中小企業利用民間資本融資研究

林 俐

在現實生活中，由于中小企業快速發展產生的巨大資金需求，出現了較為普遍的融資難問題，特別是對民間資本的利用方面，出現了規模失控、方式單一、缺乏規范、成本過高等現象，暴露出巨大的風險。2012年5月，滬深交易所分別發布《中小企業私募債券業務試點辦法》，對中小型企業以非公開方式發行債券作出了規定。這一舉措的出臺，對緩解中小企業融資難問題具有重大的戰略意義。

一、中小企業大量利用民間借貸融資的原因分析

中小企業融資難主要表現在兩個方面:一是對中小企業個體而言，融資渠道狹窄，利用銀行信貸融資遭受明顯的規模歧視;二是融資大環境緊張，金融產品種類稀少，限制條件較多。在此情形下，中小企業不得不大量利用民間資本融資，包括民間借貸、民間集資、地下錢莊、農村合作基金、租賃典當等，主要形式是民間借貸。從融資渠道的角度分析，中小企業大量利用民間借貸融資的原因在于:

1、中小企業信貸融資困難。我們在討論中小企業信貸融資問題時，有必要分清中小企業成長中的“經營約束”和“融資約束”。由于經營狀況和管理狀況不佳等中小企業自身原因引起的得不到銀行融資，屬于“經營約束”，不是本文討論的融資問題。只有那些經營狀況好、項目有預期凈現值的中小企業出現的信貸融資困難，才屬于“融資約束”，才是中小企業信貸融資問題分析所涉及的對象。

由于我國銀行業在所有制結構上高度國有化，所有者虛位，不能形成對管理者的有效監督，銀行基層經理的報酬不是基于績效，缺乏生產企業信息的積極性，銀行不能有效剔除風險高的中小企業，出現了銀行對中小企業放款總體違約率較高的情況。銀行根據違約率的上升調整對中小企業貸款違約風險的預期，導致了對中小企業貸款數量的減少。中小企業的道德風險和信息不對稱問題，在現存銀行所有制結構缺陷的影響下被放大，惡化了中小企業貸款狀況。我國的金融體系是為計劃經濟服務的縱向的金融體系，銀行和企業在市場化過程中出現的不協調和不同步成為影響中小企業信貸融資的又一重要因素。金融改革的滯后性，使縱向分配金融資源的體系和中小企業的橫向融資要求必然發生矛盾和摩擦。與此同時，商業銀行并沒有發展起適合中小企業貸款需要的信貸技術，銀行金融產品的缺乏和品種同質化也進一步加劇了中小企業信貸融資的困難。

2、缺乏有效的、多層次的融資體系。在國外，中小企業的融資渠道有金融機構、風險投資基金、股票市場、二板市場以及企業債券等，而且，企業通過發行股票、債券等直接融資方式的融資占企業外部融資的比重很大，例如美國就高達50%以上，并有納斯達克 (NASDAQ)、場外交易市場 (OTC)為企業融資提供寬廣的平臺。而我國中小企業直接融資僅占企業外部融資比重的3%左右。從表象上看，中小板的發展和創業板的開通似乎為中小企業上市融資打開了希望之門。但對于大多數中小企業來說，上市融資的門檻高，上市費用支出巨大，根本無法上市融資。我國雖然設立了科技型中小企業創新基金和國際市場開拓基金，但由于數量少、服務范圍有限，仍難以滿足需求。在創業投資體制不健全，缺乏完備的法律保護體系和政府扶持體系，影響創業投資退出的情況下，中小企業難以通過股權融資;由于缺乏民營的、地方性的中小金融機構和完善的中小企業服務組織體系，中小企業融資渠道狹窄，為滿足發展過程中的資金需求，許多中小企業只好尋找民間借貸。

3、中小企業依靠內源融資謀求發展的能力與效果極其有限，存在明顯的權益融資缺口。中小企業自有資金少，在經營活動中投入少，無法實現規模經濟，其收益自然就少，扣除了各項費用與稅款后的凈利潤更少。加之很多中小企業主受自身管理能力與經營意識的局限，在分配過程中“重消費，輕積累”的短期化傾向嚴重，很少從企業長遠發展需要的角度考慮保留盈利以彌補將來資金的不足;一些中小企業在支付了各種資金成本以后，留利少，用途多，補充經營資金后所剩無幾;還有些中小企業經營不善、連年虧損，根本無利可分，更談不上資本積累了。因此，中小企業積累能力不足，內源融資有限，不得不更多的依賴外源融資。

可以說，我國金融制度和中小企業自身的雙重缺陷，導致了資金供求的失衡，促動了大量民間借貸的產生。據銀監會測算，我國民間融資規模在3－5萬億元之間。中金公司的報告也認為，截至2011年中期 ，中國民間借貸余額同比增長38%，達3.8萬億，占中國影子銀行體系總規模約33%，相當于銀行總貸款的7%。①IUD領導決策數據分析中心.民間融資規模超3萬億〔J〕.領導決策信息2011.41從我國民間借貸非?；钴S的溫州來看，2011年8月末，參與民間借貸的資本約1200億元，占全市銀行貸款的20%左右，同比增長50%。2011年全國工商聯的一項調查顯示，有90%以上的民營中小企業表示無法從銀行獲得貸款，小額貸款只能解決臨時的資金周轉之急，根本滿足不了中小企業對中長期實業投資的資金需求。在過去的3年中，有近62.3%的民營企業和家族企業不得不通過民間借貸進行融資。

二、中小企業利用民間借貸融資存在的主要問題

客觀上，民間借貸在一定時期、一定程度上緩解了中小企業融資困難，但是，由于運作不規范，缺乏有效的監管，利率過高，信息不透明，受法律保護程度低，加之中小企業穩定性差，出現了一系列問題。

1、干擾了正常的金融秩序。企業在得不到銀行信貸支持后，利用支付高額利息直接從社會上融資，誘導民間閑散資金投入，一方面，使社會資金失去控制，不利于經濟結構的調整和健康有序發展;另一方面，干擾了金融機構正確執行國家的利率政策、信貸政策，影響了銀行籌集資金的能力，在一定程度上擾亂了金融秩序，并導致了潛在的區域金融風險加速聚集。目前，由于民間借貸大都十分隱蔽，而且，有關民間借貸管理尚無明確的規定，令基層銀監部門監管無章可循。

2、加重了企業負擔。許多中小企業從民間所借資金利率水平一般都比較高，通常比銀行同期利率高3—10倍。雖然一時解了燃眉之急，但由于企業所吸收的高息負債帶來的效益有限，往往得不償失。當借貸資金退出生產經營過程時，企業難以支付到期債務，往往只能通過吸收新的高息資金來償還到期的高息負債，拆東墻補西墻，加重了經營者的財務負擔并形成惡性循環，不利于中小企業的健康發展。

3、大量發生債務糾紛，影響了社會安定。很多民間借貸建立在親朋好友的關系基礎之上，手續簡單，比較方便、快捷，當然也不會有什么抵押或質押物，但由于缺乏必要的管理和法律法規支持，這種借貸關系具有盲目性、不規范性、不穩定性，與之相伴而生的往往是大量的糾紛。同時，在民間資金流動帶來的高效益吸引下，一部分法律意識薄弱的人也可能鋌而走險，進行非法集資。民間借貸一旦發生欠債不還，部分通過暴力收回借款，借貸雙方人身安全受到威脅，往往對社會安定產生嚴重的負面影響。

三、中小企業利用民間資本融資的展望

民間融資是把雙刃劍，如何在發揮民間融資積極作用的同時，控制其引發的負面因素及存在的隱患，是中小企業融資活動面臨的重大問題。業內人士一直呼吁監管部門采取措施，使民間融資合法化、規范化。目前，以拓寬中小微企業融資渠道為目標的中小企業私募債正在密集發行。截至2012年7月16日，滬深交易所公布的已備案私募債達33只。通過非上市的中小企業非公開發行債券，可以使原本可能從事一些不規范甚至跟法律相抵觸的地下金融活動進入公開的、正常的融資領域。

(一)中小企業私募債券是中小企業利用民間資本融資的有效方式

中小企業私募債是信用等級處于投機級別的公司債券，它們沒有國有企業或上市公司的“準國債”信用，但它們有實實在在的舉債需求。私募債券發行人是中小企業，沒有凈資產和營利能力的門檻要求;投資者是高風險投資者，他們不需要十足的擔?；蛐庞茫麄兿Ｍ懈叩氖找媛?。民間資本通過投資中小企業私募債，可以獲得最高可達銀行利率三倍的回報，從而可以為民間資本、私募、投機者提供高風險投資品種。因此，中小企業私募債券在擴充債市廣度和深度的同時，有望以一條新的高收益投資渠道，吸引更多資金進入該領域，打通民間資本與中小企業間的融資渠道。

從時間效率、審批效率以及發行與成交的成本和企業本身的利率來講，中小企業私募債是一種相對比較廉價且效率高的產品。中小企業私募債這種快捷的融資渠道將極大減少中小企業的溝通成本和機會成本，助力中小企業的成長。

中小企業私募債并不是簡單地為了解決中小企業融資難而推出的一個狹窄的品種，從發展趨勢上看，未來空間會很大。除了服務于向銀行貸款存在一定瓶頸、困難，又有付息能力和資金需求的中小企業外，還可能在未來企業并購放開后，成為一個典型的垃圾債券，而垃圾債券是進行所有并購最主要的一個融資途徑。

(二)中小企業利用民間資本融資的規范化路徑

1、加快中小企業私募債券發行的配套制度改革。我國中小企業私募債要想獲得成功，必須解決信息不對稱、風險控制和流動性等問題。

第一，強化債券發行者信息披露，建立強有力的監管體系。我國大多數中小企業存在復雜的交叉持股、實際控制人不明確、企業與個人款項不區分、資金調度不符合會計準則、資金流向不合法、虛增業績等問題，其財務信息不僅是不透明的、不準確的，甚至是不真實的。企業的股權治理結構普遍比較混亂，財務制度上也存在諸多問題。這些問題其實也是中小企業融資難的重要原因所在?，F有規定只是要求中小企業私募債發行人、承銷商及其他信息披露義務人，按照《試點辦法》的要求及募集說明書的約定在交易所會員業務專區以電子化方式發布相關公告信息，履行信息披露義務。在我國現階段部分上市公司的信息披露都不完整、不及時、不真實的市場環境下，這一規定很難確保中小企業私募債相關信息披露的規范性。為此，必須加強對私募債信息披露的監管，監管工作應以保護投資人利益為核心，在信息披露行為規范、限制債券發行企業虛構不實信息以及惡意欺詐行為、債券發行企業高管人員行為管理等方面加以強化。通過立法，對債券發行者欺詐行為進行嚴厲處罰，形成對違約風險進行控制的法律規范、社會中介機構及公眾約束合力。

第二，從融資和投資兩方面建立有效地風險防控機制。作為創新品種，中小企業私募債與公開發行的債券相比，風險更高，包括企業成長不確定性的被動違約及運作不規范的主動賴賬帶來的信用風險，以及制度建設和監管逐步完善的過程中帶來的制度缺陷和監管風險。中小企業債能否成功的關鍵，就是風險防控機制能否建立。為此，需要完善私募債券市場發展的風險控制體系建設，建立私募債券發行的信用評級制度、中小企業私募債券發行的信用增進體系，從債券的發行、交易、償債全過程，建立健全中小企業私募債的發行、信息披露、流通機制、證券公司盡職調查制度安排，將債券發生違約的風險控制到最低。同時，建立強有力的監管體系，監督檢查在債券發行及債務存續期間程序的公正，運作的規范，確保中小企業債市場的規范運行，營造符合私募債券市場良好成長、發展的監管環境。

建立相應的風險對沖機制，比如，引入信用違約互換、債券抵押債務憑證和風險緩釋合約，以轉移和對沖信用風險，吸引風險偏好程度較低的商業銀行、保險公司這類債券市場的主力軍參與。在穩妥引進和開發風險對沖工具的同時，也要嚴格防范可能由此引發的系統性風險。另外，針對中小企業債的特征需要建立相應嚴格的投資者適當性制度，設置較高的進入門檻，對投資者設定專業化、職業化的要求，培育、引導一批具備上述能力的機構投資者隊伍入市，使得投資者在與發行人進行談判協商時具有較強的議價能力，以及獲取信息、處理信息的能力，對發行人形成較強的市場約束力。

第三，推動債券交易市場建設，增強債券流動性。中小企業私募債券能否成功，在一定程度上還受到債券流動性的影響。債券流動性不足，一方面使得承銷者積極性不強，債券發行備受冷落;另一方面，企業即使在利率低位也無法根據最低融資成本原則進行債券融資，企業債券的供求與市場價格或到期收益率脫節，企業債券發行的市場化難以推進，必然阻礙中小企業私募債券市場的長遠發展。而債券的流動性主要取決于市場對債券轉讓所提供的便利程度，同時還表現為債券轉換為貨幣時是否蒙受貨幣價值損失。

與銀行間市場私募債 (PPN)相比，中小企業私募債并未規定轉讓只限于初始投資人，而是規定可以在合格投資者之間轉讓，這增加了二級市場的流動性。但僅如此是不夠的。筆者認為，為了增強中小企業私募債券的流動性，建設統一互聯的債券市場，完善債券定價機制是必要措施。在逐步建設一個產品序列齊全、運行高效、功能完備、具有相當規模、能充分適應國民經濟發展需要的債券市場體系的同時，必須打破我國債券市場參與者的分割局面，允許商業銀行參與債券市場交易，完善相關交易和結算制度，推進我國統一互聯的債券市場建設。

2、完善相關法規，加強民間借貸監管。鑒于目前民間借貸普遍存在并有其存在的合理性的情況，國家或相關部門要盡快制定《民間借貸法規》或《民間借貸管理辦法》，從法律上明確界定民間借貸正常現象和非法吸收公眾存款、集資詐騙、高利貸、違法發放貸款等違法違規行為的區別，以規范、保護正常的民間借貸行為，引導民間借貸走上法制的運行軌道。同時，對一些乘人之危而攫取高額暴利的高利貸者，對違反金融管理法規、非法從事金融業務、數額巨大的地下錢莊，則堅決予以打擊、取締，以維護社會的穩定。

民間借貸監管主要包括:設立民間借貸監管機構，為民間借貸雙方提供供求信息匯集發布、借貸合約公證和登記、交易款項結算、資產評估登記、法律和政策咨詢等方面的服務，接受公眾有關投訴，調查民間借貸中的違法行為，及時發現民間借貸中的風險;從市場準入、組織形式、財務制度、業務經營等方面制定標準明確的監管制度，監管的重要環節是建立信息披露制度，按照規定要求披露企業的財務狀況、資金的用途、運用效益等情況，增強信息透明度，規范民間借貸融資主體融資行為;建立政府監管與行業協會自律監管相結合的監管模式，各地政府和金融監管部門要依法加強監督和引導，人民銀行、公安機關、工商行政管理部門及人民法院要各司其職，相互協調和配合，加強監管和查處力度。民間金融行業協會依法接受政府監管部門的指導，并負責檢查制度的執行情況，協調民間融資中出現的糾紛，為民間金融機構提供法律援助，對違反法律和行業規范者實行自律性處罰。

實踐證明，在一個充分競爭的借貸市場上，高利貸幾乎是沒有生存空間的。即使某些民間借貸的利率大大高于銀行利率，但在有效的市場監管的情況下，也符合市場經濟的規律性。所以說，通過法律手段，加強監管，是使民間借貸走上契約化和規范化軌道的有效途徑。

3、深化金融改革，合理引導民間資本投融資。2012年3月底，國務院批準實施《浙江省溫州市金融綜合改革試驗區總體方案》，其中提出鼓勵和支持民間資金參與地方金融機構改革，依法發起設立或參股村鎮銀行、貸款公司、農村資金互助社等新型金融組織;發展專業資產管理機構，引導民間資金依法設立創業投資企業、股權投資企業及相關投資管理機構。開展金融綜合改革，建立以正規金融為主導、民間金融為補充的多層次融資體系，是引導中小企業合理利用民間資本融資的市場基礎。

近年來，監管部門為破解農村金融空白、破解小微企業貸款難題，大力推動村鎮銀行、貸款公司等新型金融機構，但資金來源匱乏、渠道狹窄等瓶頸正制約著新型金融機構的生存與發展。通過引導民間資本進入金融領域，將為地方金融機構提供更多資金支持。因此，需要降低門檻，放寬市場準入，增強民間資本進入銀行業的積極性和投資熱情。這不僅有利于小型金融機構自身的發展，也有利于解決由于銀行規模結構和企業規模結構不協調而導致的中小企業融資難的問題。對于中小企業，有時只需10萬元的啟動資金，就可以解決問題，但這10萬元在商業銀行貸款可能會遭遇“不屑一顧”或手續程序麻煩的情況，而對于民營的小額貸款公司等金融機構則可以相對簡便地解決這個問題。進一步看，發展中小金融機構，還有利于促進各類金融機構之間的競爭，提高整個社會的金融服務效率?，F有體制內的金融機構受所有者虛位的影響，內部代理問題嚴重，而民間金融機構是完全市場化運作。民間金融活動合法化、規?；?，必然加大體制內金融機構的競爭壓力，促進優勝劣汰，促進業務創新，逐步將部分民間融資納入正規銀行業務，為民間借貸的雙方牽線搭橋，最終使民間融資由地下操作變為規范的市場融資行為。

我國當前的創業板市場只能解決小部分中小企業的股權融資問題，中小企業普遍存在著權益資本融資缺口。允許民間資本發展專業資產管理機構，將股東及股東關聯人的自有資金進行集中管理，將部分民間地下資金引上地面，既有利于抑制和打擊非法金融活動，規范和加強民間資金有序流動和有效管理;又有利于提高民間資本參與股權投資的專業化程度，推動股權投資機構集聚和設立，有序引導民間資本進入實體經濟。

當前，各地政府應加快建立全方位多層次的金融服務體系，如構建民間融資的信息服務平臺;鼓勵擔保機構與工商聯等組成擔保體系等，為民間融資的發展提供必要的信息服務、擔保服務和人力資源服務。我們有理由相信，隨著金融體制改革的不斷推進，多種融資渠道，多種融資方式共存的金融體系將在我國呈現，民間融資對中小企業發展將扮演越來越重要的角色。

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