發(fā)展多層次的金融市場

◎ 張承惠

作者系國務(wù)院發(fā)展研究中心金融所所長。本背景報告由中國發(fā)展研究基金會提供

國際金融危機后中國金融市場的發(fā)展狀況

改革30多年來，我國逐步形成了一個交易場所梯級化、交易產(chǎn)品多樣化、交易機制多元化的金融市場體系。目前金融市場已經(jīng)涵蓋了信貸、資本、外匯、黃金、商品期貨和金融期貨、票據(jù)、保險、基金等多個領(lǐng)域。在此次國際金融危機中，中國金融市場受到的影響較小，在保證市場運行平穩(wěn)的同時，市場廣度和深度不斷增加，市場功能曰趨深化。

(一)中國債券市場發(fā)展迅速

2009-2011年的3年間，中國債券市場發(fā)行量分別為86475億元、95088億元和69625億元。其中2009和2010年分別比2008年多增了15748和24361億元(2011年發(fā)行規(guī)模減少，主要是央票發(fā)行量快速縮減所致)。其中非金融企業(yè)發(fā)債(包括企業(yè)債、短期融資券、中期票據(jù))數(shù)量分別為15749億元、15293億元和15333億元，均比2008年增長80%以上。在自律管理模式下，我國相繼推出了中期票據(jù)、中小企業(yè)短期融資券、含權(quán)中期票據(jù)、美元中期票據(jù)、中小企業(yè)集合票據(jù)、超短期融資券和非公開定向債務(wù)融資工具等創(chuàng)新產(chǎn)品，受到了市場參與者的普遍歡迎和廣泛好評。據(jù)國際清算銀行統(tǒng)計，我國債券市場已經(jīng)連續(xù)幾年保持世界第五、亞洲第二的地位。

(二)多層次股票市場得到較快發(fā)展

2009—2011年，我國中小企業(yè)在中小企業(yè)板發(fā)行上市規(guī)模快速增長。截至2011年12月末，在中小版掛牌企業(yè)639家，發(fā)行股本1926億股，總市值2.85萬億元。其中當年發(fā)行上市115支股票，IPO、增發(fā)、配股合計籌資1636億元。

2009年10月，深圳證交所推出了與主板市場上市條件和監(jiān)管制度都有所差別的創(chuàng)業(yè)板，以優(yōu)化科技型、高成長型中小企業(yè)的融資環(huán)境，為風險投資提供一個良好的退出機制，到2011年12月末，累計已有281家企業(yè)在創(chuàng)業(yè)板上市，合計融資1961億元，其中當年上市128家，募集資本793億元。

為解決初創(chuàng)期高新技術(shù)企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓及融資問題，2006年1月，經(jīng)國務(wù)院批準，中國證券業(yè)協(xié)會推出了中關(guān)村股份報價轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)。2009年，中國證券業(yè)協(xié)會對該系統(tǒng)各項制度重新進行了調(diào)整、修訂，以使之更加適應(yīng)科技型中小企業(yè)的實際情況以及相關(guān)投資者的投資需求。目前，全國已有152家企業(yè)參與試點，掛牌和通過備案的企業(yè)達到101家，涵蓋了電子信息、生物制藥、新能源環(huán)保、文化傳媒等新興行業(yè)。累計有32家企業(yè)完成或啟動了38次定向增資，融資總額17.1億元，平均市盈率22倍。

(三)期貨市場有了新突破

2010年，在原有三家商品期貨交易所的基礎(chǔ)上，中國金融期貨交易所開市。2009—2011年，我國期貨市場共成交各類期貨商品73.9億張合約，成交金額達到714.7萬億元。與2008年相比，年均增長分別為64.1%和686%。商品期貨市場在經(jīng)歷了三年爆發(fā)式增長、成交量連續(xù)幾年躍居世界第一之后，雖然在2011年經(jīng)歷了調(diào)整，但依然在全球期貨市場格局中保持著領(lǐng)先地位。

(四)資本市場穩(wěn)步對外開放

2009—2011年的三年間，共有47家機構(gòu)獲批成為合格投資人(QFII)，使得QFII的總數(shù)達到121家，同時新增QFII額度合計近77億美元。截至2011年11月28日，共有108家QFII累計獲批外匯額度達211.4億美元，較2008年134億美元額度增加了57.5%。2010年8月，人民幣合格投資人制度(RQFII)啟動，人民銀行允許境外三類機構(gòu)進入銀行間債券市場，拓寬了境外人民幣回流渠道，豐富了境內(nèi)債券市場投資者類別，活躍了市場交易。據(jù)不完全統(tǒng)計，目前已有近40家境外機構(gòu)獲批投資銀行間債券市場。同時，繼境內(nèi)金融企業(yè)赴港發(fā)行人民幣債券之后，境內(nèi)非金融企業(yè)赴港發(fā)行人民幣債券也獲得了新的突破。2011年11月25目，寶鋼集團在香港成功發(fā)行了36億元離岸人民幣計價債券，成為中國內(nèi)地首家赴香港直接發(fā)行人民幣債券的非金融類企業(yè)。

(五)產(chǎn)權(quán)交易市場高速發(fā)展，成為中國場外交易市場的重要組成部分

中國A股市場盡管為企業(yè)提供了直接融資渠道，但是與我國千萬數(shù)量級的中小企業(yè)相比，現(xiàn)有市場的容量還是極其有限的。在中國嚴重缺乏投融資渠道的情況下，以各地產(chǎn)權(quán)交易機構(gòu)為主體的場外市場得到了快速發(fā)展。目前中國共有300多家各種類型的產(chǎn)權(quán)交易機構(gòu)。2009年，盡管受到國際金融危機的影響，產(chǎn)權(quán)交易市場仍然保持了13%的增長率，成交金額突破5000億元人民幣。2010年，產(chǎn)權(quán)市場交易額達到7000億元，2011年超過1萬億元。按照IPO融資口徑計算，產(chǎn)權(quán)市場融資額已經(jīng)大大超過了滬深兩市的融資額。

中國發(fā)展多層次金融市場面臨的挑戰(zhàn)

盡管從縱向比較我國金融市場發(fā)展迅速，但是從橫向看，中國金融市場的廣度、深度都遠遠不夠，導致金融服務(wù)效率較低，實體經(jīng)濟特別是中小企業(yè)資金供給不足，資本化程度偏低，資產(chǎn)海外運用能力不足。加快多層次金融市場體系建設(shè)，提高金融服務(wù)效率，使金融體系能夠滿足不同經(jīng)濟主體的投資和融資需求，這是中國金融改革的最基本目標。但是，發(fā)展多層次金融市場還面臨一些挑戰(zhàn)，能否妥善應(yīng)對這些挑戰(zhàn)，在很大程度上決定了中國金融改革的成敗和金融發(fā)展的進程。

第一，如何處理好市場發(fā)展與風險防范的關(guān)系，加快推進金融改革和創(chuàng)新。長期以來，由于各種原因，我國在處理風險與穩(wěn)定的關(guān)系方面存在一定的認識偏差，形成了“以防為主，安全第一”的金融發(fā)展思維，對發(fā)展金融市場可能出現(xiàn)的風險容忍度較低。此次國際金融危機爆發(fā)以后，更有人認為，中國金融市場開放度低是受危機沖擊較小的主要原因，為了防范類似風險在中國發(fā)生，需要對金融創(chuàng)新嚴加管控。在這種情況下，監(jiān)管部門往往不得不承擔了過大的風險管理責任，導致對推進金融市場化采取了過度謹慎的態(tài)度。

第二，如何解決多頭監(jiān)管問題，加快金融市場的整合。目前中國金融市場分割的問題相當突出，以債券市場最為典型。交易所市場、銀行間市場和銀行柜臺市場三個市場在交易方面處于多頭監(jiān)管(涉及相關(guān)政府部門多達六家)和相對分割狀態(tài)，交易主體也是各自獨立、難以互通。由于部門之間協(xié)調(diào)困難，盡管理論界呼吁了多年，市場分割的問題至今沒有解決。

第三，如何提升金融機構(gòu)的素質(zhì)，推動經(jīng)營方式轉(zhuǎn)型和業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的升級。與發(fā)達國家相比，中資金融機構(gòu)的公司治理仍存在較大缺陷，缺乏有競爭力的經(jīng)營模式，風險管理能力相對不足，資本使用效率偏低。在這種情況下，發(fā)展多層次金融市場、提升市場化程度，有可能帶來惡性競爭，不利于系統(tǒng)性風險的防范。

第四，如何解決地方政府金融監(jiān)管能力不足問題，強化對地方性金融機構(gòu)的監(jiān)管。建立多層次金融市場的關(guān)鍵，是積極發(fā)展面向中小企業(yè)的“草根金融”。但是隨著大量中小金融機構(gòu)和場外交易的增加，金融風險和監(jiān)管難度都將增加。特別是在地方政府金融監(jiān)管人才、經(jīng)驗都不足的情況下，一些小貸公司、融資性擔保公司的違規(guī)經(jīng)營活動，已經(jīng)產(chǎn)生了一定風險。

“十二五”時期構(gòu)建多層次金融市場的相關(guān)建議

(一)明確建設(shè)多層次金融市場的重點

近中期建設(shè)多層次金融市場的著力點，應(yīng)放在兩個方面：

第一，進一步完善間接融資市場結(jié)構(gòu)。長期以來，中國現(xiàn)有銀行體系具有大中型銀行占據(jù)絕對主導地位的特點。盡管小型金融機構(gòu)和準金融機構(gòu)數(shù)量在逐漸增加，但在銀行體系中仍然處于非主流地位。如表1所示，全國性銀行的存款市場為77%，貸款市場占比為80%。如果扣除信托投資公司、汽車金融公司、財務(wù)公司等機構(gòu)的存貸款，地方性小型金融機構(gòu)的市場份額當在20%以下。

表1 銀行存貸款市場結(jié)構(gòu)

根據(jù)人民銀行金融機構(gòu)信貸收支統(tǒng)計計算得出

2011年以來，中小企業(yè)融資難、融資貴問題再度突出，正規(guī)金融體系之外的民間借貸市場也十分活躍。這種情況表明，現(xiàn)有間接融資體系存在結(jié)構(gòu)性缺陷，只有加快發(fā)展中小型金融機構(gòu)，建立全方位、多層次、差異化的中小企業(yè)融資服務(wù)體系，才能有效改進間接融資體系結(jié)構(gòu)。具體措施，一是要進一步開放銀行市場，發(fā)展社會出資、風險自擔的城市社區(qū)銀行；二是修改村鎮(zhèn)銀行的市場準入管理辦法，調(diào)整監(jiān)管政策，使村鎮(zhèn)銀行得到較快發(fā)展；三是拓展小貸公司的融資渠道，并統(tǒng)一制定小貸公司的監(jiān)管標準和風險管控要求，增加小貸公司的貸款能力：四是合理界定民間融資與非法集資的界限，規(guī)范民間借貸行為。

第二，加快推進多層次資本市場發(fā)展。2009年創(chuàng)業(yè)板開市后，由A股主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板和代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)構(gòu)成的多層次股票市場初具雛形。但目前我國的多層次資本市場并非真正意義上的多層次市場結(jié)構(gòu)：其一，中小企業(yè)板塊的交易系統(tǒng)、監(jiān)管標準與主板市場相同，只是上市標準略低，并非股票市場中的獨立層次；其二，多層次市場結(jié)構(gòu)中另一個重要特征是具有完整的轉(zhuǎn)板機制，而目前中國資本市場中這種機制還沒有形成；其三，監(jiān)管當局認可的場外市場效率極低，并未真正發(fā)揮市場作用。“十二五”時期發(fā)展多層次資本市場的重點，一是要加快推進場外市場體系的建設(shè)，在改進現(xiàn)有代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)運行機制的同時，進一步發(fā)展和規(guī)范各地的產(chǎn)權(quán)交易市場，建立有效的柜臺交易制度。二是要研究建立主板市場、中小板市場、創(chuàng)業(yè)板市場和場外交易市場的轉(zhuǎn)板機制，完善資本市場結(jié)構(gòu)，提高資本市場效率。

(二)加快推進金融改革，充分發(fā)揮金融市場機制的作用

在現(xiàn)有體制下，國家事實上為金融機構(gòu)提供了各種顯性保護和隱性擔保。政府在提供保護的同時又通過行政手段駕馭金融機構(gòu)。同時金融領(lǐng)域的價格改革推進緩慢，仍然存在存款利率上限管制、貸款利率下限管制和壽險預定費率管制。這種管制在很大程度上限制或扭曲了市場競爭行為，限制了金融機構(gòu)發(fā)展的空間，使得中國金融機構(gòu)事實上處在“游泳池內(nèi)競爭”的局面，難以應(yīng)對國際大市場的競爭，也缺少管控金融風險的能力。另一方面，由于金融機構(gòu)退出機制欠缺，消費者保護機制薄弱，違法違規(guī)行為處罰不力，使得市場競爭經(jīng)常處于秩序混亂—整頓—再度混亂—再整頓的怪圈之中。特別是在分業(yè)監(jiān)管格局下，監(jiān)管部門往往只顧“守土一方”和就事論事，導致出現(xiàn)監(jiān)管空白。

針對上述問題，“十二五”期間應(yīng)加快推進金融體制改革。改革的重點，一是要健全國有金融資產(chǎn)管理體制，繼續(xù)改善金融機構(gòu)的公司治理；二是清除不適應(yīng)市場經(jīng)濟發(fā)展的各項金融管制，逐步放開金融市場的準入限制，實現(xiàn)股票、債券等金融產(chǎn)品的基本市場化發(fā)行由審批、核準轉(zhuǎn)向以備案為主，加快利率和費率的市場化改革，推動信貸和保險市場的實質(zhì)性競爭。三是完善金融宏觀調(diào)控機制，更多采用市場化的貨幣政策工具，減少對金融機構(gòu)和金融市場活動不當?shù)男姓深A。四是建立和完善金融安全網(wǎng)，加快存款保險制度的推出，建立和規(guī)范市場化退出機制。

(三)加強中央政府各部門之間、中央政府與地方政府之間的協(xié)調(diào)，建立合理、高效的監(jiān)管體制

“十二五”期間需要重點解決的問題包括：

第一，建立以政府監(jiān)管、行業(yè)自律、市場主體的自我約束和社會監(jiān)督組成的立體、多層次的監(jiān)管體系。為此，要充分發(fā)揮各行業(yè)協(xié)會及交易所的自律監(jiān)管作用，加強信息披露以及對違法違規(guī)行為的懲處力度。

第二，推動金融監(jiān)管轉(zhuǎn)型。具體來看，一是要構(gòu)建金融宏觀審慎監(jiān)管制度框架，建立和完善宏觀審慎監(jiān)管的目標、指標體系和政策工具。同時要推動監(jiān)管模式實現(xiàn)從機構(gòu)監(jiān)管向功能監(jiān)管的轉(zhuǎn)變，政府職能定位實現(xiàn)從管理者到監(jiān)管者的轉(zhuǎn)變；二是加強監(jiān)管協(xié)調(diào)，可以考慮設(shè)立獨立于“一行三會”的、實體性的、負有綜合協(xié)調(diào)職能的金融穩(wěn)定委員會；三是盡快結(jié)束債券市場“多頭管理、市場分割”的狀況，推動金融市場的統(tǒng)一。

第三，建立分層監(jiān)管機制，加強對地方性中小金融機構(gòu)的監(jiān)管和行為規(guī)范，有效防范金融風險。為此，需要進一步明確中央和地方在金融監(jiān)管方面的職責分工，提升地方政府的金融監(jiān)管能力。在潛在風險較大的領(lǐng)域和區(qū)域，中央有關(guān)監(jiān)管部門要加強對大額資金流動的監(jiān)控，并選擇部分地方性金融機構(gòu)作為重點監(jiān)測對象。