基于實物期權視角的企業投資決策研究

咸寧職業技術學院 柳 明珠

對企業實施投資的前提在于對投資項目實施可行性方面的分析，從而得出投資人可能會得到的經濟效益。要將其與投入的成本加以對照，以此來抉擇是否有必要開展投資。以往，企業在實施投資決策的過程中一般都是采取凈現值法(NPV)加以判定。然而，隨著市場競爭的日趨白熱化，市場當中的各種不確定性因素相繼涌現出來。由此而導致傳統的凈現值法(NPV)無法適應新的市場環境需求，其所具有的不足明顯地體現了出來。有鑒于此，本文建議徹底拋棄凈現值法(NPV)這一陳舊的投資決策手段而改用全新的實物期權法。實物期權法能夠順利地解決在環境不確定的狀況下如何實施投資決策，并保障投資科學、規范，能夠讓企業在最大限度上獲得收益。

1 實物期權概念之界定

實物期權的雛形可以追溯到古希臘學者亞里士多德的一本著作。亞里士多德在該書中講述了一位哲學家與企業主進行市場化交易的故事。這位哲學家在橄欖成熟之前很久就用小額資金和具有橄欖榨油機產權的企業負責人實施了交易，也就是用很低的利率租用了榨油機。當橄欖收獲之后，市場對榨油機的需求大大增加，導致供小于求，這樣一來，租用榨油機的費用大大增加，哲學家這時再將租到的榨油機轉租給廣大種植者們，卻只用原來約定的價格來付給榨油機主人，因而其從中獲得暴利。在該故事當中，哲學家所購的是租用榨油機之權利，但并非是責任和義務。一旦橄欖的收成十分差，他就可選擇放棄出租榨油機，其損失的錢則是很少的，也就是期權費用。因此，本文將實物期權的概念描述為：以期權的概念來定義的現實當中的選擇權。

2 實物期權的主要類別

實物期權一般來說可以分成單一期權與復合期權。前者又可分成三類，也就是增長期權、延遲/學習期權以及放棄期權。增長期權是人們研究得最早也是最多的一種實物期權，其涉及企業管理人員是否會從總體思維上來實施投資決策。某個項目是否具備投資的價值，其決定因素不能只限于其自身現金的流入狀況，而更多的是取決于這一投資所能得到的信息。如果企業管理者所得到的信息是這一項目的效益能夠有較為穩定的增長的話，在決策時就可以考慮是否要繼續追加投資以獲取最大的收益。反之，假如企業管理者所得到的信息是負面的，也就是無法取得穩定的增長的話，企業就可終止投資，從而讓損失能夠盡量降低到最低限度上。延遲/學習期權主要是指通過減緩投資以獲取更多信息。如果企業所生產的產品價格波動較大，那么投資權延續時間自然也就會比較長，因而延遲/學習期權所具有的價值自然也就比較高。所以，在實施投資之時應當充分考慮各種因素。一旦企業投資得太早，那就表示失去了等待之權力。放棄期權依據不同情況也可分成以下三類，也就是縮小規模期權、轉向期權及范圍收縮期權。

3 實物期權方法與現行投資決策方法相比的優勢

目前被企業廣泛使用的凈現值法(NPV)主要是從靜止角度上來進行決策的。不僅投資所形成的現金流量保持不變，而且企業管理人員的投資決策行為也顯得較為生硬。所以說，企業管理者往往會覺得投資決策可以是動態化的。假設市場條件不盡如人意的話，就可以停止繼續追加投資，并盡量收回已經投入之成本。在此基礎上，企業管理者還會覺得投資無法延緩。也就是會認為，一旦現在不投入的話，等于喪失了今后的投資機會。實物期權法與之不同的是能夠描繪出企業投資當中的真實情況，以此來進行動態化的考慮。企業管理者不但要確定是否實施投資，而且還要在投資決策以后開展科學、規范的項目化管理，努力做到趨利避害。凈現值法(NPV)運用當中的一大問題就是如何決定風險調整過后的折現率。鑒于企業實施投資決策往往會有比較高的不可確定性，使用應用凈現值法(NPV)實施評估之時，往往會用到相對偏高的折現率。鑒于市場環境是瞬息萬變的。企業所要投資的項目也相應的具有了相當大的不確定因此，由此而導致折現率會出現新變化。本文認為，實物期權法能夠完美地解決這一難題，運用無風險利率方式加以折現。如果不確定性比較高，那么投資的機會價值自然也就水漲船高。

4 實物期權視角下的企業投資決策思路

4.1 建立完善應用性框架

實物期權視角下企業投資決策首先應當建立起一個合理的應用性框架。這就要求企業負責投資決策的管理者認真計算出所要投資項目的預期現金流現值。為此，可引入一般性折現現金流方法，對投資項目當中所預期的現金流作出折現處理，目的是要計算出傳統意義上的現值。同理，還可充分應用市盈率法等各種手段來計算出預想之中的項目現金流現值。與傳統意義上的凈現值法(NPV)比較起來，實物期權法的不確定變得愈加紛繁復雜。這是由于實物期權自身就擁有的不確定性涵蓋了市場風險、非市場風險等。在這種情況下，實物期權執行所具有的不確定性難以進行合理的預見。有鑒于此，實物期權視角下企業投資決策一定要結合具體投資項目中的各項資料，對投資該項目有可能會產生的各類情形加以模擬和判斷，從而掌握投資項目未來有可能的變化趨勢，這將對判斷項目投資是否具有價值將產生十分重要的影響。

4.2 合理運用期權定價模型

企業管理者應當按照投資項目中所涉及到的各種期權類型及其特點來明確資產現值以及各決策點之間所具有的價值缺漏和無風險收益率相關等數據。要以此為基礎，建立起投資項目之期權模型，計算出具體的期權價值。運用期權定價模型就能獲得于傳統意義上人們所運用的凈現值法(NPV)有所不同的后果，其中一些是運用凈現值法所無法精確計算出來的，比如，項目定價、確定戰略決策臨界值、投資項目風險點等等。在期權定價模型當中，最為多見的形式主要有三類，第一類常見模型是布萊克——舒爾斯模型等基于偏微分方程的定價模型。第二類常見模型則是含有二叉樹模型等基于動態規劃的定價模式。第三類常見模型是蒙特卡羅模型等基于模擬方法的定價模式。在以上期權定價模型當中，比較常見的主要是二叉樹模型以及布萊克—舒爾斯模型，這兩種模式均能用計算器來作出準確無誤的計算。實事求是地說，以上這些方法雖然有利，而且也有不足之處。本文認為，不同的定價模型應當根據自身特點，分別運用于不同范圍以及標準。就實物期權方法來說，布萊克—舒爾斯模型的劣勢就在于其無法解決一部分過于精細微妙的問題，所以就會讓研究者覺得使用起來無法得心應手，因此這一模型也就難以進行更加廣泛地推廣。而二叉樹模型兼具靈活性與透明性等特點，使用二叉樹模型能夠對期權定價的各個途徑，對實物期權的復雜程度形成更為深入與形象的理解。可以說，正是因為實物期權視角下的企業投資決策十分復雜，所以無論要使用什么期權定價模型，都要結合具體實際，對目前的模型加以調整、改造、提升，從而滿足于具體問題之所需。

4.3 開展實物期權再設計

在引入期權定價模型計算出實物的期權價值過后，下一步就應當充分研究實物期權定價模型所得到的各項數據，并以此為基礎，確定企業管理者在實施投資決策過程中應當確認的臨界值范圍，這應當成為實物期權視角下的企業投資決策最重要的步驟，同時也是最后一個步驟。如前所述，使用實物期權進行定價之后所得到的估價，其部分結果與采取我們目前所經常用到的凈現值法(NPV)所得到結果并非是一直的，實物期權有可能會得出傳統意義上的凈現值法(NPV)難以得出的結論。有鑒于此，本文認為在對評估結果進行評定以后并非已經萬事大吉，而是還要再一次地回到我們前面所說的應用性框架當中，要通過應用性框架來檢測企業意向投資人是否值得繼續加大投資，是否需要為企業創設立更多期權。企業投資決策人要對這些內容實施反反復復的考察、驗證、論證，從而得到自己的結果，這樣就能實現在最大限度上提升本項目投資價值這一根本性的目的。實物期權視角下的企業投資決策能夠為企業更好地進行投資決策創設出一個更加規范、更加合理、更加具有可操作性的應用性框架，而并非只是關注項目之中的各處細微變化。假如實物期權視角下的企業投資決策應用性框架顯得過于單薄，也就無法進行準確的覆蓋。當然，走另外一個極端也是不對的，如果實物期權視角下的企業投資決策應用性框架顯得過于復雜，其后果就是該方法會將失去本來所具有的各項優勢。從這個角度來考慮的話，實物期權視角下的企業投資決策一旦確認了期權定價模型所具有的輸入變量，且應用性框架保持合理的狀況下，均能得到最為合理的結果。也就是說，就實物期權視角下的企業投資決策來說，對計算方法的選擇不會影響到企業投資決策之后果，但企業投資決策人一定要建立起實物期權的應用性框架，這樣就能充分發揮出實物期權方法在企業投資決策中的價值。

5 結論與建議

綜上所述，由于近年來相關理論研究的良好進展，對企業如何更好地將實物期權應用于投資決策產生了相當大的借鑒作用。然而，實物期權所有權往往并不具備排他性，也就是不止一家企業能夠擁有實物期權，由此而形成了競爭，實物期權之價值在某種程度上需要依賴于其他企業之行為，甚至于某企業所持有之實物期權也存在被其他企業先行占領之可能。有鑒于此，建議繼續加大實物期權在企業投資決策中運用的的研究，從而更好地發揮出實物期權在企業投資決策中的重要作用。

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