收益法在煤礦企業(yè)價(jià)值評(píng)估和礦業(yè)權(quán)價(jià)值評(píng)估應(yīng)用中的思考

■ 鄧 澤 華

根據(jù)相關(guān)統(tǒng)計(jì)，作為國(guó)家大型煤炭云貴基地的重要組成部分，貴州有各類(lèi)性質(zhì)煤炭企業(yè)（集團(tuán)）1441個(gè)，其中，規(guī)模以上煤炭企業(yè)集團(tuán)有59個(gè)。按照計(jì)劃，到2013年底，貴州將建成一個(gè)年產(chǎn)5000萬(wàn)噸的特大煤炭旗艦企業(yè)集團(tuán)，兩個(gè)年產(chǎn)3000萬(wàn)噸以上的大型煤炭企業(yè)集團(tuán)，三個(gè)年產(chǎn)1000萬(wàn)噸以上的大型煤炭企業(yè)。使年產(chǎn)500萬(wàn)噸以上的煤炭企業(yè)集團(tuán)產(chǎn)量達(dá)到全省煤炭總產(chǎn)量的60%以上。貴州煤炭行業(yè)的整合將給貴州資產(chǎn)評(píng)估行業(yè)帶來(lái)新的發(fā)展機(jī)遇，也帶來(lái)了新的評(píng)估研究課題。

一、煤礦企業(yè)價(jià)值和礦業(yè)權(quán)收益法評(píng)估模型

（一）煤礦企業(yè)價(jià)值收益法評(píng)估模型

《企業(yè)價(jià)值評(píng)估指導(dǎo)意見(jiàn)》中的收益法，是指通過(guò)將被評(píng)估企業(yè)預(yù)期收益資本化或折現(xiàn)以確定評(píng)估對(duì)象價(jià)值的評(píng)估思路。

我們?cè)趯?shí)踐中一般采用現(xiàn)金流折現(xiàn)方法（DCF）進(jìn)行評(píng)估，現(xiàn)金流折現(xiàn)方法（DCF）是通過(guò)將企業(yè)未來(lái)預(yù)期的現(xiàn)金流折算為現(xiàn)值，估算企業(yè)價(jià)值的一種方法，即通過(guò)估算企業(yè)未來(lái)預(yù)期現(xiàn)金流和采用適宜的折現(xiàn)率，將預(yù)期現(xiàn)金流折算成現(xiàn)實(shí)價(jià)值，得到企業(yè)價(jià)值。企業(yè)價(jià)值減去有息債務(wù)，得到股東全部權(quán)益價(jià)值。其價(jià)值模型如下：

企業(yè)自由現(xiàn)金流=息稅前利潤(rùn)×（1－所得稅率）+折舊及攤銷(xiāo)-資本性支出-營(yíng)運(yùn)資金增加額

企業(yè)價(jià)值=營(yíng)業(yè)性資產(chǎn)價(jià)值+溢余資產(chǎn)價(jià)值+非經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)價(jià)值＋對(duì)外長(zhǎng)期投資價(jià)值

股東全部權(quán)益價(jià)值=企業(yè)價(jià)值-有息債務(wù)

營(yíng)業(yè)性資產(chǎn)價(jià)值=明確的預(yù)測(cè)期期間的現(xiàn)金流量現(xiàn)值+明確的預(yù)測(cè)期之后的現(xiàn)金流量現(xiàn)值

（二）礦業(yè)權(quán)收益法評(píng)估模型

根據(jù)中國(guó)礦業(yè)權(quán)評(píng)估準(zhǔn)則《收益途徑評(píng)估方法規(guī)范》（CNVS12100-2008），收益途徑評(píng)估方法包括折現(xiàn)現(xiàn)金流量法、折現(xiàn)剩余現(xiàn)金流量法、剩余利潤(rùn)法、收入權(quán)益法和折現(xiàn)現(xiàn)金流量風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)調(diào)整法五種。

實(shí)踐中采用較多的是折現(xiàn)現(xiàn)金流量法，即DCF法。礦業(yè)權(quán)評(píng)估中的折現(xiàn)現(xiàn)金流量法是將礦業(yè)權(quán)所對(duì)應(yīng)的礦產(chǎn)資源勘查作為現(xiàn)金流量系統(tǒng)，將評(píng)估計(jì)算年限內(nèi)各年的凈現(xiàn)金流量，以與凈現(xiàn)金流量口徑相匹配的折現(xiàn)率，折現(xiàn)到評(píng)估基準(zhǔn)日的現(xiàn)值之和，作為礦業(yè)權(quán)評(píng)估價(jià)值。其評(píng)估模型如下：

礦業(yè)權(quán)評(píng)估價(jià)值=凈現(xiàn)金流量現(xiàn)值之和

凈現(xiàn)金流量現(xiàn)值=凈現(xiàn)金流量×折現(xiàn)系數(shù)

凈現(xiàn)金流量=現(xiàn)金流入量-現(xiàn)金流出量

現(xiàn)金流入量=銷(xiāo)售收入+回收固定資產(chǎn)凈殘（余）值+回收流動(dòng)資產(chǎn)

現(xiàn)金流出量=后續(xù)地質(zhì)勘查投資+固定資產(chǎn)投資+無(wú)形資產(chǎn)投資（含土地使用權(quán)）+其他資產(chǎn)投資+更新改造資金（含固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)及其他資產(chǎn)更新投資）+流動(dòng)資金+經(jīng)營(yíng)成本+銷(xiāo)售稅金及附加+企業(yè)所得稅

二、煤礦企業(yè)價(jià)值和礦業(yè)權(quán)收益法評(píng)估模型的比較

（一）評(píng)估模型的內(nèi)涵一致

兩個(gè)評(píng)估模型為現(xiàn)金流折現(xiàn)方法（DCF）的不同反映模式，從形式看，好象差異較大，其實(shí)質(zhì)完全一樣，有異曲同工之效。

煤礦企業(yè)價(jià)值收益法評(píng)估模型對(duì)現(xiàn)金流的計(jì)算比較含蓄，以息稅前利潤(rùn)為基礎(chǔ)，剔除應(yīng)流出的企業(yè)所得稅，加上非付現(xiàn)的折舊及攤銷(xiāo)，減去新增投資、生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)中資產(chǎn)的正常更新投資及營(yíng)運(yùn)資金增加額得到企業(yè)自由現(xiàn)金流，算出了企業(yè)營(yíng)業(yè)性資產(chǎn)價(jià)值。然后通過(guò)減去有息債務(wù)（即基準(zhǔn)日賬面上需要付息的債務(wù)，包括短期借款、帶息應(yīng)付票據(jù)、一年內(nèi)到期的長(zhǎng)期借款、長(zhǎng)期借款等）得到股東全部權(quán)益價(jià)值。

而礦業(yè)權(quán)收益法評(píng)估模型，對(duì)企業(yè)自由現(xiàn)金流的計(jì)算相對(duì)直接一些，直接通過(guò)現(xiàn)金流入量減去現(xiàn)金流出量得到凈現(xiàn)金流量。現(xiàn)金流出量中既包含了煤礦企業(yè)價(jià)值收益法評(píng)估模型中企業(yè)所得稅、新增投資、生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)中資產(chǎn)的正常更新投資及營(yíng)運(yùn)資金增加額內(nèi)容，更以經(jīng)營(yíng)成本的方式直接將折舊及攤銷(xiāo)、財(cái)務(wù)費(fèi)用等非付現(xiàn)、非經(jīng)營(yíng)支出排除在外，起到與煤礦企業(yè)價(jià)值收益法評(píng)估模型相同的凈現(xiàn)金流量效果。

（二）關(guān)于評(píng)估模型參數(shù)的選取

1．對(duì)收益年限的確定處理方式不同

煤礦企業(yè)的功能是開(kāi)發(fā)礦產(chǎn)資源，礦山企業(yè)的收益源于對(duì)礦產(chǎn)資源的開(kāi)發(fā)利用。當(dāng)?shù)V產(chǎn)資源開(kāi)采完畢、礦山閉坑，基于開(kāi)發(fā)利用礦產(chǎn)資源的企業(yè)收益途徑就不存在。因此，理論上，煤礦企業(yè)的收益年限，直接取決于資源儲(chǔ)量的大小，資源儲(chǔ)量大，礦山服務(wù)年限長(zhǎng)，企業(yè)收益年限長(zhǎng)。但在實(shí)務(wù)中，估算的生產(chǎn)能力與服務(wù)年限得出的評(píng)估利用礦產(chǎn)資源儲(chǔ)量超出已采取繳納價(jià)款方式（或類(lèi)似方式）有償取得礦業(yè)權(quán)所對(duì)應(yīng)的（或者經(jīng)批準(zhǔn)可動(dòng)用的）資源儲(chǔ)量時(shí)，需根據(jù)不同的評(píng)估目的，采用不同的處理方式確定收益年限。例如，對(duì)作價(jià)出資、企業(yè)改制設(shè)立公司等經(jīng)濟(jì)行為目的的評(píng)估時(shí)，確定或估算的生產(chǎn)能力與服務(wù)年限得出的評(píng)估利用礦產(chǎn)資源儲(chǔ)量不應(yīng)超過(guò)已采取繳納價(jià)款方式（或類(lèi)似方式）有償取得礦業(yè)權(quán)所對(duì)應(yīng)的（或者經(jīng)批準(zhǔn)可動(dòng)用的）資源儲(chǔ)量；而對(duì)出售、合作、非貨幣性資產(chǎn)交換、債務(wù)重組為目的的評(píng)估，如估算的生產(chǎn)能力與服務(wù)年限得出的評(píng)估利用礦產(chǎn)資源儲(chǔ)量超過(guò)已采取繳納價(jià)款方式（或類(lèi)似方式）有償取得礦業(yè)權(quán)所對(duì)應(yīng)的（或者經(jīng)批準(zhǔn)可動(dòng)用的）資源儲(chǔ)量，根據(jù)國(guó)家法律、法規(guī)應(yīng)當(dāng)有償處理，進(jìn)而評(píng)估結(jié)論可能含負(fù)債性質(zhì)應(yīng)交礦業(yè)權(quán)價(jià)款的，雖然收益年限選取服務(wù)年限，但應(yīng)當(dāng)在評(píng)估報(bào)告中披露該事項(xiàng)，提醒委托方和相關(guān)當(dāng)事方在確定出售價(jià)格、合作權(quán)益、非貨幣性資產(chǎn)交換補(bǔ)價(jià)、債務(wù)重組對(duì)價(jià)等時(shí)考慮。

2．對(duì)評(píng)估基準(zhǔn)日已形成資產(chǎn)扣減口徑不一致

企業(yè)價(jià)值收益法評(píng)估模型中對(duì)評(píng)估基準(zhǔn)日前已形成的固定資產(chǎn)投資、無(wú)形資產(chǎn)投資，不再視同評(píng)估基準(zhǔn)日后現(xiàn)金流出量，而僅對(duì)新增投資、生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)中資產(chǎn)的正常更新投資視同現(xiàn)金流出量。而礦業(yè)權(quán)收益法評(píng)估模型不僅將評(píng)估基準(zhǔn)日前已形成的固定資產(chǎn)投資、無(wú)形資產(chǎn)投資視同評(píng)估基準(zhǔn)日后現(xiàn)金流出量，同時(shí)也考慮新增投資、生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)中資產(chǎn)的正常更新投資支出。比較而言，后者現(xiàn)金流出量的范圍更大一些。

3．折現(xiàn)率取值方式不一致

企業(yè)價(jià)值收益法評(píng)估模型折現(xiàn)率一般采用國(guó)際上通用的WACC模型進(jìn)行計(jì)算。

其中：E：權(quán)益的市場(chǎng)價(jià)值

D：債務(wù)的市場(chǎng)價(jià)值

Ke：權(quán)益資本成本

Kd：債務(wù)資本成本

礦業(yè)權(quán)評(píng)估模型的折現(xiàn)率根據(jù)中國(guó)礦業(yè)權(quán)評(píng)估準(zhǔn)則《收益途徑評(píng)估方法規(guī)范》（CNVS12100-2008）介紹，包含無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率和風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率。但在實(shí)踐操作中，《礦業(yè)權(quán)評(píng)估收益途徑評(píng)估方法修改方案》建議現(xiàn)階段推薦采用區(qū)間指標(biāo)8%－10%。勘探及生產(chǎn)礦山取低值，詳查及以下取高值。對(duì)一些高風(fēng)險(xiǎn)、價(jià)格波動(dòng)大的礦產(chǎn)，可以不限于上述區(qū)間范圍，根據(jù)評(píng)估項(xiàng)目的具體情況合理分析確定。對(duì)需要向國(guó)家繳納礦業(yè)權(quán)價(jià)款的礦業(yè)權(quán)出讓評(píng)估和國(guó)家出資勘查形成礦產(chǎn)地的礦業(yè)權(quán)轉(zhuǎn)讓評(píng)估，由國(guó)土資源部發(fā)布具體折現(xiàn)率指標(biāo)。

前者通過(guò)合理取值計(jì)算得到折現(xiàn)率，后者雖然也可以計(jì)算取值，但限定在一定的范圍取值之內(nèi)，實(shí)踐中取值一般比前者低。

三、煤礦企業(yè)價(jià)值和礦業(yè)權(quán)收益法評(píng)估模型與現(xiàn)行法規(guī)的沖突

目前評(píng)估實(shí)踐中，不管是在煤礦企業(yè)價(jià)值收益法評(píng)估模型中計(jì)算息稅前利潤(rùn)，還是在礦業(yè)權(quán)收益法評(píng)估模型中計(jì)算經(jīng)營(yíng)成本，都遵循以下原則計(jì)算維簡(jiǎn)費(fèi)和安全費(fèi)用：

（1）對(duì)采礦系統(tǒng)固定資產(chǎn)，按財(cái)政、稅務(wù)行政主管部門(mén)規(guī)定的方法和標(biāo)準(zhǔn)，以原礦產(chǎn)量為基礎(chǔ)計(jì)提維簡(jiǎn)費(fèi)，其他固定資產(chǎn)計(jì)提折舊。

（2）煤礦企業(yè)按原煤產(chǎn)量提取安全費(fèi)用。

（3）煤礦可按扣除井巷工程基金（井巷費(fèi)用）后的維簡(jiǎn)費(fèi)的50%作為更新性質(zhì)的維簡(jiǎn)費(fèi)，以更新性質(zhì)的維簡(jiǎn)費(fèi)及全部安全費(fèi)用（不含井巷工程）基金作為更新費(fèi)用列入經(jīng)營(yíng)成本。

但該原則是建立在稅務(wù)部門(mén)默認(rèn)計(jì)提的維簡(jiǎn)費(fèi)和安全生產(chǎn)費(fèi)用稅前可以扣除的前提下。而近日，國(guó)家稅務(wù)總局發(fā)布《關(guān)于煤礦企業(yè)維簡(jiǎn)費(fèi)和高危行業(yè)企業(yè)安全生產(chǎn)費(fèi)用企業(yè)所得稅稅前扣除問(wèn)題的公告》（國(guó)家稅務(wù)總局公告2011年第26號(hào)），就頗有爭(zhēng)議的煤礦企業(yè)維簡(jiǎn)費(fèi)和高危行業(yè)企業(yè)安全生產(chǎn)費(fèi)用企業(yè)所得稅稅前扣除問(wèn)題做出明確，對(duì)企業(yè)以前年度按國(guó)家有關(guān)部門(mén)規(guī)定計(jì)提的維簡(jiǎn)費(fèi)和安全生產(chǎn)費(fèi)用稅前扣除予以認(rèn)可，同時(shí)，對(duì)自2011年5月1日起計(jì)提的這兩項(xiàng)費(fèi)用不再允許稅前扣除。該文件的出臺(tái)對(duì)2011年5月1日以后上述評(píng)估模型在實(shí)務(wù)中處的理提出了新挑戰(zhàn)，筆者認(rèn)為其將對(duì)企業(yè)所得稅現(xiàn)金流出的計(jì)算將帶來(lái)實(shí)質(zhì)性的影響，在保持其他假設(shè)條件不變的情況下，將導(dǎo)致煤礦企業(yè)價(jià)值及礦業(yè)權(quán)評(píng)估值出現(xiàn)較大的波動(dòng)。