基于信用風險緩釋工具的中小企業融資分析

汪夢迪

摘 要：信用風險緩釋工具能夠轉移和分散信貸風險，從而成為金融機構專門管理信用的工具。目前，我國信用風險緩釋工具主要有信用風險緩釋條約和信用風險緩釋憑證兩種形式。我國的融資機構一直都是以間接融資為主，中小企業融資難的問題長期得不到解決。信用風險緩釋工具在中小企業融資中發揮的作用主要表現為，分散銀行等金融機構信貸風險，緩解直接融資和間接融資比例失調的狀況，防范系統性風險等。

關鍵詞：信用風險緩釋工具 中小企業 融資

中圖分類號:F275文獻標識碼:A

文章編號:1004-4914（2012）07-258-02

一直以來，我國中小企業在資本市場中的融資門檻較高。我國在主板市場上市的企業多為國有企業。由于上市交易成本高，中小企業一般難以進行直接融資。同時，貸款效益不確定性大，加上抵押和擔保缺乏，貸款違約風險時有發生。這些都對中小企業的融資帶來了諸多不利影響。2010年10月29日，中國銀行間市場交易商協會發布《銀行市場信用風險緩釋工具試點業務指導》，我國開始以“信用風險緩釋憑證”形式推出信用風險保護類衍生產品。由于能夠轉移和分散信貸風險，信用衍生品成為金融機構專門管理信用的工具。因此，把握好信用衍生品的功效和價值，對于減少中小企業信用成本，增進商業銀行信貸風險管理能力以及提升經營效率升有重要的現實意義和理論意義。

一、我國在信用衍生品市場的實踐

長期以來，我國的信用風險轉移通過擔保和抵押的方式實現。隨著債券市場規模的日益擴大，短期融資債券、中期債券的發行量驟增，發債主體的信用風險日益暴露出來。發債主體的日益多元化和資本市場的發展對信用風險的管理提出了更高的要求。如果金融機構所持有的資產不能與信用風險割離，投資者無法實現高收益和低風險的雙贏，風險偏好者也不能依靠風險投資來獲得收益。因此，信用風險緩釋工具的產生是眾望所歸。這一個被認為是中國化的CDS產品能否起到應有的作用，實現信用風險的優化配置，還是一個懸而未解的問題。

2010年10月29日，中國銀行間市場交易商協會發布了《銀行市場信用風險緩釋工具試點業務指導》，標志著醞釀了近一年的中國特色信用衍生產品——信用風險緩釋工具（CRM）的正式推出。

截止到2010年12月31日，共有6家機構（中債增、交通銀行、民生銀行、匯豐銀行、浦發銀行、興業銀行）在上海清算所創設8只CRMW，名義本金共6.9億元，創設市值共計296.1萬元。CRWM標的債務比較集中，涉及了8只CRMW標的債務涉及7家機構的3只中期票據，5只短期融資債券。同時，按照2010年11月3日公布的首批具有創設資質的14家機構來看（截至2011年1月26日，已有26家機構備案成為CRMW創設機構），除中金公司、中信證券和中債信用增進投資公司等資本金雄厚的機構外，其余均為銀行機構，尚未有保險機構取得創設資質。但是，從業務指引的要求來看，國內部分大中型保險公司其實是符合對凈資本、風險管理能力、從業人員和相應業務系統要求的，完全可以成為核心交易商和創設機構。

二、我國信用風險緩釋工具的主要形式

根據《銀行市場信用風險緩釋工具試點業務指導》，信用風險緩釋工具的創發按照由繁到簡的思路進行，目前有信用風險緩釋條約和信用風險緩釋憑證兩個試點產品。

信用風險緩釋工具（CRM）是指信用風險緩釋合約、信用風險緩釋憑證及其它用于信用風險的簡單的基礎性信用衍生產品。信用風險緩釋合約（CRMA），是指交易雙方達成的，約定在未來一定期限內，信用保護買方按照約定的標準和方式向信用保護賣方支付信用保護費用，由信用保護賣方就約定的標的債務向信用保護買方提供信用風險保護的金融合約。在試點階段CRMA的標的債務限于債券貸款。信用風險緩釋憑證(CRMW)，是指由標的實體以外的機構創設的，為憑證持有人就標的債務提供信用風險保護的，可交易流通的有價憑證。

CRM根據中國實際情況進行創新。它在以雙邊合約形式存在的同時，明確了信用保護針對的特定具體債務，對參與者進行詳細的劃分并限制了杠桿率，從而限制了市場規模，合理配置風險。它有利于改善信息披露，提高信息披露透明度，推動建立集中的CRM信息庫進行風險評估。對信用風險的轉移使得間接融資與直接融資的通道被打通，構建了金融體系中銀行信用與市場信用之間的自由轉化機制。

三、中小企業融資問題和信用風險緩釋工具的應用

（一）中小企業融資的基本現狀

我國的融資機構一直都是以間接融資為主，中小企業融資難的問題長期得不到解決。至2011年4月末，銀行市場信用債全托管量達到3.85萬億元，同期貸款余額高達51.21萬元。銀行集中了大量的信用風險，這給中小企業的融資帶來了諸多不便，主要表現在以下幾點。

1.作為信用風險厭惡者的商業銀行及其他金融機構，在中小企業自有資本少，財務管理水平低，缺乏足夠的抵押和擔保的情況下，為規避風險，幾乎不再依據客戶信譽大小設置信用貸款額度。長此以往，中小企業通過商業銀行及其他金融機構進行獲取信用的渠道日漸狹窄。

2.中小企業多集中在民間，其融資多采取職工入股的方式或民間金融如高利貸方式籌措資金。由于手續簡便、資金到賬及時，大多數中小企業愿意采取此種方式。但是，因為籌措成本過高，中小企業經營狀況不穩定，民間融資方式畢竟不是長久之計。

3.由于中小企業的自身狀況難以滿足進入主板市場的條件，加上深圳證券交易所中小企業板上市標準對企業規模以及企業質量要求過高，大部分傳統勞動密集型企業難以承受進入證券發行市場所需的較高交易成本。因此，通過直接融資方式獲得資金在現階段難以滿足廣大中小企業的資金需求。

（二）信用風險緩釋工具在中小企業融資中的作用

在中國，75%的融資來自商業銀行，銀行系統信用風險有過度傾向。具體來說，信用風險過度集中，是因為商業銀行與中小企業在征信標準、信用額度上等方面存在供求缺口。這是阻礙中國金融資源有效配置的難題。信用風險緩釋工具的推出，對于緩解這兩者矛盾具有積極的推動作用。一般來說，信用風險緩釋工具在緩解中小企業融資難的方面的作用可表現為兩個方面。一是有利于擴大中小企業的融資渠道，為貸出方提供信用風險保護；二是能夠有效促進中小企業提高經營水平，規范產品的要求，增強信息披露的透明度。這對規范中小企業運作、維護金融體系穩定有著十分正面的影響。

1.信用風險緩釋工具有利于銀行等金融機構分散風險，擴大中小企業間接融資渠道。中小企業的間接融資供給主體主要為商業銀行、國家政策銀行、非銀行金融中介機構。信用風險緩釋工具能夠分散過度集中的信用風險，減少其不良資產的持有。具體來說，信用保護的買方可以獲得因貸款過度集中產生的信用風險保護，另一方面，信用風險保護的賣方能夠主動承擔其他類型貸款的信用風險。同時，由于信息披露有限，貸款供求方的信息不對稱狀況造成商業銀行的不良貸款占比較大。商業銀行降低不良貸款比重的可行方式是資產置換，即將表內業務轉移至表外。但是不良貸款的本金和利息依然由銀行支付。信用風險緩釋工具可以促成不良貸款合理定價的形成，這給不良貸款提供了較好的解決途徑。

因此，銀行等金融機構可以利用信用緩釋工具獲得信用風險保護來減少風險暴露，降低不良貸款的持有規模，從事其他新的業務。這樣，銀行能夠在擴大信貸規模的情況下依然有效控制信貸風險，從而從根本上改變間接融資主體的“惜貸”狀況，使得中小企業能夠通過銀行及其他金融機構獲得貸款進行融資。

2.信用風險緩釋工具有助于提高中小企業的直接融資規模。我國以間接融資為主的融資結構無法滿足中小企業對資金的需求。目前，企業融資主要依靠銀行提供的信用，這導致了不少企業特別是中小企業由于缺少抵押物不能獲得信貸資金。但是，隨著我國債券市場的發展和金融改革創新的快速推進，我國直接融資的比例快速上升。據調查，人民幣貸款占社會融資總量由2002年的92%下降至2010年的55.6%。短期融資債券的發行量大幅增長。2010年，短期融資債券共發行442只，全年現券交易額為4.4萬億。但是2010年新發短期融資債券的信用評級較高，A+以下企業發行量占比不足2%。中期債券在2009年的爆發性增長的基礎上啟穩，共發行223只，金額累計4924億元。但是，同短期債券相似，發行主體的信用評級較為單一。

2010年底發行的信用風險緩釋工具中，8只標的債務涉及了7家機構的3個中期票據，5只短期融資券。從信用評級上看，8只CRMW中有5只標的債務評級為A-1、1只標的債務評級為AA+，其余均為AAA。由此可以推測，信用風險緩釋工具能夠為市場上的中短期債券、基金等提供風險保護，從而推動中短期債券、基金等金融產品發行主體信用評級的多元化。一方面，信用評級欠佳，達不到AAA級別但是經營狀況良好的企業能夠通過發行票據、融資債券的途徑獲得資金支持；另一方面，信用保護的買方可通過信用風險緩釋工具獲得風險保護，降低風險暴露。因此，信用風險緩釋工具的推出能夠為中小企業擴大直接融資規模提供良好的支撐條件。

3.信用風險緩釋工具有助于規范中小企業經營運作。信用風險緩釋工具的推出需要信用評級機構對企業進行完善的績效評價和風險評估。但是，中小企業普遍存在著忽視長遠利益，追求短期利益的問題。這種缺乏全面管理的戰略導向對中小企業的可持續發展十分不利。全面的風險管理績效評價指標體系的建立有利于企業保持良好的競爭力和可持續創新力，能夠對企業經營現狀及長期規劃起到良好的監督作用。信用評級業對中小企業行業歷史數據及相關規劃等的要求可以很好的引導中小企業制定全面發展戰略和進行全面的風險管理。因此，信用風險緩釋工具的運用能從側面上改變中小企業缺乏詳細的績效評價的狀況，從而改變在中小企業融資過程中借貸雙方信息不對稱的局面。

4.信用風險緩釋工具有利于信貸資源的重新配置，防范系統性風險。信用風險是銀行業面臨的重要風險。始于2007年全球金融危機就是由于信貸危機引發銀行倒閉，從而給各國金融業帶來巨大沖擊。因此，管理好信用風險有著極其重要的意義。相比于西方的信用衍生產品，銀監會對此次推出的信用風險緩釋工具有著更為謹慎的要求，它不僅能夠起到緩釋風險的作用，還能更快更準確地提供價格信號，預測經濟狀況并進行預警。它為貨幣當局制定政策以及及時對沖信用風險提供有益的手段。

同時，信用緩釋工具可以完善市場化分擔機制，促進信用風險分擔著的范圍擴大。當大型銀行需要分散風險時，中小銀行或者其他投資機構可以向其出售信用保護從而進入高質量的貸款市場，均衡投資組合。這樣能夠減少風險過度集中，擴大收益，重新進行信貸資源的配置。

四、結論

在我國債券市場不斷發展，信貸規模擴大的現狀下，結合我國金融市場發展的實際而推出的信用風險緩釋工具，遵循了市場發展的客觀規律，有利于豐富投資者的信用風險管理手段，完善債券市場的信用風險分擔機制，對維護金融體系的穩定具有重要的現實意義。同時，它對分擔銀行中過于集中的信貸風險，擴大中小企業的融資渠道，推動中小企業的健康發展有著強大的推動作用。這一新的信用衍生產品的出現，為解決我國中小企業直接融資和間接融資比例失調，中小企業信用風險過大等問題提供了現實的解決方法。

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（作者單位：上海財經大學金融學院 上海 200433）

（責編:賈偉）