旅游上市公司并購績效分析
——以桂林旅游股份有限公司收購桂林漓江大瀑布飯店為例

李凱華

旅游上市公司并購績效分析
——以桂林旅游股份有限公司收購桂林漓江大瀑布飯店為例

李凱華

(桂林旅游高等專科學校酒店管理系,廣西桂林541006)

隨著我國資本市場的逐步建立和完善,旅游企業越來越重視并購這種資本運作的手段。企業并購的初衷是通過并購實現企業的發展目標,為企業創造價值,但企業并購能否達到預期目標仍需對并購的績效進行深入研究。

旅游上市公司;并購績效分析;會計資料研究法;案例分析

并購作為企業一項重要的戰略選擇,其基本動因是拓展企業經營范圍、搶占市場先機和迅速擴大企業規模,在同行業競爭中占據有利位置。通過對資產的合并、收購、重組,企業期望增強自身競爭優勢,提高經營績效,創造企業價值。然而,目前我國資本市場不甚完善,復雜的并購環境以及參差不齊的企業質量,使得旅游企業的并購呈現出多元化的態勢。并購企業的愿望能否實現,能否給并購企業或目標企業帶來競爭優勢,改善旅游企業目前資源分散和競爭力低下的狀況,需要對并購的績效進行深入的研究。本文以桂林旅游股份有限公司(000978)收購桂林漓江大瀑布飯店的事件為例,在收集并購企業與目標企業并購前后財務數據的基礎上,運用會計資料研究法對此次并購的績效進行分析與評價,試圖揭示旅游上市公司并購成功或失敗的關鍵因素,以給旅游企業未來的并購工作提供參考,增加未來并購成功的機會,真正實現企業并購的規模擴張與效益同步增長。

一、案例介紹

在本案例中,并購企業是桂林旅游股份有限公司(下稱“桂林旅游”、“公司”)。桂林旅游自2000年上市以來,通過實施“以控制資源為核心”的發展戰略,實力迅速發展壯大。隨著中國經濟的快速增長,中國旅游業正面臨巨大的歷史發展機遇,單純依靠自身積累已不能滿足公司未來發展需要。為了鞏固和提高公司現有競爭優勢,強化在旅游行業的市場地位,加快實施公司平臺發展戰略以及資源控制戰略,完善公司治理結構,進一步完善在桂林市區的產業鏈,與景區、車、游船、酒店業務組合,形成完整旅游概念和一體化的競爭優勢,構建核心競爭力,桂林旅游于2010年3月1日以非公開發行A股的方式募集資金用于收購其控股股東桂林旅游發展總公司下屬企業桂林漓江大瀑布飯店100%權益并償還飯店貸款等項目,收購完成后,桂林漓江大瀑布飯店的全部資產、負債以及業務均由公司承繼。

目標企業是桂林漓江大瀑布飯店(下稱“大瀑布飯店”、“飯店”),其前身為漓江飯店,原系于1976年8月10日設立的全民所有制企業,隸屬于桂林市旅游局。桂林旅游發展總公司(下稱“旅游總公司”)組建后,由政府劃撥給旅游總公司。為適應旅游市場發展需要,桂林漓江飯店于2001年2月歇業,由旅游總公司按五星級標準進行全面改擴建,共投入資金4.16億元。2002年11月,改擴建工程完工并投入試營業,飯店正式更名為“桂林漓江大瀑布飯店”[1]。飯店是目前桂林市規模最大、功能設施最齊備的高星級酒店,具有接待大規模高端商務游客和休閑度假游客、舉辦各種規模商務會議和會展、提供全方位高品質旅游服務的先天優勢,在桂林酒店業的競爭中處于優勢地位。2007年4月,漓江大瀑布飯店為置換股東桂林旅游發展總公司投入飯店建設的負債性資金,將飯店房產與土地使用權抵押給中國農業銀行桂林象山支行,取得期限為10年的3.5億元經營性物業貸款。由于背負高額債務,飯店利息支出占營業收入的比重在20%以上,盈利一直處在較低的水平。

(一)并購的產業背景

桂林是廣西旅游業的龍頭,旅游業是桂林市最具城市優勢、品牌效應、綜合競爭力、發展潛力的產業。2009年12月,國務院發布了《國務院關于進一步促進廣西經濟社會發展的若干意見》,其中明確提出了“建設桂林國家旅游綜合改革試驗區”。試驗區建設是桂林旅游業經過近40年發展之后迎來的又一次跨越發展的歷史機遇。

(二)并購的目的

桂林旅游通過此次并購可達到以下目的:

1.完善旅游產業鏈,提升公司核心競爭力

漓江大瀑布飯店收購的完成將使公司的旅游配套設施更加完善、旅游產品鏈條更加完整,實現旅游服務產業鏈專業化分工和一體化經營,增強公司抗風險能力和經營的穩定性。

2.培育新的利潤增長點

桂林旅游原有旅游景區接待能力基本達到飽和狀態,收購和整合新的旅游資源,將極大地提高公司游客接待能力,豐富公司旅游產品組合,為公司未來發展創造新的盈利增長點。

3.實施高端客戶細分市場戰略的需要

隨著桂林旅游產業結構的升級,休閑度假和會展商務等高端旅游市場迅速發展,高品質的、多功能的酒店服務勢必取代傳統的價格競爭,成為贏得高端客戶的核心競爭力。收購漓江大瀑布飯店可填補桂林旅游在高端酒店市場的空缺,是實施高端客戶細分市場戰略的重要支撐點[2]。

二、案例分析

(一)主營業務構成分析

并購前,桂林旅游的主營業務包括漓江游船客運、景區經營、旅游汽車客運、出租車業務等,其中漓江游船客運業務是公司的最大的利潤來源。漓江是個較為傳統、發展相對成熟的景區,近年來接待量并沒有呈現成長型景區逐年遞增的態勢。2008年以來,漓江游船業務持續下滑。公司未來依靠游船業務的發展取得快速業績增長已不現實,公司需要尋找新的利潤增長點來保持企業的發展。

并購后,桂林旅游主營業務構成向多元化發展,在原有的景區、漓江游船及客運業務的基礎上,增加了酒店業務和福隆園地產業務。原來占比較大的漓江游船客運及景區業務隨著新增業務的增加而占比逐步減少(見圖1),目標公司漓江大瀑布飯店貢獻毛利達26%,僅次于景區業務,可見,并購后目標企業成為桂林旅游重要的新增利潤貢獻點。另一方面,隨著主營業務的多元化發展,桂林旅游業績過于依賴于單一業務的經營風險也在一定程度上得以分散。更重要的是,并購后,桂林旅游所掌握的資源從景區、酒店到溫泉再到旅游客運,旅游產業鏈日趨完善,為未來桂林向休閑度假旅游目的地過渡做好準備;此外,公司還可以漓江大瀑布飯店的品牌、管理經驗、人力資源為基礎,培育公司的酒店管理模式,逐步打造公司酒店管理品牌,使公司的旅游服務產業鏈得以進一步延伸。

圖1 并購前后桂林旅游各項業務毛利貢獻占比圖

(二)盈利能力分析

2007-2009年期間國內外大事頻發,受全球金融危機等因素的影響,大部分企業的收入與利潤均出現了大幅波動,因此,這期間營業收入、凈利潤等絕對數指標缺乏比較的基礎。為客觀評價企業業績,筆者認為應從銷售凈利率與毛利率等相對數指標入手。從表1可以看出,并購前桂林旅游銷售毛利率逐步提高,三年內從38.90%提高到48.82%,而其間的銷售凈利率卻出現下滑,從這兩個指標異向變動的狀況可推測,桂林旅游在并購前費用增長幅度大于毛利增長率,對其間費用的控制不力導致公司盈利能力減弱。

表1 桂林旅游盈利能力財務指標

并購當年,桂林旅游的營業收入、凈利潤雙雙提升,實現營收51 032.24萬元,凈利7 044.16萬元,銷售增長率、凈利潤增長率分別高達140.91%、108.36%。這兩組數據表明,通過此次并購,桂林旅游快速成長,實現了業務快速擴張,市場競爭能力明顯增強。但這種強勁的增長勢頭未能持續,2011年營收增速放緩,凈利潤甚至下滑3.05%,其中包括并購中“兩江四湖”項目的虧損補貼收入減少800萬元、福隆園地產項目凈利潤大幅下降等原因,也不排除并購當年公司利用補貼收入的可能。此外,公司并購后銷售毛利率并沒有隨著營收、凈利的增長而增長,相反卻調頭向下,反映出公司的議價能力、成本控制力還有待提高。同時,并購后凈資產收益率較并購前(2009年)下降2.35個百分點,主要原因是通過股票增發獲取并購資金的同時,公司的凈資產規模擴大,而凈利潤增長速度達不到凈資產增長速度時,就會出現凈資產收益率下降的狀況。當企業凈資產規模擴大時,新增資本產生收益需要經歷一定的經營周期,因此出現凈資產收益率遞減屬于正常現象。基于上述分析,筆者發現此次并購桂林旅游確實達到了擴張公司的規模,增強了市場競爭能力的目標,但在盈利能力提升方面卻未達到預期的效果。

(三)營運能力、產生現金流量能力分析

從圖2可看到,并購后桂林旅游的存貨周轉率明顯大幅下降,原因是公司同時收購了福隆園地產項目,存貨中承繼了地產項目的土地開發成本,使得存貨大幅增加,而導致存貨周轉率的快速下降,這一變動體現了地產行業開發周期長的特點,并不代表公司的營運能力下降。對比并購前后的其它數據可見,此次并購對桂林旅游的資產管理能力并沒有明顯的提升,公司應根據自身情況,實施并購后的整合管理,以把資源優勢、規模優勢轉化為市場優勢、經營優勢,方能取得協同效應。

圖2 桂林旅游營運能力指標數據來源:根據巨潮資訊網公告的公司年度報告整理

現金是企業的“血液”,現金承擔著企業經營的成本費用及債務的償還,同時現金的流動又能給企業帶來期望的利潤,因此現金保障能力對于企業的正常運營是至關重要的。從表2可以看出,桂林旅游的經營性現金流量從2009年的6 307.52萬元增長到2010年的10 960.86萬元,增幅達到73.77%,說明此次并購使公司通過自身經營活動獲取現金的能力得到了增強,同時對債務的支付能力也得以增強;從現金流量收入比和凈利潤現金含量分析,并購后這兩項指標分別維持在20%、1.5以上,說明公司收益質量良好,銷售回款能力較強,為公司持續發展提供了較好的現金保障。

(四)償債能力分析

如表3所示,桂林旅游并購完成后流動比率提高,而速動比率卻反方向變動,原因是公司同時收購了福隆園地產項目,存貨中承繼了地產項目的土地開發成本,使得存貨金額與比例大幅增加,導致速動資產降低。業務范圍的變化,使得公司的流動比率與速動比率與并購前數據缺乏可比性,對于分析公司的短期償債能力僅起到參考作用,并不代表公司的短期償債能力減弱。

由于本次收購的資金來源于增發股票,股票增發帶來股東權益增加,公司負債比率得以降低,并購當年公司資產負債率下降到35.92%,達到近年的低谷,隨著2011年公司發行短期融資券,負債率又出現了回升,達到40.41%,但仍低于并購前的負債水平;由于發行的短期融資券的利率低于銀行借款利率,利用所籌資金償還部分銀行借款,有利于利息支出下降,帶來盈利的提升,促進利息保障倍數提高。從負債比率和利息保障倍數的分析可反映出公司在增發股票、并購、發行短期融資券等綜合舉措下長期償債能力得以增強,既保障了債權人的權益,又增強了其投資信心。

(五)目標企業盈利能力分析

并購前,漓江大瀑布飯店主要采取負債經營的方式。2007年底、2008年底負債總額分別為38 839.20萬元、37 250.43萬元①,負債率高達86.70%、86.57%,遠高于酒店類上市公司的平均水平;財務費用分別為3 218.78萬元、3 112.84萬元,利息支出占財務費用的95%以上,利息支出占營業收入20%以上,高額的利息支出嚴重制約了飯店的盈利水平。從表3可以看到,飯店在背負高額利息的狀況下,2007年實現凈利潤1 370.24萬元;2008年受南方部分地區凍災及全球金融危機等不可控因素影響,境外游客數量減少,會議客源市場的數量和質量同比往年有較大幅度下降,客源接待量不足使飯店收入下降。飯店在游客接待量大幅度下降的情況下,仍盈利27.91萬元;2009年飯店在營業收入下降12.35%的態勢下,仍實現凈利潤增長33.09萬元。這些數據都表現出漓江大瀑布飯店在并購前負債經營下仍具備不錯的盈利潛力。

表4 漓江大瀑布飯店財務指標

并購當年,桂林旅游使用募集資金向漓江大瀑布飯店增資,并將增資資金2.22億元用于歸還飯店向中國農業銀行桂林象山支行借取的部分長期貸款。表4顯示,并購當年2010年飯店營業收入11 660萬元,同比增長9.44%;貸款償還導致財務費用節約1 049.47萬元,實現凈利潤為1 220.63萬元,同比增加1 160.11萬元,凈利潤接近2007年的高位水平;銷售凈利率也達到了歷史高位10.47%;銷售毛利率同比下降3.47%,其原因為競爭因素導致平均房價下降,物耗、餐飲成本上升等。從凈利潤的增加額1 160.11萬元中扣除節約的財務費用帶來的凈利潤增加額862.10萬元(由于財務費用可在稅前扣除,財務費用減少1 049.47萬元導致飯店利潤總額增加,飯店向國家繳納的企業所得稅增加,按企業所得稅稅率25%計算的稅后凈利潤增加額為1 049.47-1 049.47×25%=862.10萬元),可推算出飯店經營活動帶來的凈利潤增加額為298.01萬元(1 160.11 -862.10=298.01萬元),經營所致凈利潤增長率為392.42%。可見,此次并購促進目標企業盈利能力的大幅度提高。

并購后飯店營業收入進一步增長7.15%,達到12 493.38萬元,但受物價上漲影響,包括人工成本、燃料、餐飲物耗、水電等的相關經營成本上升,毛利率下降,2011年實現凈利潤959.72萬元,雖然業績與并購當年相比有所降低,但與并購前2008、2009年相比仍有大幅提高。總體來看,此次并購達到了優化飯店資本結構、減輕債務負擔的目的,并使目標企業擺脫沉重的債務負擔,業績強勢回歸,對飯店的財務績效影響是有利的、明顯的。從長期來看,在經營方面,漓江大瀑布飯店的客源以入境游客為主,占客源總量的70%,隨著金融危機影響的逐步消除,桂林入境市場將出現顯著好轉。未來,國家旅游綜合改革試驗區、東盟自由貿易區建設以及交通改善帶來珠三角地區高端游客的增加,都將有效提升大瀑布飯店的入住率。因此,漓江大瀑布飯店已經走過經營低點,進入業績釋放期,將進一步推動并購企業業績增長。

三、結論

綜上所述,我們可得出結論:桂林旅游股份有限公司作為桂林市最大的上市旅游企業集團,通過本次收購將桂林市核心的旅游資源整合到公司旗下,形成了對地方旅游資源的相對控制,穩步實現了立足地方戰略平臺目標,為公司加快實現“立足廣西,面向全國,走向世界”的戰略目標奠定了堅實的基礎,同時通過改善客源結構,加大銷售力度,整合資源協同發展;桂林漓江大瀑布飯店在此次并購中適當地調整了過高的資產負債率,改善了資本結構,在增強財務穩健性和防范財務風險的同時,降低了財務費用,提升了飯店的利潤水平;在桂林國家旅游綜合改革試驗區和桂林世界旅游城建設的產業背景下,桂林旅游通過增發A股募集資金的收購行為,擴大了發展桂林旅游產業的資金來源,推動了桂林旅游產業的發展。從微觀到宏觀層面,此次并購都是成功的。

本案例的分析讓我們得到了幾點關于旅游上市公司并購成功關鍵因素的啟示:

1.順應行業發展趨勢。桂林旅游業以量取勝的傳統觀光游模式已經難以為繼,以增加游客逗留天數和消費支出為出發點的休閑旅游度假目的地戰略將是未來發展的主要方向。桂林旅游此次并購順應了行業發展趨勢,通過對核心旅游資源的收購完成區域網絡化布點,并著手進行深度開發,使公司的經營面貌發生巨大改觀。

2.政府主導。在企業并購活動中,合理的、適度的政府行為是必要的,尤其是我國旅游企業并購仍處于摸索階段,需要政府的正確引導。政府主導的企業并購可以達到經濟結構調整和產業結構升級的目的,同時還有利于國有資產優化配置、保值增值。此次并購雙方的實際控制人均為桂林市政府,并購的促成體現了桂林市政府對公司整合桂林旅游資源的支持力度。桂林旅游股份有限公司已成為桂林市旅游資源的整合平臺,桂林市政府賦予其優先收購和投資桂林市優質旅游資產及項目的優惠政策,以將其打造成旅游產業龍頭企業,這也正是公司資源控制戰略得以順利推進和獲得并購成功的關鍵因素。

但政府在公司并購重組中的作用也有不利的一面。如果政府部門采用補貼或扶持性的手段推進公司并購,會使得一些獲得關照的企業缺乏必要的經營壓力,可能造成資源浪費[3]。因此,在公司重組活動中,既要充分利用政府力量,又不能完全依賴于政府的作用。

3.目標企業的選擇。為了實現協同的價值,旅游企業在實施并購戰略時,目標企業的選擇至關重要[4]。目標企業與并購企業的經營產品相同或相近,產業關聯度較高、互補性較強,則并購后比較容易產生規模經濟效應和管理協同效應,能增強并購后的企業實力,實現擴張與效益、能力和實力的同步發展。

4.并購后的整合管理。目標企業和并購企業實現整合之前,并購價值只是潛在的,而整合質量決定著合并后的企業能否獲得潛在的價值,提升企業的核心能力,則取決于并購后的整合管理。桂林旅游目前還處于產業鏈整合的初期,還需加強整合管理,才能更好的實現協同效應。

注釋:

①數據來源:桂林旅游股份有限公司擬收購桂林漓江大瀑布飯店股權項目資產評估報告。

②根據年報推算。

③因年報及公告中未披露相關信息,數據無法獲取。

[1] 桂林旅游股份有限公司董事會.桂林旅游股份有限公司收購桂林漓江大瀑布飯店項目可行性分析報告[EB/OL].http://disclosure.szse.cn/m/ finalpage/2009-08-13/55841415.PDF,2009.

[2] 北京國友大正資產評估有限公司.桂林旅游股份有限公司擬收購桂林漓江大瀑布飯店股權項目資產評估報告[EB/OL].http://www.cninfo. com.cn/finalpage/2009-08-13/55841422.PDF,2009.

[3] 李振國.中國上市公司購并績效的實證分析[D].大連:東北財經大學, 2007.

[4] 鄭輝.飯店企業的并購模式初探[J].桂林旅游高等專科學校學報,2005 (1):93-96.

Analysis on M&A Performance of China's Tourism Listed Companies——Case Analysis on Guilin Tourism Co.,LTD Purchased Guilin Lijiang Waterfall Hotel

LI Kai-hua
(Guilin Institute of Tourism,Guilin 541006,China)

With the establishment and improvement of China's capital market,tourism enterprises pay more and more attention to Mergers and Acquisitions(M&A),which works as an important means of capital operation.The original intention of M&A is to achieve the enterprise's development goal and to create value for the enterprise.Whether the enterprise's merger achieves the expected targets still needs further research on the M&A Performance.

tourism listed companies;analysis on mergers and acquisitions performance;accounting material methodology;case analysis

F592

A

1674-3784(2012)03-0050-06

[責任編輯:呂觀盛]

2012-03-15

李凱華(1976- ),女,廣西合浦人,桂林旅游高等專科學校酒店管理系基礎教研室主任,經濟師,研究方向:旅游企業財務管理、基礎會計學。