機構投資者持股對應計異象影響的實證研究

呂賢平 林 艷 李 煒

(東北農業大學，黑龍江哈爾濱 150030)

Sloan(1996)從會計應計持續性的角度以會計盈余信息為基礎進行了投資策略研究，結果發現會計應計與未來股票收益負相關，利用會計應計信息構造投資組合可以在未來一年獲得10%左右的超額回報，這一現象被定義為應計異象。我國自1998年公布現金流量表之后，應計異象才表現出來，而直到李遠鵬、牛建軍(2007)對我國特殊的退市制度與應計異象的關系研究之后，應計異象才引起國內專家學者的高度重視，并成為近年來的研究熱點。

中國證監會在2000年提出“超常規發展機構投資者”，并將其作為完善資本市場投資者結構的重要舉措。國務院2004年提出要培養一批誠信、專業、守法的機構投資者，希望機構投資者成為資本市場的主導力量，穩定市場秩序，監督管理層行為，改善投資者結構，推動資本市場的發展。本文選取機構投資者持股與應計異象的關系作為研究對象，從機構投資者持股角度深入研究了我國機構投資者能否識別會計應計和現金流在持續性上的差異，并對市場正確定價，以保持我國資本市場的持續、穩定、健康發展。

一、樣本選擇與描述性統計

本文以2009—2011年A股市場上市公司為樣本，并按照如下標準對樣本進行了篩選:(1)剔除金融保險類公司。金融保險類公司應計總額與其他類公司相比具有特殊性。(2)剔除數據缺失的樣本。數據缺失導致對某些指標無法研究。(3)剔除首次上市公司(IPO)。我國IPO定價制度導致其上市當年與其他公司相比具有較大差異。(4)剔除 ST、*ST、PT公司。避免虧損公司通過“洗大澡”操縱利潤。篩選之后得到樣本公司2 270家。樣本公司中機構投資者持股的公司2009年410家、2010年460家、2011年502家，三年共計1 372家。樣本的財務報表數據和機構投資者持股數據都來源于銳思數據庫。運用SPSS 17.0軟件對數據進行處理。

本文分別對全部樣本、機構投資者持股(前10大股東有機構投資者)樣本和非機構投資者持股(前10大股東沒有機構投資者)樣本進行了描述性統計分析(見表1)。結果顯示，只有機構投資者持股樣本的會計應計均值為正數，其他兩組樣本的會計應計均值都為負數，而且都小于各組樣本現金流的均值，與Sloan(1996)會計應計持續性低于現金流的持續性結論一致。同時3組樣本的中值均小于其均值，呈現右偏的態勢。從時間序列看，3組樣本的盈余均呈上升趨勢，比如機構投資者持股樣本的盈余從1.2%上升到3.2%。會計應計在盈余中的比重小于現金流。

表1 變量的描述性統計

二、實證檢驗

1.持續性檢驗

我們通過構建會計應計和現金流持續性的模型，對全部樣本、機構投資者持股和非機構投資者持股樣本進行會計應計和現金流的持續性檢驗，這是后續研究的前提。模型如下:

β1代表會計應計的持續性，β2代表現金流的持續性，εt+1為誤差項，Earningst+1為下一年的營業利潤，ACCt為本年的會計應計金額(ACCt=Earningst-CFOt)，CFOt為本年現金流量凈額(CFOt=現金流入量-現金流出量)。

從表2可以看出，在預測未來盈余的持續性上會計應計低于現金流，機構投資者持股公司的會計應計和現金流持續性系數都顯著高于非機構投資者持股的公司，說明機構投資者持股能降低市場錯誤定價，規避市場風險。F統計量顯示會計應計和現金流的差異非常顯著。

表2 持續性檢驗結果

2.套利組合檢驗

我們驗證完會計應計的持續性低于現金流之后，仿照Sloan(1996)的投資策略，首先把全部樣本、機構投資者持股樣本和非機構投資者持股樣本都按會計應計由低到高等分為十組，其次按照應計策略套利，買入會計應計最低組的股票，賣空會計應計最高組的股票，得出三個樣本組在持有一年之后獲得的超額回報均值。檢驗結果見表3。

表3 2009—2011年各組合的平均超額收益

從表3可以看出，全部樣本通過應計策略套利能夠獲得10.79%的超額回報，超過了Sloan(1996)的10%，說明在我國資本市場存在顯著的應計異象。對機構投資者持股樣本進行應計異象檢驗同樣發現應計異象存在的證據，能夠獲得8.24%的超額回報，并在1%的水平下顯著，表明機構投資者持股雖然不能徹底消除應計錯誤定價但對于股價回歸其內在價值起到了一定的促進作用。非機構投資者持股樣本獲得14.68%的顯著超額回報，主要是因為非機構投資者公司主要受個人投資者控制，個人投資者大多缺乏專業知識，不夠理性，不能充分理解和評價會計應計信息，從而功能鎖定于會計盈余，導致對市場錯誤定價。機構投資者持股樣本按會計應計由低到高分組，但各組機構投資者持股比例和數量并未按由低到高排列，導致機構投資者持股樣本獲得的超額回報并未像全部樣本和非機構投資者持股樣本一樣呈現遞減趨勢。

三、穩健性檢驗

本文的會計應計是由會計盈余與現金流量的差獲得的，會計盈余則是指凈利潤，但目前對會計盈余的定義還有營業利潤和營業利潤加財務費用。通過對另外兩種盈余進行套利投資獲得的超額回報略低于按凈利潤獲得的超額回報，但也表現出顯著的應計異象。

由于我國特殊的ST制度和退市制度，虧損公司通過“洗大澡”行為，操縱利潤從而規避退市風險，導致本期的會計應計非常低，在穩健性檢驗中，把虧損公司納入研究范圍，結果正如李遠鵬、牛建軍(2007)所得出的結論，虧損公司會降低應計異象。但對實證結論并未產生較大影響。

四、結論

本文通過對全部樣本、機構投資者持股樣本和非機構投資者持股樣本進行應計異象檢驗，發現2009—2011年在中國資本市場存在顯著的應計異象，機構投資者持股會減弱但并不能徹底消除應計異象。處于極端(最高或最低)應計組的股票一般具有流動性差、風險大和收益不穩定的特點，機構投資者通常避免持有該種股票。機構投資者也會受到“羊群效應”的影響，而跟隨大多數投資者去選擇會計應計不極端組公司股票。非機構投資者持股樣本組主要受個人投資者控制，由于買入應計最低組和賣空應計最高組行為都需要花費高額的手續費，后續需要較高的管理成本，致使資金不足和風險承受能力較弱的個人投資者也不愿持有極端應計組公司股票。因此，股價不能迅速回歸其內在價值，致使應計異象持續存在。本文主要是從機構投資者持股角度對應計異象展開研究，而機構投資者構成、機構投資者行為、配股政策和市場定價等都會對應計異象產生影響，有待進行深入研究。

［1］ Sloan.Do Stock Prices Fully Reflect Information in Accruals and Cash Flows about Future Earnings?［J］.The Accounting Review，1996，71(7):289-315.

［2］ 李遠鵬，牛建軍，姜國華.證券市場“應計異象”研究:回顧與展望［J］.會計研究，2008(1):79-84.

［3］ Lev B，Nissim D.The Persistence of the Accruals A-nomaly［J］.Contemporary Accounting Research，2006，23(1):193-226.

［4］ 李遠鵬，牛建軍.退市監管與應計異象［J］.管理世界，2007(5):125-132.

［5］ 賈煥平.我國機構投資者持股對會計信息質量的影響研究［D］.青島:青島理工大學，2010.