上海銀行間同業(yè)拆放利率的市場化有效性檢驗

王寧

[摘要]利率市場化就是將行政管制的利率決定機制轉(zhuǎn)換為由市場主體按照商業(yè)原則自主決定利率的市場化形成機制，市場化利率的代表是最能夠反應市場資金供求狀況的貨幣市場基準利率。自2007年1月SHIBOR作為中國貨幣當局重點培養(yǎng)的貨幣市場基準利率正式上線，它將成為中國推出的真正意義上的統(tǒng)一市場基準利率。SHIBOR推出以來是否能真正發(fā)揮利率市場化的基礎(chǔ)作用，對中國實現(xiàn)利率市場化改革目標至關(guān)重要。本文運用相關(guān)性分析與格蘭杰檢驗對SHIBOR的市場化效應進行分析，并通過與央行票據(jù)利率、債券回購利率等其他主要貨幣市場利率和相關(guān)宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)的比較，驗證SHIBOR市場化的有效性，最后根據(jù)實證結(jié)論提出相關(guān)政策建議。

[關(guān)鍵詞]SHIBOR相關(guān)性檢驗格蘭杰檢驗

一、問題的提出和研究思路

2007年中國貨幣當局推出上海同業(yè)拆放市場，以期建立一個統(tǒng)一規(guī)范并更具有貨幣市場代表性的利率體系：SHIBOR體系。SHIBOR初期推出時主要依據(jù)回購利率等其他貨幣市場利率來定價和報價，這違背了SHIBOR市場化的初衷和定價的基本邏輯。隨著SHIBOR近5年的推廣運行，參與報價的商業(yè)銀行逐漸認識了其對商業(yè)銀行金融市場業(yè)務和內(nèi)部定價機制的重要作用，以及SHIBOR與現(xiàn)行中國市場中各個利率之間的內(nèi)在邏輯關(guān)系，對其定價開始與再貼現(xiàn)率、長期央行票據(jù)、回購利率等指標掛鉤，因此進一步加快了其利率市場化的步伐。本文將通過對SHIBOR2007年至2011年的報價利率進行實證分析，驗證中國SHIBOR利率市場化的效果。

二、SHIBOR運行的基礎(chǔ)分析

本文選取2011年1月4日至2011年12月20日SHIBOR市場的日數(shù)據(jù)，包括隔夜、7天、14天、30天、90天、180天、270天及360天共八種利率數(shù)據(jù)，分別記為O/N，1W、2W、1M、3M、6M、9M、1Y表示。2、波動性與期限品種分析

由通過數(shù)據(jù)處理分析出各期SHIBOR波動明顯分為兩類：短期利率（O/N，1W、2W、1M、3M）和長期利率（6M、9M、1Y）。短期利率波動性較大，呈波動趨勢，長期利率則表現(xiàn)為線性飄逸趨勢。同時短期利率在2011年1月至2月、6月至7月、12月，分別有三次較大波動。年初的短期波動較大主要是受市場供求影響交易量擴大。6月短期利率品種波動比長期利率品種大的主要原因是：第一，短期利率產(chǎn)品的成交量明顯大于長期品種；第二，一些商業(yè)銀行為了解決短期流動資金不足向其他銀行進行資金拆借，提高了融資成本。

從期限品種看，2011年較去年同期相比，八個品種的交易量都有所增加。隔夜拆借利率交易總額為273200.38億元，較上一年增加了11.6%，占總交易量的81.7%。加上7天拆借交易量后，交易額為315601.21億元，將占總交易量的90%以上，說明短期的SHIBOR利率已成為同業(yè)拆借市場中的主導利率，同業(yè)拆借市場的短期融資功能正逐步增強。

三、 SHIBOR運行的實證分析

1.數(shù)據(jù)來源

本文選取2011年1月4日至2011年12月20日SHIBOR市場的日數(shù)據(jù)，包括隔夜、7天、14天、30天、90天、180天、270天及360天共八種利率數(shù)據(jù)，分別記為O/N，1W、2W、1M、3M、6M、9M、1Y表示。然后根據(jù)所需比較的其他利率與指標進行數(shù)據(jù)處理。債券回購利率選取隔夜（R001）、7天回購定盤利率（R007）為代表；央行票據(jù)利率選取一年利率為代表；宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)選取貨幣供給量M2與CPI月度數(shù)據(jù)。

2.SHIBOR與央行票據(jù)利率的實證分析

央行票據(jù)主要受國家貨幣政策影響，其利率選擇是為說明SHIBOR受政策性因素影響的程度。本文選取2011年度全部央行票據(jù)數(shù)據(jù)與同期日SHIBOR做相關(guān)分析，由相關(guān)系數(shù)表可以看出三個月央票利率與同期SHIBOR相關(guān)性為70%，一年期央票與同期SHIBOR相關(guān)性為97%。兩組數(shù)據(jù)均顯示有較高相關(guān)性。

在相關(guān)關(guān)系中，我們需要確定兩個變量之間是否存在因果關(guān)系。經(jīng)過ADF檢驗和協(xié)整性檢驗發(fā)現(xiàn)各序列都是二階單整的，且存在協(xié)整關(guān)系。本文使用Granger檢驗，結(jié)果表明，在95%置信區(qū)間下，三個月央行票據(jù)利率不是同期SHIBOR的格蘭杰原因，但是三個月SHIBOR是同期央行票據(jù)的格蘭杰原因。一年期央行票據(jù)利率是同期SHIBOR的格蘭杰原因，但是一年SHIBOR是同期央行票據(jù)的格蘭杰原因。

3.SHIBOR與債券回購利率的實證分析

從短期債券回購利率中選取隔夜回購利率與7天回購利率與同期SHIBOR數(shù)據(jù)為變量進行相關(guān)分析。由于債券回購市場是我國發(fā)展較早且變量設計為R001、R007、SHIBORO/N、SHIBOR1W。經(jīng)相關(guān)性檢驗如表所示可以看出ROO1、ROO7于同期SHIBOR高度相關(guān)，相關(guān)度在98%以上。

較高的相關(guān)性并不一定是兩者之間存在因果關(guān)系，為確定ROO1、ROO7于同期SHIBOR之間是否有因果關(guān)系，進行格蘭杰因果關(guān)系檢驗。經(jīng)過ADF檢驗和協(xié)整性檢驗發(fā)現(xiàn)各SHIBORO/N序列是一階單整的，SHIBOR1W為二階單整，且存在協(xié)整關(guān)系。檢驗結(jié)果表明：R001不是同期SHIBOR的格蘭杰原因，SHIBORO/N也不是同期R001的格蘭杰原因；R007不是同期SHIBOR的格蘭杰原因，SHIBOR1W也不是同期R007的格蘭杰原因。

4.SHIBOR與宏觀經(jīng)濟指標的相關(guān)分析

作為貨幣市場的基準利率，還應該與一國貨幣供給量、居民消費指數(shù)乃至儲蓄率和固定資產(chǎn)投資率等重要的國民經(jīng)濟指標具有較強的關(guān)聯(lián)。本文選取月廣義貨幣供給量M2、居民消費指數(shù)CPI（月數(shù)據(jù)）與SHIBOR隔夜拆借利率的月加權(quán)平均值進行相關(guān)分析。對隔夜SHIBOR與CPI指數(shù)進行相關(guān)分析發(fā)現(xiàn)兩者存在42%的相關(guān)性，SHIBOR與M2相關(guān)性較低，在30%左右。

本文對廣義貨幣供給量M2、居民消費指數(shù)CPI（月數(shù)據(jù)）與SHIBOR隔夜拆借率月平均值之間進行格蘭杰檢驗，發(fā)現(xiàn)兩組數(shù)據(jù)之間不存在因果關(guān)系。這說明貨幣政策的傳到有效性不足，SHIBOR在我國貨幣政策中的作用有待完善對宏觀經(jīng)濟的影響未體現(xiàn)。

三、結(jié)論與建議

實證分析表明：第一，SHIBOR各期利率之間有較為強的相關(guān)性，O/N、1W、3W、1M、3M短期波動趨勢一致，6M、9M、1Y長期利率波動一致，關(guān)聯(lián)性比較好。第二，SHIBOR成交量與宏觀經(jīng)濟運行趨勢較為一致，但是與宏觀經(jīng)濟指標相關(guān)性較低，說明SHIBOR的貨幣政策傳導性能有待完善。第三，以央行票據(jù)利率為例，三個月央票與SHIBOR3M之間存在雙向因果關(guān)系，一年期央行票據(jù)與SHIBOR1Y之間存在單向因果關(guān)系。說明在中長期貨幣市場，SHIBOR基礎(chǔ)性地位開始凸顯，同時其政策性反應程度較為敏捷。但是以回購市場利率為例的短期市場，回購利率與同期SHIBOR之間沒有因果聯(lián)系，說明SHIBOR較成熟的貨幣市場利率還有一定差距，短期利率功能性不足。結(jié)論為SHIBOR可作為我國基準利率，但是有效性不足。因此為鞏固SHIBOR基準利率低位本文提出如下建議：

第一，推進同業(yè)拆解市場建設，進一步發(fā)揮SHIBOR基準利率的作用。與國債回購市場相比，我國同業(yè)拆借市場交易主體較少，市場規(guī)模有限同時拆借集中于短期，這不利于SHIBOR基準利率地位的形成。因此進一步放寬同業(yè)拆借市場成員限制，增加參與報價主體與交易客體變得尤為重要。同時應該對SHIBOR的期限結(jié)構(gòu)進行引導，加強長期SHIBOR利率的生成。第二，進一步推進SHIBOR作為基準利率在金融市場中的運用，推進利率產(chǎn)品與SHIBOR掛鉤。首先要實現(xiàn)市場化產(chǎn)品與SHIBOR掛鉤，進而推動存款貸款利率定價與SHIBOR掛鉤，最終實現(xiàn)從數(shù)量控制向價格調(diào)控轉(zhuǎn)變奠定基礎(chǔ)。第三，加快我國利率市場化改革，盡快打通貨幣政策利率傳導渠道。利率市場化改革的長期目標在于建立中央銀行貨幣政策調(diào)控的目標利率和利率調(diào)控框架，以市場利率引導金融機構(gòu)的利率定價，以金融機構(gòu)利率引導企業(yè)居民的投資、消費行為的利率傳導機制。

參考文獻：

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