由高管減持反思股權激勵

河海大學商學院 唐云慧 殷文佳

近三年來，上市公司高管(本文中指廣義，包括董事、監事和高級管理人員)請辭現象愈演愈烈。據相關數據統計，僅2011年7月1日～27日滬深兩市就有84家上市公司發布了高管的離職公告，其中中小板和創業板公司的高管流動最為頻繁。高管離職，除去正常的職位變動以外，很大一部分與大幅減持套現有關。目前，上市公司高管減持和套現現象非常普遍。以創業板為例，據深交所的統計數據顯示，2011年上半年共有65家創業板上市公司遭105名高管共計162次減持，減持規模近13億元。

如此現象引發了我們的種種思考，其中之一就是關于股權激勵的有效性問題。高管所持有的公司股份，除了自己本身以股東身份所持股外，有相當部分是來自于股權激勵授股。股權激勵的目的本在于以公司股權將經營者和公司利益緊密聯系，促使經營者為公司的長遠發展做出切實有效的努力。然而，上市公司高管的減持套現甚至是辭職以實現大幅減持顯然是與股權激勵理念相違背的。對此，本文就股權激勵持股者減持套現的現象和原因進行了分析，并提出相關建議。

1 從高管減持看股權激勵現狀

1.1 股權激勵概述

現代企業往往是所有權和經營權相分離的模式，由此即產生了委托—代理問題。公司所有者(委托人)和經營者(代理人)之間必然存在利益沖突，所有者追求的是股東利益的最大化，而經營者追求的則是自身利益的最大化。如何有效協調這種矛盾是現代企業公司治理的核心問題之一。由于信息不對稱，經營者在經營過程中傾向于追求自身利益的最大化，而所有者就需要適當的控制和激勵措施，以實現經營者與其目標的一致性。股權激勵就是其中一種措施。其核心思想是讓經營者擁有公司的股份，享有剩余財富的分配權，促使其為企業長期發展戰略盡心盡力。目前，股權激勵主要有給予股份和股票期權等形式。

然而，股權激勵在實踐中卻面臨了很多道德風險，如經營者發布虛假信息、操縱股價等。本文認為，股權激勵允許正常出售股票以獲取現金，但是不顧公司利益的大規模減持套現也構成了道德風險。

1.2 非正常減持現象分析

縱觀資本市場，目前的減持主要分為兩類:

(1)在市值偏高、風險偏大的情況下，直接大規模出售股票套取巨額現金。我國《公司法》規定在職高管人員每年轉讓股份不可超過其所持股份的25%，且上市之日起一年內不得轉讓。另外交易所也對高管人員買賣本公司股票有嚴格的規定。由于離職半年后即可任意處置股權，為了實現迅速將虛擬財富變現，很多高管選擇離職套現。尤其需要指出的是公司IPO以后的離職套現。以創業板為例，很多公司在上市前都實施了股權激勵方案，目的在于激勵、保留骨干員工。但隨著創業板的解禁，大批高管選擇離職套現以實現上市所帶來的巨大財富效應。這種情況對公司的負面影響是顯而易見的。首先，股權激勵沒有留住人才，反而加速瓦解了管理層，而管理層不穩定對公司的長期發展非常不利。其次，經營者大規模減持對于投資者來說是利空消息。企業的融資、股價以及企業信譽形象等會受到損害。

(2)經營者選擇繼續在公司就職，逐漸以最大限額地減持套現。但同時享受公司其他的股權激勵政策，取得新的股權。這種情況下雖然公司的管理層穩定，但是公司的形象、信譽要受到很大質疑。特別是增發新股作為股權激勵，相當于逐漸稀釋股票。高管大規模減持套現等于以公司信譽為代價，從股票購買者手中獲取巨額利益。

無論怎樣，高管的大規模減持套現對于公司的長遠利益有百害而無一利，這同時也是股權激勵的失敗。股權激勵在于長期激勵經營者為公司戰略盡心盡力，現在卻異化為高管短期獲取巨額財富的捷徑，甚至為此，高管不惜犧牲公司的長期利益。這完全與股權激勵的宗旨背道而馳。

1.3 股權激勵失敗原因分析

⑴市場的不穩定性和非理性。大幅減持導致的股權激勵失敗，其根本原因在于市場的不穩定性以及非理性。高管減持套現的背后，是企業經營者深知公司的市值高于其真實價值，如果不將股權變現，市場的波動將導致自己的財富損失。這種情況下，股權的激勵作用遠低于財富效應。

⑵股權激勵約束機制的不完善。股權激勵約束機制的不完善也是導致失敗的重要原因之一。一方面，在股權激勵的實踐中，大多數公司在所獲股權的處置細節上，如數量、時間、股權變動對職位的影響等，沒有嚴格的規定與約束。在缺乏控制的情況下，經營者當然會以自身利益最大化行事。

另一方面，很多公司本身對股權激勵的意義并沒有形成清晰正確的認識，而是簡單的將其看做一種績效獎勵方式。如以低于當前股價的行權價格和簡單的行權條件設計股票期權激勵方案，完全可以看做是低價讓渡股票、用市場的錢為高管發獎金的福利行為。如此一來其長期激勵作用也就不復存在了。

1.4 對策

針對以上分析，筆者就如何增強股權激勵的有效性使其充分發揮其應有的長期激勵作用提出以下建議：

1.4.1 完善市場的有效性和理性

發揮股權激勵效力，是要使其激勵作用高于短期財富效應。最根本的一點還是在于完善市場的有效性和理性，比如完善其發行價格和溢價程度的監管等以減少市場水分。當市值不再虛高、經營者的長期努力能真正關系到其股權價值時，股權激勵的激勵作用才會高于其短期財富效應，從而成為一種真正有效的激勵手段。

1.4.2 應建立完善的約束機制

這種約束機制包括內部和外部兩個方面。

(1)內部約束機制。公司內部應就股權激勵的過程及后續股權處置做出詳細的規范并配以相應的監督體系。針對股權獲得過程，設定可行的并具有較大激勵作用的行權價格、行權條件或者股份獲得條件。針對股權處置過程，要對股權轉讓的數量、時間、股權變動對職位的影響以及必要在職時間等做出嚴格規定。尤其是對于獲得股權激勵者做出的有損于公司長期利益和股東利益的行為要給予必要的懲罰，如收回股權等。

(2)外部約束機制。相關法律和部門法規應當對高管減持及離職減持問題做出更細一步的規定，從而加強外部監管和處罰力度。加強信息披露制度，對公司高管持股以及股權變動情況進一步透明化，尤其是對于公司將股權激勵作為福利制度而損害廣大股東利益的行為要加以嚴格約束。

2 結語

本文從高管大幅減持甚至離職減持的現象反思股權激勵現狀。作為一種道德風險，股權激勵持股者的大幅減持會對企業的長期發展造成重大損害。這種股權激勵的失敗主要由于市場的非理性、股權激勵約束機制的不完善性以及公司本身的理念偏差造成的。要實現股權激勵的有效性和激勵作用，需要建立健全內外部約束機制和完善市場理性及有效性。股權激勵在由理論變為實踐的過程中，需要不斷的探索和改進，逐漸使其能有效地發揮出長期激勵的作用。

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