陳嘉莉（2008）認為，企業可以通過了解供應商生產流程、與代理商進行信息溝通和與供應商建立聯盟互利或者直接實施后向整合的方式來節約成本。楊永波（2006）認為，對于企業來說，企業價值創造或價值增值是由顧客的數量和質量決定的。顧客價值的驅動因素主要由產品質量、服務質量和價格因素構成。從對顧客價值的界定看出，其驅動因素主要包括兩大類，即感知利得和感知利失（高禮彥等，2007）。陳嘉莉（2008）通過對客戶價值鏈分析認為，對于直接銷售產品給最終消費者的企業來說，可以通過了解消費者使用產品的方式和周期來降低企業銷售和售后服務成本；對于下游客戶是分銷商的企業，可以通過對客戶銷售活動和需求狀況的了解，合理安排交貨時間、數量和品種，可以避免盲目生產造成的庫存積壓成本，可以通過與分銷商建立戰略聯盟或者直接通過整合的方式來避免中間交易成本和銷售費用。從橫向價值鏈分析看，對競爭對手的價值鏈進行分解、比較，明確競爭對手在各項價值活動上的成本和在綜合價值創造上的獨特能力和資源，再審視自己在成本控制、產品功能上的優勢與劣勢，預測未來可能發展的潛在優勢，最終確定適當的戰略集中力量保持現有優勢、培養潛在優勢（曾忻，2002）。橫向價值鏈中既存在核心企業又存在非核心企業，但是一條價值鏈價值創造能力的強弱在很大程度上取決于核心企業的價值創造能力。在價值鏈中，核心企業和非核心企業所處的地位不同，其核心要素和戰略要素有很大差異，對核心企業來講，重點應該關注其技術標準、品牌、商譽、客戶關系、市場地位等核心要素的鞏固和發展，非核心企業則應關注區位、資源、勞動力、資本等核心要素的打造（劉立華，2009）。由價值鏈模式下影響價值增值因素分析可見，企業既要讓消費者滿意又要讓其價值鏈上的合作伙伴滿意。宋常、郭天明（2007）認為價值鏈成員之間的相互合作關系是價值鏈模式下公司價值創造的一個關鍵驅動因素。因此，從外部價值鏈看，公司價值增值驅動因素主要包括供應商生產流程、與代理商進行信息溝通和與供應商建立聯盟互利或者直接實施后向整合、產品質量、服務質量、市場地位、區位、資源、勞動力以及資本等。

（三）基于價值鏈優化 所謂價值鏈優化是指消除、精簡非增值活動和強化增值活動來提高企業創造價值的能力，增強企業核心競爭力。宋常、郭天明（2007）認為，公司價值鏈的獨特性是公司價值創造的驅動因素之一，同時認為可以通過價值鏈解構的方式，即對企業現有價值鏈進行結構化分析，與處于價值鏈相同和相近位置的競爭對手進行比較，找出優勢、劣勢環節，然后根據其核心能力培育的需要剝離劣勢環節，集中力量發展優勢環節，以求得利潤最大化，并最終實現公司價值最大化。因此，通過價值鏈優化可以使公司價值鏈具有獨特性，進而有助于公司價值的創造。基于內部價值鏈，企業可以通過業務流程再造、組織再造、文化改革和業務外包等方式進行優化；基于外部價值鏈，企業可以通過產業價值鏈整合、供應商協同、分銷商協同、顧客聯盟和競合策略等方式進行優化。價值鏈理論經過二十多年的發展，已由原先的聚焦實體形態的價值鏈到現在的聚焦知識形態的價值鏈（洪江濤、陳俊芳，2009）。企業關系觀認為企業之間可以在長期合作中對資源和知識進行整合，這種企業關聯雖然超越企業邊界，但仍然可以形成獨特競爭優勢并獲取核心能力的關鍵資源（Dyer，1998）。因此，對于價值鏈的優化也應相應轉換到知識形態上來。孫?。?003）指出，知識形態價值鏈優化的關鍵是創新能力，即準確地了解客戶需求、更快地為客戶提供適用的產品和服務，并以此創造出獨特的價值定位能力，其驅動因素是有效性、獨特性、適配性和速度。Arnold（2000）以核心能力理論和交易成本理論為基礎建立了一個外包決策模型，并依據核心能力理論將企業活動劃分為：企業核心業務、與核心業務密切相關的業務、支持性業務、市場化業務；認為企業應該保留核心競爭力的業務，而把非核心競爭力的業務外包。因此，基于價值鏈優化視角，公司價值增值的驅動因素主要包括業務流程再造、組織再造、文化改革、業務外包、產業價值鏈整合、供應商協同、分銷商協同、顧客聯盟、競合策略以及企業創新能力。

四、結論

綜上所述，目前關于公司價值增值驅動因素的研究主要集中在公司內部財務、非財務以及價值鏈的規范性研究方面。財務視角的公司價值增值驅動因素研究主要集中于資本結構和現金流等公司內部資源上；非財務視角的公司價值增值驅動因素研究主要集中在企業競爭地位、核心價值和市場吸引力等競爭層面上；價值鏈視角的公司價值增值驅動因素研究則兼顧了企業內部資源和外部競爭兩個方面。目前研究的主要不足包括：不同理論下對公司價值的理解不盡相同，進而對公司價值增值驅動因素的理解也不相同；主要公司價值增值驅動因素研究范圍局限于公司內部，僅以競爭的觀念看待競爭，而忽視公司間的合作也是價值增值的驅動因素。此外，關于公司價值增值驅動因素的實證研究還較少，只有少數實證類文獻進行了檢驗，而對其他驅動因素的檢驗明顯不足。

［1］劉斌紅：《公司價值創造的財務潛力分析——基于現金流及資本結構的分析》，《生產力研究》2008年第8期。

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［5］劉淑蓮：《企業價值評估與價值創造戰略研究——兩種價值模式與六大驅動因素》，《會計研究》2004年第9期。

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