對收益法評估中營運資金增加額有關(guān)問題的思考

■徐太鴻

一、引言

實務(wù)中采用收益法評估企業(yè)價值時，基本思路是在分析被評估企業(yè)歷史經(jīng)營數(shù)據(jù)的基礎(chǔ)上，通過預(yù)測被評估企業(yè)未來經(jīng)營期間的經(jīng)營收益現(xiàn)金流，并采用適當(dāng)?shù)恼郜F(xiàn)率估算被評估企業(yè)在評估基準日時的經(jīng)營性資產(chǎn)價值，再加上公司的非經(jīng)營性或溢余性資產(chǎn)的評估值，從而求得企業(yè)整體價值。在此基礎(chǔ)上，扣減付息債務(wù)和溢余負債價值即可得出企業(yè)的股東全部權(quán)益價值。其中經(jīng)營收益現(xiàn)金流FCFF=凈利潤＋折舊與攤銷＋扣稅后付息債務(wù)利息－追加資本-營運資本增加額。對營運資本增加額的預(yù)測，在企業(yè)國有資產(chǎn)評估報告指南“評估說明”編寫指引中列有相關(guān)的提綱性要求。

中評協(xié)發(fā)布的《以財務(wù)報告為目的的評估指南（試行）》第四十二條規(guī)定，評估報告應(yīng)當(dāng)包含必要信息，使報告使用者能夠合理理解評估結(jié)論，其中應(yīng)當(dāng)重點披露的內(nèi)容包括：評估方法的具體運用，結(jié)合相關(guān)計算過程、評估參數(shù)等加以說明；關(guān)鍵性評估參數(shù)的測算、邏輯推理、形成過程和相關(guān)評估數(shù)據(jù)的獲取來源。中評協(xié)頒布的《資產(chǎn)評估準則——工作底稿》第十一條規(guī)定，操作類工作底稿的內(nèi)容因評估目的、評估對象和評估方法等不同而有所差異，其中評定估算過程記錄包括：重要參數(shù)的選取和形成過程記錄，價值分析、計算、判斷過程記錄，評估結(jié)論形成過程記錄等。以上這些都提出了確定評估參數(shù)的要求，所以測算營運資金增加額必須有一種確定的方法，但資產(chǎn)評估準則體系中缺乏對營運資金預(yù)測的可操作性指南，究竟營運資金口徑應(yīng)該包含哪些科目，似乎沒有統(tǒng)一的做法。預(yù)測時容易與企業(yè)歷史年度的真實數(shù)據(jù)脫節(jié)，沒有把營運資金與業(yè)務(wù)流程和渠道管理結(jié)合起來，造成預(yù)測出的營運資金與企業(yè)實際運營情況不匹配的情況較多；或是把經(jīng)營活動營運資金按照要素簡單地分為存貨、應(yīng)收賬款、應(yīng)付賬款三個部分，沒有考慮預(yù)付賬款、預(yù)收賬款等其他營運資金項目；或是在確定流動資產(chǎn)和流動負債時將企業(yè)投資或籌資活動核算的非經(jīng)營性項目也考慮進來，例如將與構(gòu)建固定資產(chǎn)相關(guān)的在預(yù)付賬款和其他應(yīng)收以及其他應(yīng)付款中核算的工程性應(yīng)收應(yīng)付款納入進來，將與企業(yè)正常經(jīng)營活動無關(guān)的在其他應(yīng)收或其他應(yīng)付款中核算的企業(yè)之間的融資款納入進來，造成具體操作出現(xiàn)偏差。

在企業(yè)的財務(wù)報表中把營運資金計算出來不是一件容易的事，本文試對企業(yè)價值評估中的營運資金測算涉及的相關(guān)問題加以闡述探討。

二、釋義及企業(yè)價值評估中的營運資金口徑

營運資金增加額是指企業(yè)在不改變當(dāng)前主營業(yè)務(wù)條件下，為保持企業(yè)持續(xù)經(jīng)營能力所需的新增營運資金，如正常經(jīng)營活動所需保持的現(xiàn)金、產(chǎn)品存貨購置、代客戶墊付購貨款（應(yīng)收賬款）等所需的基本資金以及獲取他人的商業(yè)信用而占用應(yīng)付的現(xiàn)金款項等。反映資金營運狀況的財務(wù)指標主要有最低現(xiàn)金保有量、存貨周轉(zhuǎn)率、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率，應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)率等。

營運資金口徑主要是涉及經(jīng)營活動而非投資、籌資活動的資金，從流動資產(chǎn)構(gòu)成的主要會計科目來看：

（1）貨幣資金是退出企業(yè)各種活動之后的暫時閑置部分的資金，既可以用于購買流動資產(chǎn)的營運活動，又可以應(yīng)用于投資活動，也可以應(yīng)用于償還負債的籌資活動，因此它不應(yīng)當(dāng)作為經(jīng)營環(huán)節(jié)的資金占用項目；

（2）交易性金融資產(chǎn)，顯然不是企業(yè)經(jīng)營環(huán)節(jié)的資金占用，是企業(yè)將閑置資金用于購置了金融資產(chǎn)；

（3）應(yīng)收票據(jù)，確實是由企業(yè)經(jīng)營活動形成的，但由于企業(yè)可以隨時將它通過貼現(xiàn)的方式轉(zhuǎn)換為貨幣資金，因此也可以說已經(jīng)退出了經(jīng)營環(huán)節(jié)，變成和貨幣資金一樣性質(zhì)的資產(chǎn)；

（4）應(yīng)收利息、應(yīng)收股利，是企業(yè)投資或融資活動所產(chǎn)生的資產(chǎn)收益；

（5）其他應(yīng)收款可能有一部分與經(jīng)營活動相關(guān)，但大部分如應(yīng)收罰款、應(yīng)收關(guān)聯(lián)企業(yè)款、應(yīng)收員工借款等，是與經(jīng)營活動不直接相關(guān)的應(yīng)收款項。

從流動負債構(gòu)成的主要會計科目來看，因為有息流動負債是融資現(xiàn)金流量的內(nèi)容，不屬于生產(chǎn)經(jīng)營活動范圍，因此要從流動負債中扣除。

（1）短期借款，是企業(yè)從銀行或他人借的款項，不屬于經(jīng)營活動帶來的資金；

（2）交易性金融負債，是企業(yè)在金融市場交易中形成的負債，不屬于經(jīng)營活動帶來的資金；

（3）應(yīng)付票據(jù)，是經(jīng)營活動產(chǎn)生的負債，但由于以票據(jù)形式存在，已經(jīng)變成了企業(yè)必須償還的具有銀行借款性質(zhì)的剛性負債，也就是說，已經(jīng)退出了經(jīng)營環(huán)節(jié)，是企業(yè)的一種貨幣性質(zhì)的負債；

（4）應(yīng)付職工薪酬和應(yīng)交稅費等，因周轉(zhuǎn)快拖欠時間相對較短，且金額相對較小，預(yù)測時可假定其保持基準日余額持續(xù)穩(wěn)定，不影響營運資金變動；

（5）與流動資產(chǎn)科目的情況相類似，嚴格說來，應(yīng)付利息、應(yīng)付股利，是投資活動和融資活動所產(chǎn)生的負債，不屬于經(jīng)營活動，其他應(yīng)付款的大部分內(nèi)容與經(jīng)營活動不相關(guān)，因此，與營運資金增加額直接相關(guān)的無息流動負債科目，主要是應(yīng)付賬款、預(yù)收貨款。

綜上所述，從企業(yè)會計科目角度分析營運資金主要是指應(yīng)收款項（應(yīng)收賬款+預(yù)付款項）、存貨、應(yīng)付款項（應(yīng)付賬款+預(yù)收貨款）。

三、常見的營運資金增加額預(yù)測的思路及處理模式

實務(wù)中常見的對營運資金增加額預(yù)測的思路是：首先對未來收益期內(nèi)的流動資產(chǎn)進行預(yù)測，主要是對存貨、應(yīng)收賬款、預(yù)付賬款的預(yù)測；其次對未來收益期的流動負債進行預(yù)測，主要是對應(yīng)付賬款、預(yù)收貨款的預(yù)測；然后用預(yù)測的流動資產(chǎn)減去流動負債得到凈營運資金；最后用當(dāng)年的凈營運資金減去上年的凈營運資金得出營運資金增加額。在企業(yè)發(fā)展較為成熟、穩(wěn)定，有適當(dāng)年份的財務(wù)數(shù)據(jù)用作分析的基礎(chǔ)，剔除異常數(shù)據(jù)的影響的前提條件下，常見的營運資金增加額處理模式有：

1．分析企業(yè)的營運資金狀況；有的企業(yè)營運資金較充裕；可以滿足企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營的資金需求；營運資金基本不需要額外投入；有的企業(yè)營運資金可能呈現(xiàn)負數(shù)。例如，連鎖超市先進行賒購商品，如果在商品采購款支付出去以前，超市可以迅速的將商品擺在貨架銷售出去，而且應(yīng)收賬款及時收回，那么超市就不需要很多的營運資金來維持正常的銷售活動，而且超市的營運資金可能呈現(xiàn)負數(shù)；房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)部分所需建設(shè)資金可以通過預(yù)售的房款解決，實行滾動開發(fā)，故未來年度除最低現(xiàn)金保留量外不需考慮營運資金，即預(yù)測期內(nèi)營運資金無增減變化。上述情況，企業(yè)預(yù)測期不考慮增加營運資金。

2．在未來年度營運資金需求的預(yù)測中，分析前期營運資金占營業(yè)收入的比率，然后確定與收入的占比，以預(yù)測年度的銷售收入作為基準，得出預(yù)測未來年度所需的營運資金，從而確定營運資金增量。預(yù)測時結(jié)合企業(yè)發(fā)展趨勢、實際競爭力、行業(yè)地位等各方面因素綜合考慮，該比例并不是一成不變的，如行業(yè)地位高了，很多情況下可以占用更少的營運資金。

3．營運資金是指隨著企業(yè)經(jīng)營活動的變化正常經(jīng)營所需保持的現(xiàn)金、存貨，獲取他人的商業(yè)信用而占用的現(xiàn)金等；同時，在經(jīng)濟活動中，提供商業(yè)信用，相應(yīng)可以減少現(xiàn)金的即時支付。因此估算營運資金原則上只需考慮正常經(jīng)營所需保持的現(xiàn)金(最低現(xiàn)金保有量)、存貨、應(yīng)收款項和應(yīng)付款項等主要因素。營運資金增加額為：

其中，應(yīng)收款項主要包括應(yīng)收賬款、預(yù)付賬款，應(yīng)付款項主要包括應(yīng)付賬款、預(yù)收賬款。

根據(jù)評估對象經(jīng)審計的歷史經(jīng)營的資產(chǎn)和損益、收入和成本費用的統(tǒng)計分析以及對未來經(jīng)營期內(nèi)各年度收入與成本的估算結(jié)果，按照上述定義，采用如下表1，可得到預(yù)測期內(nèi)各年度的最低現(xiàn)金保有量、存貨、應(yīng)收款項以及應(yīng)付款項等及營運資金增加額。

4．對于FCFF方法或模型，我們大多是關(guān)心如何計算其中的參數(shù)，其實采用何種方法來計算只是表象，關(guān)鍵是要分析企業(yè)的真實情況。對于新建企業(yè)，特別是在企業(yè)處于高速發(fā)展階段，收入增長波動很大時，對于營運資金的追加投入就很難把握。銀監(jiān)會發(fā)布的《流動資金貸款管理暫行辦法》提出了銀行業(yè)機構(gòu)關(guān)于借款人營運資金量測算方法，基本上也是參照第三種辦法計算，測算公式為：

在測算了營運資金量的基礎(chǔ)上，綜合考慮中小企業(yè)其他渠道的資金來源，確定新增流動資金貸款量，即：新增流動資金貸款額度=營運資金量－借款人自有資金－現(xiàn)有流動資金貸款－其他渠道提供的營運資金。

表1

四、測算過程注意事項

筆者認為上述第三種預(yù)測的模式在營運資金口徑方面考慮較為全面，計算數(shù)據(jù)來源有根據(jù)，亦較為簡便，但運用時尚需注意以下事項：

1．不能簡單將基準日資產(chǎn)負債表上的相關(guān)科目相加減，而要結(jié)合資產(chǎn)負債的分析，比較常見的是在建工程，需將與在建工程關(guān)聯(lián)的預(yù)付賬款（工程款、設(shè)備款）、應(yīng)付賬款（工程款及設(shè)備款）剝離后再確定營運資金。

2．值得注意的是，在計算歷史年度營運資金時，應(yīng)收賬款、存貨數(shù)據(jù)均非已扣除減值準備后的凈額。因為減值準備的計提并不導(dǎo)致現(xiàn)金流量的變化。2001年以后上市公司資產(chǎn)負債表所列的應(yīng)收賬款、存貨數(shù)據(jù)分別是應(yīng)收賬款凈額、存貨凈額，需要的數(shù)據(jù)可在有關(guān)應(yīng)收賬款、存貨的會計報表附注中取得。

3．從公式可以看出，營運資金的需求量由“存貨平均余額、應(yīng)收賬款凈額平均余額、應(yīng)付賬款凈額平均余額”的年末與年初時點數(shù)據(jù)決定，如果企業(yè)該兩個時點的某個影響因素的余額變化較大，則測算出的營運資金量也隨之變化，而企業(yè)“影響因素”在各時點的變化是頻繁的，也相對容易被人為調(diào)節(jié)。因此，在運用該計算方法時，要考慮企業(yè)各方面的財務(wù)運行情況進行綜合判斷，以得出更科學(xué)的結(jié)果。

4．根據(jù)企業(yè)現(xiàn)銷模式、收賬政策實際情況和未來發(fā)展情況(如所屬行業(yè)、規(guī)模、發(fā)展階段、談判地位等)分別合理預(yù)測最低現(xiàn)金保有量、應(yīng)收賬款、存貨和應(yīng)付賬款。在確定營運資金時，應(yīng)了解主要供應(yīng)商給予的付款期限、折扣等信用條件，比如按照企業(yè)目前的統(tǒng)一買方信貸政策，企業(yè)在進貨時，需要先支付20%的貨款，其余80%為買方信貸，結(jié)合預(yù)測期內(nèi)的銷售成本和存貨周轉(zhuǎn)率來分析存貨平均余額，按照存貨平均余額的20%計算需要墊付的貨款為應(yīng)付賬款余額。對季節(jié)性生產(chǎn)企業(yè)，可按每年的連續(xù)生產(chǎn)時段作為計算周期估算營運資金需求，期限應(yīng)根據(jù)回款周期合理確定。對集團關(guān)聯(lián)客戶，可采用合并報表估算營運資金額度，原則上納入合并報表范圍內(nèi)的成員企業(yè)營運資金總和不能超過估算值。

5．企業(yè)的性質(zhì)不同，所需營運資本的數(shù)量就不同，比如零售企業(yè)基本無應(yīng)收款項，營運資金的增加主要通過預(yù)測未來的存貨周轉(zhuǎn)及采購資金的周轉(zhuǎn)情況確定，所需營運資本的比重不會超過一般的制造業(yè)企業(yè)。另外，營運資本的變動與企業(yè)的增長率也密切相關(guān)，高增長率企業(yè)通常需要更多的營運資本，而企業(yè)不斷成熟顯現(xiàn)出來的規(guī)模效應(yīng)，資金周轉(zhuǎn)率的加快,以及企業(yè)相對上游供貨商的實力增強而獲得更多的應(yīng)付賬款等，都會致使企業(yè)的經(jīng)營營運資本相對于銷售額而減小。

6．企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)決定財務(wù)杠桿的運用，融資結(jié)構(gòu)也有一定的規(guī)律，比如公認的60%-70%是最佳的資產(chǎn)負債率。在預(yù)測營運資金時，應(yīng)當(dāng)分析營運資金的需求（或多余）是否會對籌資產(chǎn)生巨大影響，應(yīng)當(dāng)考慮與有息負債的預(yù)測或者目標資本結(jié)構(gòu)之間的均衡，從而反映出營運資金的變動與被評估單位的管理水平、經(jīng)營規(guī)模、融資結(jié)構(gòu)變化的相適應(yīng)。