證券市場流動性風險的研究綜述及新進展

上海工程技術大學管理學院 袁軍西部證券上海第一分公司 楊成

市場流動性風險是指由于市場缺乏流動性或流動性不足，給市場參與者帶來的額外交易成本或潛在損失，是證券市場投資者(尤其是機構投資者)面臨的主要風險之一。關于流動性風險的本質和測度，雖然國內外學者取得了豐碩的研究成果，但目前還沒有形成統一體系，仍處于探討階段。因此對于金融市場流動性風險的經典文獻進行述評，并對領域內的最新進展進行介紹，對于后來研究者可以提供指導和借鑒。

1 市場流動性風險的度量

由于學者的認知偏差、市場微觀結構的差異以及數據的可獲取性等問題的存在，學術界至今已開發了多種流動性風險測度指標。現將國內外學者的主要研究成果歸類整理并述評。

1.1 國外研究進展

國外研究學者主要從三個方面對流行性風險進行研究。

(1)方差方法。最早研究流動性風險測度的是Garbade&Silber(1979)，他們提出了以投資者交易時證券的真實價值與交易完成時的交易價格之差的方差測度流動性風險的方法。

(2)敏感度方法。Huberman&Halka(2001)通過計算單個股票或投資組合的流動性指標與市場流動性水平的擾動項的相關系數來度量市場的流動性水平，其中流動性擾動項是流動性指標作為時間序列進行向量自回歸的殘差項的估計值。Buhl等(2002)利用股票的相對買賣價差構造出流動性水平指標，并運用非參數極值方法分析金融危機時瑞士股市的股票收益率與流動性水平之間的極值相關性，他們的研究結果表明在99%的單側置信水平下兩者存在顯著的極值相關性。Acharya&Pedersen(2005)在研究流動性風險溢價時提出敏感性因子Beta，其中Beta用資產流動性與市場流動性或者與市場收益率之間的協方差表示。

(3)VaR方法。該方法主要集中在如何將流動性風險納入到VaR的框架中，引入方式主要有：考慮交易對價格的沖擊成本、考慮買賣價差的波動或考慮因為流動性不足而造成的變現延遲時間。Bangia等(1998，1999)假設流動性風險和市場風險間存在線性關系，因此流動性風險的潛在損失(LVaR)可以利用衡量市場風險的VaR模型加上基于買賣價差的均值和標準差與單側分位數乘積的和。Bangia et al(1999)進一步指出上述LvaR模型不適合衡量投資組合的潛在損失，因為單個資產的價差并不一定是正態分布，因此其協方差矩陣難以有效度量，在此基礎上，他們提出利用投資組合的加權平均協方差來替代即可簡潔求出投資組合的LvaR。上述方法的實證研究見Mahadevan(2001)、Lei&Lai(2007)和Roy(2005)。

Bangia et al方法最大的優勢是需要的數據量較少且易于收集，作為核心數據的價差數據對于場內交易的資產比較容易獲取，即使對于場外交易的資產也容易搜集。其次，上述模型較為簡潔，計算含流動性風險的資產的潛在損失僅在原有的市場風險VaR的基礎上線性增加流動性風險部分的度量因子。但是上述模型也存在著一定的缺陷，最大的缺陷是忽視了價格的影響，流動性成本與交易量成正比，較大的頭寸會使得價差增加，因此利用上述模型將低估頭寸較大的資產的流動性風險。

上述的LvaR方法都假設流動性風險與市場風險之間相互獨立且資產流動性服從正態分布，但實際并非如此。隨著研究的深入，學者們提出了更符合實際的LvaR方法。Ernst，Stange&Kaserer(2009)利用Cornish-Fisher近似方法將非正態分布的資產收益率和價差率調整為正態分布情形下的分位數，然后將調整過的分位數代入Bangia et al的公式中求解含流動性風險的資產的潛在損失。

1.2 國內研究進展

在國內，麥元勛(2006)利用Acharya&Pedersen(2005)提出的Beta指標衡量1998年前中國滬深A股市場上的547只股票的流動性風險，結果表明流動性水平越低的股票，Beta值也越大。邱桂華等(2008)應用Bangia(1999)提出的LVaR模型考察了我國股票市場面臨的最大的流動性風險。宋逢明等(2004)則通過時間方法，利用變現時間構造流動性指標，并將流動性風險引入到反映市場風險的VaR模型中。黃峰(2007)認為流動性風險度量的是流動性水平偏離實際預期水平的變動程度，并利用兩者變動的方差來測量市場流動性風險。韓國文等(2008)提出測量流動性風險的“成本—風險”方法，并將流動性風險分解成：流動性平均水平和流動性變化率兩個因素，并且他們之間存在著替代性。

綜合已有的研究文獻，流動性風險的測度主要從兩個方面展開研究。兩個層面分別是：從流動性波動和流動性水平的角度來研究，主要有方差方法、敏感性方法和VaR方法，其中前兩類屬于流動性波動的方法，第三類屬于流動性水平的方法。目前的研究主要集中在第三類方法，實際上，上述三類方法都存在一定的缺陷，如第三類方法中，Jarrow(1997)提出的相關參數度量方法很難用歷史數據估計；Dowd(1998)方法最大的不足是變現時間無法準確確定；Bangia(1999)僅考慮了外生流動性風險，而沒有考慮內生流動性風險。第二類方法測度的是個股系統性風險，它僅是流動性風險的一部分。方差方法實質上測度的是流動性的波動性，但波動性并不能充分反映流動性風險的本質特征，因為當流動性水平處于高位時，其波動范圍能夠滿足投資者的需求時，將不會產生流動性風險。同時流動性水平也不能充分反映流動性風險的本質，因為它沒有考慮投資者對流動性的具體需求。韓國文等(2008)的研究盡管綜合了流動性水平及其波動兩個層面，但沒有考慮投資者對流動性的要求；他們得出的結論，即流動性平均水平與其變化率具有替代性也值得進一步驗證，同時他們關于流動性水平服從對數正態分布的假設也過于理想化。

2 流動性風險研究的最新趨勢

綜觀國內學者對于我國股市流動性的研究，大多數學者的研究均是利用國外經典模型，結合我國股市的交易數據進行流動性風險的實證分析。盡管相對于國外的學者而言，國內各位學者所采用的數據窗口、研究方法和流動性的度量指標之間略有差異，但實質上大多數的研究均為國外理論的重復與檢驗。但是由于我國股市與國外市場有著顯著不同的特征，學者們采用的方法不同，因此如何利用有效的吸收國外先進的理論體系并結合我國股市的獨有特征成為流動性風險研究的最新進展方向。現將國內學者關于流動性風險研究的最新進展與成果從以下三個方面進行總結。

2.1 股市信息披露與流動性的關系

最早研究股市信息披露與流動性關系的是Bagehot(1971)，他認為流動性除了受到由于信息不對稱而產生的逆向選擇的影響外，還受到交易價格影響力以及由于做市商的價格政策而導致的交易成本的比例的影響。

在量化信息披露程度的研究中比較有代表性的是楊朝軍等(2002)。他們利用Lin.Sanger.Booth(1995)提出的分解方法對信息不對稱程度進行估計，發現信息的非對稱性是影響股市流動性水平的重要因素之一；他們進一步指出信息不對稱的原因主要是由于信息披露機制的不完善和監管手段的缺乏造成的。應用新的研究方法，我國也有部分學者著手研究上市公司的信息披露的程度與公司業績之間的關系，如吳戰篪等(2008)通過對比信息披露積極和充分的公司與信息披露不充分的公司的股票的流動性，發現信息披露前后的流動性發生了顯著的變化，即信息披露越充分，市場流動性也就越好。

2.2 股市投資者理性與流動性的關系

凱恩斯在1936年發現股市投資活動中投資者存在著非理性的羊群效應，隨后的大量文獻也對羊群效應進行了研究，研究結論表明羊群效應具有在股市上升時助漲，下跌時助跌的特征，容易引發股市的高度投機，扭曲市場資源的優化配置。因此我國學者對投資者理性與市場流動性風險進了了大量嘗試性研究。其中比較具有代表性的研究有：尹華陽等(2006)以流通比例作為股市流動性的一個度量指標，比較分析后發現市場參與者的心理預期是市場流動性遷徙的重要因素。羅登躍等(2007)建立包含流動性和系統性風險的三因素資產定價模型，表明我國股市風險對市場的預期收益率有顯著影響，投資者日趨理性，其風險意識在不斷增強，對于承擔的額外風險要求承擔相應的風險補償。

2.3 股市交易者結構與流動性的關系

我國股市交易者主要分為散戶投資者和機構投資者。以散戶投資者為主的市場結構下，買賣委托量巨大，我國股市的買賣價差維持在較高的水平下。我國學者先后對兩種主體交易結構進行研究，為優化投資者結構提供建議。

散戶交易者為主體的交易者結構研究中，比較有代表性的研究是宋逢明等(2005)。他們以美國和中國個股的流動性進行比較研究，指出我國股市存在著散戶因素、“政策市”和“做莊”現象，個股流動性受到市場范圍內系統因素的顯著影響。

在對機構投資者的定義和行為效果的研究上，比較有代表性的研究是黃峰等(2007)。他們指出當前我國股市主要的流動性問題是流動性風險過高并難以和價格風險相分散的問題，這是因為流動性與股市價格同向變化會加重投資風險中的系統風險含量，使得機構投資者難以分散流動性風險和價格風險。

研究股市流動性的目的是為了加強股市流動性的評估和防范流動性風險，對于股市管理者而言，可以通過交易制度的改革提高市場流動性，對于股市的監管者而言，通過流動性的研究和監管進一步加強股市的風險管理。因此對于股市流動性的研究將對我國股市發展提供更好的指導價值。更好的建立國內流動性度量指標，模擬國內股市運作，發現國內股市運作的規律和方法將是今后學者的主要研究任務。

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