經(jīng)濟增速放緩下的A股投資機會分析

◎ 周明劍

作者系國盛證券研究所副所長

2012年中國經(jīng)濟增速將整體放緩，進入一個8%左右的增長平緩期。隨著人們對通脹容忍度上升，以及政策進行結(jié)構(gòu)性調(diào)整，預(yù)期不斷明朗化，A股市場2012年上半年呈現(xiàn)整理態(tài)勢，下半年有望走強；預(yù)計全年上證指數(shù)運行區(qū)間為2200-3200點。經(jīng)濟企穩(wěn)、轉(zhuǎn)型啟動帶來較好的投資機會，民生消費和節(jié)能環(huán)保、新興產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域的投資被看好。

經(jīng)濟增速放緩，通脹長期化，政策走向結(jié)構(gòu)性調(diào)整

1.經(jīng)濟增速放緩進入一個8%左右的增長平緩期

從長期來看，中國已經(jīng)進入高成本時代，主要依靠過度消耗資源的增長方式難以為繼；在資源約束條件下，經(jīng)濟增速將逐步放緩。其實在沒有外部沖擊的前提下，GDP季度同比增速在2007年三季度開始下滑。2009年下半年在積極的財政政策和過度寬松的貨幣政策下，經(jīng)濟增長出現(xiàn)急劇回升，當(dāng)年投資對GDP增長的貢獻率達到90%。而此次經(jīng)濟增速放緩主要基于兩個因素:政府主動調(diào)控特別是房地產(chǎn)調(diào)控和外部沖擊。中國經(jīng)濟增速將進入一個8%左右的增長平緩期。

從三大需求來看，投資增速下滑，2012年估計可能樂觀一些。首先，對于房地產(chǎn)投資，土地購置面積以及房屋新開工面積呈明顯下降趨勢。2011年10月份由于保障房建設(shè)力度加大，對固定資產(chǎn)投資形成一定的支撐，但我們認(rèn)為保障房投資增速加快無法覆蓋或彌補整個房地產(chǎn)行業(yè)投資增速的下滑；對于制造業(yè)和交運設(shè)備的投資來說，制造業(yè)投資穩(wěn)中有升，整體仍較為平緩，高鐵事故導(dǎo)致交運設(shè)備等基建項目的投資呈明顯下降趨勢。

關(guān)于消費。實際上從2008年——2011年間，消費增速是梯次下降的，其中2011年下滑的尤為厲害，我們預(yù)計這個態(tài)勢或?qū)⒂兴徑狻Ｒ驗檎麄€消費結(jié)構(gòu)中，一是汽車消費，一是石油制品，還有就是房地產(chǎn)消費，超過50%以上，隨著車輛購置稅，甚至“家電下鄉(xiāng)”政策的退出，汽車消費增速會明顯下滑。石油制品的消費與汽車消費緊密相關(guān)，汽車消費在下滑，石油制品的消費支出也不可能很樂觀。同時，隨著房地產(chǎn)市場大幅萎縮，與房地產(chǎn)相關(guān)的消費2012年也不樂觀。但是，由于社會保障政策使低收入人群或者是中低收入人群的消費能力增強，可以做一些彌補。這個彌補有可能會使2012年的消費增速不至于像2011年下滑得那么快。

關(guān)于進出口。截止到2011年12月，貿(mào)易順差大概會比上年縮減300億，2012年可能在這個基礎(chǔ)上再縮減500億。因為歐債危機持續(xù)發(fā)酵，而其中歐洲是我國最大的貿(mào)易伙伴，在我國對外出口占比中，基本上在20%以上，所以歐洲的需求下降對我國的沖擊較大。我們認(rèn)為，500億仍是偏樂觀的估計，可能會更大一些。從貿(mào)易順差的結(jié)構(gòu)上看，我國貿(mào)易順差的大部分，甚至說全部是加工貿(mào)易順差，而一般貿(mào)易是逆差，因此這種順差也有很大的水分。

工業(yè)增加值也呈下降趨勢，我們可以看到工業(yè)增加值跟房地產(chǎn)銷售增速存在較強的相關(guān)性，房地產(chǎn)銷售出現(xiàn)下降一年之后，工業(yè)增加值也會出現(xiàn)下降。所以根據(jù)2011年房地產(chǎn)的銷售狀況來看，2012年工業(yè)增加值也會放緩，波動區(qū)間大概是12.5%到13%之間。

整體來說，我們認(rèn)為,2012年的經(jīng)濟增長速度應(yīng)該比2011年低，估計在8.5%—8.8%之間，整體趨勢是放緩的，并且是一個長期態(tài)勢。

2.通脹長期化

為什么說通脹將長期化？首先是貨幣超發(fā)。中國M2與GDP比值目前為180%上下，貨幣超發(fā)非常嚴(yán)重，預(yù)計2012年仍將維持較高水平。中美兩國國情不一樣，它最終會體現(xiàn)在商品價值上，然后導(dǎo)致大宗商品價格走高。同時我們預(yù)計歐美還會繼續(xù)它的量化寬松政策。另外，中東北非地區(qū)，歐美聯(lián)合對伊朗進行制裁，或者是限制伊朗的石油出口，這很可能會帶來全球石油價格的飆升，如果說這個制裁能夠最終實現(xiàn)，對全球石油供給的沖擊非常大，石油價格又會帶動大宗商品價格走高，加大我國輸入性通脹的壓力。

關(guān)于農(nóng)產(chǎn)品。2009、2010年全球氣候災(zāi)害比較多，產(chǎn)品供給下降，我國連續(xù)八年豐產(chǎn)，這是歷史上沒有過的，能不能“九連增”，我們認(rèn)為難度很大。另外，我國的豐產(chǎn)是建立在對土地的過度損害上，大量濫用化肥、農(nóng)藥，這在某種意義上也不可持續(xù)。還有就是勞動力價格的上升，16歲以下人口數(shù)量在逐年減少，60歲以上的人口數(shù)量占比在逐年抬高，說明中間勞動力越來越少，需要養(yǎng)老的人越來越多，每年參加高考的人數(shù)越來越少。

最后一個因素是公眾預(yù)期，大家預(yù)期通脹下不去，知道東西會漲價，肯定會繼續(xù)去買它。

我們對市場的恐懼主要來自不確定性。經(jīng)濟到底會滑到什么程度？政策到底會怎么樣變？如果說一切把握不定，我們就無法去做交易。經(jīng)濟增長平緩下來了，平到8%左右的水平，未來5—10年還是8%左右，這也是不低的。如果說通脹穩(wěn)定在3%—4%的水平，對8%的增長也是溫和的、可以接受的。所以，市場并不是說沒有上升的動力，缺乏的是信心，缺乏的是確定性。一旦明確下來，市場還是存在機會。

3.政策走向結(jié)構(gòu)性調(diào)整

經(jīng)濟增速放緩，通脹長期化，2012年的政策會怎么樣？市場對此有很多分歧，我們認(rèn)為2012年經(jīng)濟結(jié)構(gòu)會體現(xiàn)在轉(zhuǎn)型，轉(zhuǎn)型必然就面臨調(diào)整，調(diào)整必然是結(jié)構(gòu)性的。對于通脹，市場的容忍度有一定提高，3%—4%左右的通脹是沒有多大問題，2012年基調(diào)是結(jié)構(gòu)性調(diào)整，同時要穩(wěn)增長。金融危機以來，從2008年下半年開始的財政政策，我們認(rèn)為是激進的，由于過度激進的財政政策，政府大規(guī)模投資導(dǎo)致了寬松貨幣政策的跟進。

2010-2011年財政收入的增長是基于2008-2009年財政支出推動的，但這種增長是不可持續(xù)的。我們認(rèn)為，未來兩年財政政策仍然是積極的。政府依然會加大財政支出，但投入方向有所不同。政府投資支出主要是維持原有的項目和保證“十二五”重點項目以及保障房項目，盡量少開新的口子。財政收入方面，進行相當(dāng)規(guī)模的結(jié)構(gòu)性減稅，減少中小企業(yè)和中低收入人群的稅負(fù)。加大對落后地區(qū)和中低收入人群的財政轉(zhuǎn)移支付。2012年專項扶貧資金將在2011年的基礎(chǔ)上增加20%以上。一是針對增加居民收入和擴大消費，較大幅度提高個人所得稅起征點；二是針對自主創(chuàng)新，落實好研發(fā)費用加計扣除等政策；三是對企業(yè)節(jié)能減排投資給予所得稅稅前加計扣除等措施。

貨幣政策有三個關(guān)鍵點，分別是存款準(zhǔn)備金率、利率和匯率。關(guān)于存款準(zhǔn)備金率，目前基礎(chǔ)貨幣在下降，外匯占款在下降，央行的資產(chǎn)負(fù)債表中外匯占款下降了893億，要維持流動性，必然要降低存款準(zhǔn)備金率。我們認(rèn)為，未來的外匯占款仍然會持續(xù)下降，一是短期的資本流出，二是中期對外投資的擴大。降低存款準(zhǔn)備金率將有一個連續(xù)動作，我們預(yù)計會降到19%左右。關(guān)于利率，有人說要加息，因為現(xiàn)在是負(fù)利率；有人說要降息，因為地方融資平臺和央行付息太高。這個分歧很大。我們觀察央行的邏輯，它能夠容忍實際利率正負(fù)差在5%，央行可能會盡量維持基準(zhǔn)利率不變，但是并不是說完全不變，是盡量維持不變。關(guān)于人民幣匯率，我們認(rèn)為人民幣確實會貶值，主要是由于我們的貿(mào)易伙伴的匯率變化，東南亞、印度這些國家的匯率都在大幅貶值，作為貿(mào)易競爭對手的貨幣在貶值，我們沒有理由還保持匯率穩(wěn)定甚至升值，應(yīng)該做適度的貶值。

2012年貨幣政策的基調(diào)是結(jié)構(gòu)性調(diào)整，主要有兩個方面：第一，外部沖擊；第二，房地產(chǎn)調(diào)控到位之后的一個措施。外部沖擊會帶來全球資金的異向流動，乃至于可能出現(xiàn)貿(mào)易大戰(zhàn)、匯率大戰(zhàn)。我們怎么判斷房地產(chǎn)下降？房地產(chǎn)價格到底要回歸到一個什么水平？或者說出現(xiàn)怎樣的變化趨勢？我們認(rèn)為，這波房地產(chǎn)下調(diào)，包括成交量下調(diào)和價格下調(diào)，它有一個絕對的因素，就是這個市場主要的金融杠桿是決定房地產(chǎn)企業(yè)，而不是家庭，也不是政府。因為家庭的杠桿很低，房地產(chǎn)企業(yè)的杠桿確實比較高，而且現(xiàn)在市場上能夠承受利率比較高的就是房地產(chǎn)企業(yè)。在這種情況下，房地產(chǎn)市場調(diào)整的主要目標(biāo)就是把房地產(chǎn)企業(yè)杠桿逐步降低。目前，房地產(chǎn)企業(yè)的現(xiàn)金流較為緊張，平均每股現(xiàn)金流都是負(fù)兩毛錢。要轉(zhuǎn)為正的，這個市場必然要通過存貨來換取現(xiàn)金。只有房地產(chǎn)企業(yè)的現(xiàn)金流轉(zhuǎn)為正的，市場才能企穩(wěn)。我們認(rèn)為，這個時間點在2012年4月。房地產(chǎn)價格企穩(wěn)之后，逐步以房地產(chǎn)稅來替代限購和限貸政策。

A股市場2012年上半年呈現(xiàn)整理態(tài)勢，下半年有望走強；預(yù)計全年上證指數(shù)運行區(qū)間為2200-3200點

結(jié)合以上的分析，我們判斷未來的市場：第一，2012年上半年A股市場受業(yè)績限制、地產(chǎn)調(diào)控和歐債危機影響可能呈現(xiàn)整理態(tài)勢；下半年，在經(jīng)濟企穩(wěn)和外部因素明朗化的情況下有望走強。2011年A股形勢是震蕩下行，大多數(shù)板塊均下跌，外圍市場表現(xiàn)也很不樂觀，并且整個A股市場走勢跟經(jīng)濟走勢出現(xiàn)背離。

現(xiàn)在供給是市場最大的壓力。到2011年10月，上市公司292家，融資量非常大。我們預(yù)計，2012年的IPO市場擴容會比2011年減緩很多。第一，可上市資源在減少。第二，監(jiān)管力度在加大。第三，大盤的央企該上的都上了，并且目前沒有海外回歸的跡象。2012年IPO大概是180家左右。對于國際板的推出，證監(jiān)會并沒有時間表，而且國際板推出應(yīng)該有一些硬性的條件約束。

有人認(rèn)為，目前市場流動性不足，沒有資金，市場走不動，我們覺得這是偽命題。貨幣供應(yīng)量近80萬億，再加上人民幣的漏出效應(yīng)，香港、東南亞有很多人民幣，這些人民幣極容易回到國內(nèi)來，流動性并不存在問題。我們認(rèn)為，2012年下半年有機會，股指運行區(qū)間是2200—3200點。

經(jīng)濟企穩(wěn)、轉(zhuǎn)型啟動帶來投資機會

2012年政策的特點是結(jié)構(gòu)性調(diào)整，經(jīng)濟企穩(wěn)帶來轉(zhuǎn)型機會，所以我們更看好民生消費和節(jié)能環(huán)保、新興產(chǎn)業(yè)。

目前，我國產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型已全面啟動，從傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)與新興產(chǎn)業(yè)的關(guān)系來看，傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)有望成為新興產(chǎn)業(yè)的基礎(chǔ)，而新興產(chǎn)業(yè)可以延續(xù)傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的生命周期。從投資的角度來看，傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)如鋼鐵、煤炭、汽車等在未來更多的是估值修復(fù)下帶來的反彈行情，而新興產(chǎn)業(yè)板塊因增長驅(qū)動、估值水平的提升有望迎來超額收益的機會，應(yīng)作為核心配置。