“資產平衡”顯示匯改契機

唐學鵬

中國央行宣布，4月16日起，銀行間即期外匯市場人民幣兌美元交易價浮動幅度由過去的千分之五擴大至百分之一。此舉受到外界普遍好評，但是，跟很多鼓吹人民幣會繼續升值的人意料相反的是，第一周走勢是小跌。筆者以為，中國政府已經將兌美元6.28認為是可接受的均衡匯率。

湊巧的是，央行剛擴大波幅，一天之后國際貨幣基金組織（IMF）發布最新的《世界經濟展望》報告，大幅下調了2012年中國經常項目盈余占GDP比重預測，由此前的5.6%調低至2.3%，IMF承認“他們對中國經常貿易順差的變動估計不足”。要知道，經常項目順差是判斷人民幣匯率低估的重要依據，它比重的縮小，意味著國際收支在某種程度上趨于平衡，即是說，人民幣已經不存在明顯的低估。不過，IMF暗示目前的縮小可能是暫時的，以后還會上升。

怎么看待中國的匯改過程？很多經濟學家覺得，現在是新的匯改“加速期”，央行連續吹風要“應當把握好難得的戰略機遇期，加快資本賬戶開放”。實質行動也非常多，除了擴大人民幣日波幅之外，還擴大了資本項目的開放。比如，QFII（合格境外投資者）投資額度增加500億美元，RQFII（人民幣合格境外投資者）投資額度增加500億元人民幣，放開商業銀行結售匯綜合頭寸下限、允許銀行持有負頭寸（徹底地終結了過去的結售匯制度）。

“新匯改”的思維就是引入更大的供需力量，無論是QFII額度還是匯率波幅。但是很多人擔心會有倒逼機制，比如匯率波動大了，那么就會影響利率政策效果。打個比方說，擴大波幅讓匯率上升很快，更多的外匯買入人民幣并轉成國內存款，那么為了削減這一趨勢，央行就要降息，讓利差“吃掉”匯差，但這可能是被迫的。

蒙代爾的“三角悖論”和利率匯率平價理論都暗示有一條路徑：即中國應當最后開放資本賬戶，盡量引入更多的外匯供需力量，保證大國貨幣政策的獨立性。但是我們覺得，中國的故事已經證明了這條路徑是錯誤的。

我們老百姓經常描述中國的情況，用一句話叫“對內貶值、對外升值”，這其實是非常有內涵，只不過很多人忽略了它的延伸意義。有觀點認為，中國一開始的匯率水平的確是低估的，而且又是針對美元的固定匯率（即波動非常窄），加上外匯管制和結售匯制度，中國迅速積累了大量的順差，順差又變成了外匯占款，而中國央行過去用央票加存款準備金吸取這些外匯占款的力度只有40%，最高峰是2007年之后，力度大約達到了80%。也就是說，順差形成的外匯占款沖擊著中國的基礎貨幣，更重要的是，中國央行在外匯占款以外也實施的是擴張性的貨幣政策，幫助企業更進一步地擴大產能。于是，中國的故事非常怪異：低利率——刺激企業產能擴張——出口形成更大的順差——轉化成外匯占款形成貨幣沖擊——同時在此之外又實施另外的貨幣刺激——導致更低的實際利率——進一步刺激企業產能擴展中國的故事不是一個均衡性的故事，而是一個不斷正反饋的故事，一直逼近一個臨界點后將這個正反饋打破。

那么，在中國故事里面，中國的貨幣是暴漲的，中國央行的資產負債表是世界上最激進的，與之帶來的是中國所有的資產價格都是暴漲：房地產、資源礦產、企業證券化價格，甚至勞動力價格，最近這十年，少說也漲了3倍。我們可以想想，中美兩個工人，中國工人的生產率提高的速度比美國快一點點，但是他的工資十年增長了3倍，由于他工資是按人民幣算的，人民幣又兌美國漲了30%，相對來說，漲了4倍。而美國工人則幾乎沒變化，甚至還略微下降，那么我們要問，4倍的彌補之后，中美工人之間的在產出方面的比較是否達到了均衡？

由于中國和美國在單位資本擁有、勞動產出和產品價值鏈條上地位有別，使得中國工人不可能永遠這樣追趕，一部分制造業返流到美國也證明了這種均衡可能的達成，即中國工人不能說還是非常便宜，還是非常有競爭力。這個推論可以推廣至中國的煤炭、稀土、房地產諸多方面，中國不便宜！

6.28的匯率水平可以看作是“對內貶值、對外升值”后的一個均衡點，中國不便宜，那么放開資產賬戶，筆者覺得也沒有什么大礙，中國其實也不算特別貴，所以也不用擔心熱錢的流出。中國不符合匯率利率平價理論，熱錢進來從來不是吃利差，而是吃資產泡沫的收益，利差最多也就2個點，而資產收益膨脹了至少3倍，誰都會算這個賬。“蒙代爾三角”也沒有任何說服力，因為中國是大國，本國的錢遠遠多于熱錢。

現在中國既不便宜也不特別貴，中國不用擔心熱錢沖擊問題，因為資產價格已經實現了某種平衡，從這個意義上說，中國不應根據所謂的“先內后外、匯率波動再擴大、利率完全市場化后再考慮資本賬戶的放開”而行動，中國應該迅速解除資本賬戶管制，我們會發現，“大漲大跌、危機云涌”都是想象，結果是平靜得讓人難以置信。★