人民幣均衡實際匯率測算與失調程度分析

文先明　曹滔　翟歡歡

摘 要：基于國內外關于均衡匯率的相關研究，選擇由Montiel提出的ERER改進模型，并結合中國實際情況，構建人民幣均衡實際匯率模型，并利用單位根檢驗，協整分析，誤差修正模型，H—P濾波技術對人民幣均衡實際匯率進行測算，研究人民幣匯率是否失調。結果表明：人民幣實際有效匯率與開放度、貨幣供應量、外匯儲備之間存在協整關系，人民幣匯率錯位修正機制存在，自我修正功能較強。另外，2008年金融危機發生以來，人民幣實際有效匯率小幅高估，所以國外提出讓人民幣大幅升值的觀點不切實際。

關鍵詞： 人民幣實際有效匯率； 協整分析； 匯率失調

中圖分類號：F830.73 文獻標識碼： A文章編號：1003—7217（2012）05—0018—06

一、引 言

在現代開放經濟條件下，持續的匯率失調會影響一個國家經濟的內部均衡和外部均衡，并影響一個國家經濟的持續、穩定、健康的增長。近年來，隨著美國金融危機的發展和蔓延，世界經濟陷入衰退，人民幣匯率問題成為了全球關注的熱點問題，尤其是美國國會經常指責中國利用人民幣匯率進行“貨幣操縱”，從而引起美中貿易逆差擴大，導致美國失業增加，損害了美國的經濟利益。2011年10月11日，美國國會參議院于通過了《2011年貨幣匯率監督改革法案》，矛頭直指中國，批評人民幣升值速度過慢。

在此背景下，研究人民幣均衡實際匯率水平是否合理，處于怎樣的均衡狀態，人民幣匯率失調的自我修正機制是否存在，就顯得十分重要。二、文獻回顧

目前，人民幣均衡匯率水平研究理論很多。具有影響力的主要有：卡塞爾提出的購買力平價 （PPP）方法、基本因素均衡匯率理論（FEER）、行為均衡匯率理論（BEER）、國際收支均衡匯率理論（BPEER）、自然均衡匯率理論模型（NATREX）以及均衡實際匯率理論（ERER）。國內外很多學者利用上述理論對人民幣均衡匯率進行測算，研究人民幣匯率失調狀況，但是研究結果卻大相徑庭。外國學者對于人民幣均衡匯率的研究主要采用購買力平價的方法，外國學者overholt（2003）以及Bosworth（2004）研究結果表示，人民幣匯率長期以來被嚴重低估[1，2]。而我國學者胡援成對購買力平價理論在中國的適用性提出了質疑，他運用了一系列計量經濟方法來推斷人民幣匯率是否符合我國實際情況，檢驗結果表明人民幣實際有效匯率為非平穩有效序列，購買力平價理論不符合我國國情[3]。

所以，國內學者在西方均衡匯率理論的基礎上，結合我國的實際情況，對原有模型進行修正，來研究人民幣均衡匯率水平。特別是2000年以來，我國學者研究集中于利用計量分析方法對人民幣均衡匯率進行了測算，并分析其失調程度，為中國匯率政策的調整提供了理論依據。采用的方法主要有行為均衡匯率理論（BEER）和均衡實際匯率理論（ERER）。

（1）行為均衡匯率理論（BEER），由國外學者Clark和MacDonald（1998）所提出，目前，我國學者在此模型基礎上進行了大量的研究。張曉樸（1999）年運用BEER模型研究發現，本國貿易條件改善、對外凈資產增加會促使人民幣均衡匯率升值：而M2的擴張、實際利率上升會促使人民幣均衡匯率貶值[4]。施建淮等（2005）采用1991年l季度至2004年3季度的季度數據，運用行為均衡匯率模型測算人民幣均衡匯率及失調分析，認為1997年以來中國實行的人民幣釘住美元的匯率政策是造成人民幣匯率失調的一個主要宏觀政策因素[5]。黃濟生等（2007）在BEER模型實證檢驗結果的基礎上，對人民幣在1980～2005年樣本區間內的實際匯率水平和名義匯率做出對比分析，發現失調原因并提出相關政策[6]。項后軍（2010）在行為均衡匯率模型的基礎上運用Bai—Perron內生多重結構突變檢驗方法和結構突變協整方法，發現從2001年1月～2008年12月人民幣實際有效匯率發生了兩次結構突變，突變時點分別為2002年12月和2007年4月[7]。

（2）均衡實際匯率理論（ERER），由國外學者Edwards（1989）和Elbadawi（1994）提出[8—9]，張曉樸（2000）運用協整理論構建ERER模型，采用1978年～1999年的年度數據，對人民幣均衡匯率水平進行測算，研究發現人民幣實際匯率經歷了幾次不同程度的高估和低估[6]。林伯強（2002）運用ERER模型研究發現，計劃經濟時期人民幣實際匯率高估.而改革開放后人民幣實際匯率長期低估，1997年亞洲金融危機之后人民幣實際匯率出現了一次明顯的高估[9]。劉莉亞（2002）結合中國的實際情況對原Edwards均衡匯率決定模型進行了適當的修正，并在此修正模型基礎上，實證測算出了自1980年代以來人民幣實際均衡匯率值，并以此為理論依據分析了近20年來人民幣實際有效匯率的失調情況及其主要原因[10]。王維國、黃萬陽（2005）在ERER模型基礎上，通過建立誤差修正模型發現，人民幣匯率錯位修正機制存在，自我修正功能較強，且有提高趨勢[11]。胡再勇（2008）基于均衡實際匯率理論，應用多種計量經濟方法實證分析了1960～200年期間的人民幣實際有效匯率，估計出人民幣均衡實際匯率，進而測算了人民幣名義匯率和實際有效匯率錯位情況[12]。李永寧（2011）研究表明，2009年第四季度人民幣匯率失衡程度顯著低于2005年匯改時期[13]。因此，匯率改革應該堅持2005年確定的漸進方針[14]。肖揚（2011）以ERER模型為基礎構建了人民幣均衡實際匯率模型，通過構建非貿易品需求和非貿易品供給函數，測算出非貿易品市場均衡時的實際匯率水平[15]。

綜上所述，國內學者運用了不同的均衡匯率模型和方法，測算了不同時期的人民幣均衡實際匯率及匯率失調。由于BEER方法一般適用于發達國家。而ERER模型主要適用于發展中國家，所以本文在ERER模型的基礎上，建立了一個人民幣ERER模型，并根據中國的具體情況選擇解釋變量。三、人民幣均衡匯率模型

Edwards與Elbadawi都建立了關于發展中國家的均衡匯率模型。Edwards實證分析工作的核心是過濾掉名義匯率政策及貨幣、財政政策的改變對基礎面造成的暫時影響，從而確定均衡匯率值。由于Edwards的發展中國家均衡匯率模型（ERER）沒有解決好理論與實證相結合的問題，Elbadawi（1994）對該理論進行了修正和擴展，使得均衡匯率模型在應用上更具合理性，更利于實際分析，更具有現實性。

財經理論與實踐（雙月刊） 2012年第5期

2012年第5期（總第179期） 文先明，曹 滔：人民幣均衡實際匯率測算與失調程度分析

Montiel（1999）對ERER模型進行了進一步的改進，打破了Edwards和Elbadawi在變量選擇上的限制，使研究的基本變量更具有微觀基礎。他認為均衡實際匯率是由內部均衡和外部均衡共同作用實現。基本經濟變量可以分為供給、需求、對外經濟和其他因素。其中，供給因素主要包括技術進步和勞動生產率；需求因素主要包括投資，實際貨幣供給量，政府支出等；對外經濟包括貿易條件、開放度、實際利差等；其他因素主要包括政資本流入、政府管制、出口補貼等。所以，本文以Montiel模型為基礎，結合中國實際情況，選取7個相關變量，構建一個適合于本國國情的均衡匯率模型。

（1）貿易條件。一般來說，貿易條件的改善對經常賬戶有著正面的影響，因此導致均衡匯率的升值，相反，貿易條件的惡化將導致均衡匯率的貶值。本文采用TOT來衡量貿易條件的變化，由于進出口價格指數難以得到，本文用出口額/進口額來替代。

（2）政府對非貿易品的支出。從理論上講，政府對相對于貿易品非貿易品花費的增加將提高經常賬戶中的數額，因此將導致ERER的升值；相反，政府對非貿易品花費的減少將導致ERER的貶值。目前，我們經常使用政府的全部支出對GDP的比率來代替，本文采用政府支出/GDP，以GOV表示。

（3）貿易限制與交易控制程度。從理論上講，經常賬戶的開放會導致進口的增加，從而造成經常賬戶的惡化，因此會使得ERER的貶值。根據我國實際情況，目前我國為了保護相關產業的發展，存在著進口關稅、報價限制、貿易管制，而采用出口退稅政策來鼓勵出口。在實證研究中，我們使用開放度來衡量一個國家的貿易限制，開放程度越大，將導致ERER的貶值，反之亦然。本文采用進出口總額/GDP來衡量開放度，以OPEN表示。

（4）技術進步。從理論上講，根據Balassa—Samuelson效應，技術進步將將導致ERER的升值，相反亦然。在實證研究中，很多文獻使用全要素生產率和GDP增長率來代表技術進步，本文用中國GDP增長率減去美國GDP增長率作為技術進步的一個替代指標，以PRO表示。

（5）貨幣供應量。貨幣供應量是影響實際匯率的基本要素，貨幣供應量的增長可能導致通貨膨脹，如果名義匯率保持不變，會導致ERER的貶值，反之亦然，本文選取廣義的貨幣供應量，即M2/GDP，以M表示。

（6）投資率。投資率對實際有效匯率的影響不確定，主要有兩方面因素構成，即投資中外資部分的比重與對GDP增長的貢獻度等。在實證研究中，本文用固定資產投資總額占GDP的比重來衡量，以I表示。

（7）資本流動。資本流動目前主要以外匯儲備來衡量，外匯儲備增加的速度越快，表明資本流動性越強，同時外匯儲備的增加也會導致均衡匯率的升值。在實證研究中，以外匯儲備/GDP來衡量資本流動，以FRA表示。

綜上所述，人民幣ERER模型為：

ERER=f（TOT（+），GOV（+），OPEN（—），PRO（+），M2（—），I（+，—），FRA（+），）

在實證研究中，匯率以人民幣實際匯率來表示，數據來源于國際清算銀行：進出口總額，進口與出口額，居民消費價格指數，國內生產總值，固定資產投資，外匯儲備來源于國泰安數據庫，貨幣供應量，政府支出相關數據來源于中國統計年鑒，美國GDP增長率來自于世界銀行。樣本區間為1981～2011年的年度數據。四、人民幣均衡實際匯率決定因素實證分析

1.數據處理以及平穩性檢驗。為了減小異方差效應，首先對原數據取對數，分別得到lnreer、lntot、lnopen、lnfra、lngov、lnpro、lni、lnm2。在進行協整分析之前，需要對數據進行平穩性檢驗。本文用ADF方法對數據進行平穩性檢驗，在5%的顯著水平下檢驗結果如表1。

2.Engle—Granger兩步法檢驗[16]。由表1可知，lnreer、lntot、lnopen、lnfra、lngov、lni、lnm都是一階單整變量，lngov是二階單整變量，lnpro是平穩變量，所以lngov和lnpro不能用于協整。由于本文數據是年度數據，不適用于Johannsen協整檢驗，因此我們用協整方法中的Engle—Granger兩步法來對變量之間的關系進行協整檢驗。

表1 各時間序列單位根檢驗

首先對各變量作靜態回歸，從表2靜態回歸的結果可看出，回歸方程中的lni系數變量不顯著，所以應當剔除，符合張（2001）的研究結果，其將投資比率引入到人民幣ERER模型，系數不顯著，應當剔除，另外，tot系數與實際理論不符，所以也應當剔除。

表2 靜態回歸

本文主要對lnreer、lnopen、lnfra、lnm進行協整分析，首先對這四個變量進行靜態回歸，從表3可以看出，各變量系數顯著，然后對靜態回歸的殘差作ADF單位根檢驗：根據表四的結果，不帶趨勢項的ADF檢驗統計量為—6.562150，顯著性在5%水平下的臨界值為—2.971853，顯然，殘差項不存在單位根，它是平穩序列。因此，上述序列之間的確存在協整關系，協整方程可以表示為：

協整方程反應了人民幣實際有效匯率與基礎經濟變量之間存在著長期均衡的關系，并且這些基本它們對人民幣實際有效匯率的影響與其相關理論的分析是一致的。從協整方程可以看出，外匯儲備的增加會提高實際有效匯率，而對外開放程度的提高和貨幣供應量的增加會使實際有效匯率貶值，從具體影響程度來看，外匯儲備與實際有效匯率之間的彈性系數是0.180590，即外匯儲備每提高1%，會使得人民幣實際有效匯率增值0.180590%；貨幣供應量與人民幣實際有效匯率之間的彈性系數—0.519313，即貨幣供應量每增加1%，大約會使人民幣實際有效匯率貶值—0.519313%；對外開放度與人民幣實際有效匯率的彈性系數是—0.474477，即對外開放度每提高1%，大約使得人民幣實際有效匯率貶值—0.474477%。

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（責任編輯：姚德權）