券商資產管理狂飆背后

李威

8月22日，一份關于修改《證券公司客戶資產管理業務試行辦法》及配套實施細則征求意見（下稱《征求意見稿》）的通知在證監會網站掛出，許多券商激動得“淚奔”，國泰君安在其報告中甚至稱這“為證券公司的資產管理業務開創出前所未有的良好制度環境和政策空間”。

法令未行，千軍萬馬似乎已先行。《南風窗》記者從多家券商獲取的統計資料顯示，截至今年6月，行業受托管理資產規模4802億元，較去年底的2819億元增加了70%，個別券商更是以10倍以上的速度在躥升。

熊市之下，券商資產管理就這么詭異地提前開閘狂飆了。

銀行為依托

如今股市“稀爛”的程度，直追2008年金融危機后，上證指數在2000點晃蕩，僅8月份就有500多億資金離場。不過，券商的資產管理業務卻在這樣的熊市出現了瘋狂的“牛市”。

根據去年券商財務指標排名，在77家具備資產管理資格的券商中，前5名的受托管理資金超百億元。今年年中，有11家券商進入百億元俱樂部。

市場仍在膨脹，一位北京某券商資產管理部人士頗為興奮，“現在要敢做的話一個季度沖200億的規模在業內算是正常的，如果政策不干涉，明年行業的規模應該在2萬億左右。”

千萬億增量的豪言源自券商后面的銀行boss。該人士向《南風窗》表示：“資產管理分為集合理財、定向理財和專項理財，以前兩種為主。都是拿別人的錢替別人賺錢，券商掙管理費。現在股市這么‘爛，按道理來說資產管理規模應該萎縮才對。”

實際上，券商面向多個客戶的集合理財計劃的確在集體縮水，只有東方證券等極少數券商逆勢增長。爆發點在定向理財，一位行業王姓研究員表示，“暴增的業務幾乎全部來自定向理財，定向理財絕大部分來自幫助銀行票據出表。銀行以券商定向理財計劃為通道，‘騰籠換鳥，已是公開的秘密。目前真正的資產管理項目很少。”

定向理財的資金來源是由商業銀行提供的理財資金，投資標的則是各大商業銀行握有的票據資產——銀行承兌匯票。票據出表即是貼現承兌匯票，而票據貼現在財務上等同于貸款，因此占用了銀行大量信貸額。

由于央行對信貸額度的限制，銀行一方面想利用票據貼現賺錢，一方面又不想占據信貸額度，因此一直拼命想將之踢出表外，這幾年的玩法是銀行將理財資金輸入信托，讓信托買斷票據，出表。今年初票據信托被卡死，券商正好補上這個窟窿，從年初開始瘋長。

就像銀行拉動信托那樣，現在券商也遭遇了驚喜。“這種通道業務毫無技術含量，膽子越大，跑得越快。像宏源證券，就是全靠著票據業務扶搖直上的。”

圍繞銀行這棵樹，除了票據業務，券商也參入了久被詬病的銀行資金池，據了解如國泰君安等券商就接手管理銀行資金池，一個包資金至少10億，設計成產品，投向債券市場，這一業務僅次于票據對業務的貢獻度。

上述研究員稱：“剩下的一些渣渣就是有些券商幫銀行做信貸資產出表業務，這就是這輪井噴的樣貌了，無非是券商代替了信托，做一些他們曾經玩過的東西。”

搖擺的風向

銀證的蜜月還是開始了，北京一位信托公司高管冷眼旁觀，說：“最重要的是會不會擺脫一做大就被禁止的命運呢？”

2010年7月，銀信“資產表外化”合作規模超過2萬億，銀監會出于其干擾金融秩序的擔心，口頭叫停銀信合作，并通過風險資本系數標準限制信托融資類銀信合作。現在規模龐大的資金已經引起了監管層的關注，廣東省就已經暫停了銀證合作，上海銀監局要求轄區內銀行上報銀證合作細表。

在紅線上搖擺，多位受訪券商人士認為現在也許是最好的一段時光。“政策還在觀察期，從證監會系統看，不少地方政策口子放得很大，像注冊地在新疆的宏源證券，那種發展尺度，即使業內的人也頗感意外。”

然而合規仍是個繞不開的問題。有人提出既然銀信合作干擾宏觀調控被限，銀證合作就不干擾嗎？某券商研發中心副總表示：“提這個問題的朋友想一想，這幾年監管層不是已經睜一只眼閉一只眼給了信托5萬億的受托資產規模了嗎？沒有銀行，信托能有今天？干擾調控有問題，券商卻有更大的問題。”

去年股市低迷，證券全行業利潤下滑49%。證券行業在四大金融行業中資產占比1.3%，被信托的3.9%超越，凈利潤不及一家交通銀行。

實際上，銀證合作的松綁在年初就發端了，“在春節后業內的銀證合作就已經開始，也許是監管層看到券商行業的情況實在太糟糕，通過運作，有意補充下收入。”上述副總說。

之所以能夠“通融”，一個大背景是國家在放松銀根，而且目前銀證資金并未過多地流向調控行業，監管部門對繞規模放貸并沒有查得那么嚴格。

所以，某券商資管部李明（化名）認為某些媒體給券商票據業務簡單冠以觸紅線，并不客觀。其實這塊肉，給了券商又能如何，通道費歷來就非常廉價，據了解，目前票據類定向理財手續費是萬分之七到千分之三，一般1到3個月，“沒有幾十億見不到收益”。

券商從精神上都唾棄它，但基本都在做，特別是中小券商，樂此不疲。李明說：“現在的行情，也沒啥好做的，通道費起碼比萬分之八的傭金要好很多，而且借此，很多中小券商可以沖規模，熱情高漲。大券商這塊的擴張沖動小很多。”

踏入新的領地，李明卻有些迷茫，他說公司的銀證合同洶涌而來，已經和近10家銀行簽訂了協議，通道定位主營業務，部門不關心產品設計。將來會是個怎么樣的創新之名？

向哪里出發？

2002年，以錦州證券事件開端，證券公司違規大案層出不窮，到2004年，全行業破產在即。監管層整整耗費3年時間化解這場危機，然而危機卻影響至今。

在隨后的時間里，監管層進行了3年綜合治理，在2008年終于完成了對證券公司嚴密管控大網，在尚福林時代，證券公司私下有“合規無處不在”的玩笑話。

在“不出事”為所有目的前提下，證券公司老牛慢車，業務僵化，至今行業通過經紀和投行牌照通道所得收入，占總體的70%左右，常年靠天吃飯。曾風靡一時，并將南方證券等一大批券商送上絕路的資產管理業務，更被打入冷宮，資產管理收入占比基本徘徊在1%上下。

李明說：“落后并不是因為無能，而是被管死了。”2003年行業混亂之際，證監會發布《證券公司客戶資產管理業務試行辦法》，2007年，資產管理業復蘇并嶄露頭角，2008年，證監會又頒布集合和定向資產管理細則，基本延續2003年的“死管”思路。

盡管對修訂內容已猜到六七分，證監會發文后，李明激動地連夜看完了，8個字：門檻低了，范圍廣了。“集合計劃審批改備案，雙10%投資比例取消，成立門檻由1億降至3000萬等等，小集合和定向放松力度最大，也成為券商爭雄市場的殺手锏……”

基金和信托是直接受沖擊者，甚至有券商預言有機會改變現有資產管理市場格局。不過深圳某券商資管部李志錦認為《征求意見稿》最本質的意義在于推動券商業務轉型。

在業務四兄弟中，資產管理最“廢材”，卻最被寄予厚望。美林、高盛等國際投行也曾走過靠天吃飯的路，它們的轉型就是從資產管理開始。李志錦介紹，當年美林等就是利用自有資產，特別是客戶資產杠桿撬動龐大運營資產，以豐富的條線產品，整合經紀、投行分割資源，從客戶保值增值需求起步，服務覆蓋全產業鏈。

他相信目前監管層已經意識到這些，“監管部門前前后后出臺了許多新政，券商轉型是其中最根本的目的之一，這次的《征求意見稿》為何歡呼聲這么高，因為它是券商轉型的思路呈現，其他像很火熱的做市商，轉融通，證券公司代銷金融產品等都在這個框架下。可期待的還有券商自營業務松綁文件，兩輪齊驅，推動轉型。”

但正如大家看到的，現實與公文理想國仍距離遙遠。李明表示，“不能說券商不想走理想大道而做通道。目前券商缺項目，缺客戶，尤其重要的是資金池規模遠遠落后于銀行、信托等。像在銀行資金池，如果某款到期的產品未能達到當初約定的收益，銀行可以從別款未到期的產品挖塊補上去，如此循環，威力驚人，因這塊短板，券商客戶議價力和產品價格吸引力偏弱，短期難與銀行、信托等機構競爭。”

下一個券商爆發點在哪？有人說是類似于信托股權質押融資的股票買斷式回購，有人說是轉融資，也有人給出了向實業融資放貸。李明則說：“銀行壟斷理財市場端口資金，券商相當長的時間里離不開銀行，只有先靠著銀行的錢袋子，在銀信、政信等被叫停的空檔，尋找機會。也有一些券商去做房地產融資，其實市面上有需求的項目很多，不過大家都害怕合規風險。所以，券商目前是沒有動力也沒有能力，將自身的創新研發等優勢發揮出來。”