港股市場(chǎng)與A股市場(chǎng)的比較研究

摘 要：本文從港股投資與A股投資差異視角，分別比較了兩個(gè)市場(chǎng)在參與主體、交易品種、投資理念、發(fā)行機(jī)制、盈利模式、信息披露六個(gè)方面的不同，指出投資港股需堅(jiān)持價(jià)值投資，并切實(shí)將價(jià)值投資理念貫穿于投資過(guò)程中，才能真正分享到港股投資的成果。

關(guān)鍵詞：香港市場(chǎng)；A股市場(chǎng)；投資理念

中圖分類號(hào)：F812 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：Ａ 文章編號(hào):１００３－９０３１(２０12)02－００42－０2 DOI:10.3969/j.issn.1003-9031.2012.02.10

當(dāng)前，赴港上市的中資企業(yè)多達(dá)260余家，總?cè)谫Y額超過(guò)千億港元，中資股占據(jù)香港股市大盤市值的50%以上，占據(jù)香港股市成交額的60%以上，且在香港上市的很多中資股的市盈率、市凈率遠(yuǎn)低于A+H上市的國(guó)內(nèi)市場(chǎng)及國(guó)內(nèi)上市的同類型企業(yè)，投資價(jià)值凸顯。認(rèn)真比較分析港股和A股兩個(gè)市場(chǎng)的異同，重新審定和進(jìn)一步探尋最優(yōu)的港股投資路徑和策略，對(duì)投資港股的投資者和研究者有較好的借鑒意義。

一、參與主體

從市場(chǎng)參與主體來(lái)看，香港市場(chǎng)的參與者主要是機(jī)構(gòu)投資者。調(diào)查顯示，香港的機(jī)構(gòu)投資者（本地及外地）的交易比重連續(xù)五年高于60%，2010年高達(dá)64%，其中外地機(jī)構(gòu)投資者的交易比重更是高達(dá)42%。A股市場(chǎng)參與主體主要是境內(nèi)投資者，且以境內(nèi)自然人居多。2010年，A股市場(chǎng)自然人投資者交易占比為84.59%，一般法人和專業(yè)機(jī)構(gòu)合計(jì)僅占15.41%。從開(kāi)戶數(shù)來(lái)看，A股市場(chǎng)個(gè)人投資者開(kāi)戶數(shù)占國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)全部開(kāi)戶數(shù)的99%以上。

從香港市場(chǎng)和A股市場(chǎng)的機(jī)構(gòu)投資者來(lái)看，香港市場(chǎng)機(jī)構(gòu)投資者主要由大量的機(jī)構(gòu)基金管理人和對(duì)沖基金組成。截至2010年末，香港市場(chǎng)上經(jīng)香港證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)的對(duì)沖基金有500多只，管理的資產(chǎn)總額超過(guò)600億美元；而A股市場(chǎng)機(jī)構(gòu)投資者主要由大量的國(guó)內(nèi)券商、基金、社保基金等機(jī)構(gòu)組成，國(guó)外機(jī)構(gòu)投資者，如QFII，僅200余戶，且受到QFII資格及份額限制，難以自由參與證券市場(chǎng)交易。

從香港市場(chǎng)和A股市場(chǎng)的個(gè)人投資者來(lái)看，香港市場(chǎng)個(gè)人投資者主要為高凈值及私人銀行客戶，市場(chǎng)內(nèi)的本地居民接受過(guò)良好的教育，偏好市值較大、流動(dòng)性較好的藍(lán)籌公司。而A股市場(chǎng)個(gè)人投資者中，大學(xué)本科及以上學(xué)歷的投資者僅占約18%，沒(méi)有明顯的投資偏好，具有較強(qiáng)的從眾心理。

二、交易品種

香港市場(chǎng)交易品種較為豐富，主要有股票、債券、恒指期貨、期權(quán)、備兌認(rèn)股權(quán)證、股票掛鉤票據(jù)、交易所買賣基金ETF、單位信托、對(duì)沖基金等。例如，2011年10月，香港市場(chǎng)衍生權(quán)證、牛熊證、債券三項(xiàng)衍生產(chǎn)品的成交量高達(dá)42萬(wàn)億港元，占市場(chǎng)總成交量的29.5%[1]。

A股市場(chǎng)交易品種較為單一，主要包括股票、債券、證券投資基金等，衍生品種主要有權(quán)證、融資融券和股指期貨。當(dāng)前，這幾種金融工具的規(guī)模整體較小：A股市場(chǎng)的權(quán)證以證券結(jié)算，主要以認(rèn)購(gòu)權(quán)證為主，且國(guó)內(nèi)最后一只權(quán)證長(zhǎng)虹CWB1已經(jīng)結(jié)束了交易；目前的90只融資融券標(biāo)的多屬于大盤藍(lán)籌，股價(jià)彈性較低，滬深兩市融資融券余額僅為300多億元人民幣；2011年1-10月股指期貨累計(jì)成交額為35萬(wàn)億元人民幣，成交量?jī)H占市場(chǎng)的4.5%。

三、投資理念

兩個(gè)市場(chǎng)投資者秉承的投資理念不同。兩者的差異體現(xiàn)在多方面，包括市場(chǎng)投資主基調(diào)、投資者偏好、投資者關(guān)注重心、投資期限和操作頻率等。

第一，市場(chǎng)投資主基調(diào)不同。香港是一個(gè)以投資為主、投機(jī)為輔的市場(chǎng)，恒生指數(shù)一般是有漲有跌的波浪式的向前發(fā)展，較少出現(xiàn)瘋漲瘋跌的情況。A股市場(chǎng)的上證綜指、深圳成分指數(shù)收益率絕對(duì)值的波動(dòng)較大，暴漲或暴跌的頻率高、漲跌幅度大，具有較為明顯的“政策市”特征。第二，投資者偏好不同。香港的投資者注重公司的實(shí)質(zhì)業(yè)績(jī)，偏好市值較大、盈利穩(wěn)健、分紅較好、流動(dòng)性較好的藍(lán)籌公司。而A股市場(chǎng)的投資者僅限于境內(nèi)，投資理念趨同，偏愛(ài)有高成長(zhǎng)預(yù)期的中小盤股。第三，投資者關(guān)注重心不同。香港市場(chǎng)投資者注重的是企業(yè)基本面的分析和跟蹤、公司商業(yè)模式、核心競(jìng)爭(zhēng)力的研究，A股市場(chǎng)投資者仍未擺脫政策市及消息市的陰影，大多數(shù)投資者仍舊崇尚政策與消息。第四，投資期限和操作頻率不同。香港市場(chǎng)投資者看重公司的成長(zhǎng)性和未來(lái)價(jià)值，以中長(zhǎng)線持有為主要投資期限，表現(xiàn)在換手率上，香港股市流動(dòng)性較低，投資者不會(huì)頻繁操作。以2011年10月聯(lián)交所二十種成交最活躍股份（股數(shù)）為例，第一名中國(guó)銀行的全月成交額僅占股份總額的4.34%。而在A股市場(chǎng)，投資并非為了分紅，而是賺取差價(jià)，因此高換手率是其特色，2011年10月深市和滬市換手率最高的金磊股份和恒立油缸，換手率分別高達(dá)70.45%和41.11%。第五，羊群效應(yīng)。A股市場(chǎng)追求短期效益的壓力下，機(jī)構(gòu)投資者基于聲譽(yù)和報(bào)酬的考慮，會(huì)選擇購(gòu)買股市中的“熱點(diǎn)股票”或模仿“領(lǐng)頭羊”的投資行為，加重了市場(chǎng)中的羊群行為。而香港市場(chǎng)因秉承價(jià)值投資理念，羊群效應(yīng)不顯著。

四、發(fā)行機(jī)制

香港市場(chǎng)新股發(fā)行市場(chǎng)化定價(jià)程度較高。香港新股發(fā)行遵循詢價(jià)與公開(kāi)認(rèn)購(gòu)混合的招股機(jī)制，主要包括混合機(jī)制的股份分配方式、定價(jià)過(guò)程、回?fù)軝C(jī)制、超額配售權(quán)和市場(chǎng)穩(wěn)定機(jī)制等制約機(jī)制來(lái)實(shí)現(xiàn)均衡:通過(guò)機(jī)構(gòu)投資者本身的競(jìng)爭(zhēng)來(lái)得到一個(gè)合理的招股價(jià)區(qū)間，然后通過(guò)證券抵押貸款制度（“展”）調(diào)整散戶和機(jī)構(gòu)的力量對(duì)比，利用散戶來(lái)制衡機(jī)構(gòu)投資者，再利用投行對(duì)良好聲譽(yù)的渴求來(lái)約束發(fā)行人的高定價(jià)權(quán)需求。而A股詢價(jià)制中，缺乏這種買賣雙方與承銷機(jī)構(gòu)，各自為尋求利益最大化自由的博弈，也缺乏對(duì)詢價(jià)機(jī)構(gòu)的約束和懲戒，主承銷商和發(fā)行人事實(shí)上主導(dǎo)了定價(jià)的絕對(duì)話語(yǔ)權(quán)，鼓勵(lì)了發(fā)行市場(chǎng)的劣幣驅(qū)逐良幣。新股定價(jià)越高，發(fā)行人超募資金越多，投行承銷費(fèi)用也越高。然而根據(jù)需要公布詢價(jià)明細(xì)的創(chuàng)業(yè)板公司的公告，鮮見(jiàn)QFII參與新股的詢價(jià)，即便報(bào)價(jià)也處于低端，從中可以看出以“價(jià)值投資”著稱的QFII對(duì)A股市場(chǎng)過(guò)高的新股發(fā)行的謹(jǐn)慎態(tài)度。表現(xiàn)在收益上，港股打新的中簽率比A股要高很多，但新股認(rèn)購(gòu)也存在風(fēng)險(xiǎn)。據(jù)聯(lián)交所統(tǒng)計(jì)，2011年香港股市80%新股破發(fā)。截至2011年10月末，A股市場(chǎng)共有251只個(gè)股上市，約三分之一的新股在上市首日破發(fā)，但A股打新收益率仍超過(guò)10%[2]。

五、盈利模式

香港市場(chǎng)做空機(jī)制的運(yùn)用較為充分，做空機(jī)制，可以較好規(guī)避單邊市的風(fēng)險(xiǎn)，是企業(yè)價(jià)值能夠通過(guò)投資者之間的博弈得到客觀的體現(xiàn)。另一方面，這也提供了一種可行的獲利途徑，當(dāng)前香港市場(chǎng)可以運(yùn)用港股衍生產(chǎn)品和一些特殊交易手法，如窩輪、沽空、套利等造成股價(jià)波動(dòng)，從中獲益。2011年，香港賣空市場(chǎng)平均每日賣空交易成交均在50億港元以上，占市場(chǎng)成交額的比例超過(guò)5%。以2011年二季度香港市場(chǎng)發(fā)生的運(yùn)用沽空和套利組合狙擊中資銀行股事件為例，香港聯(lián)交所數(shù)據(jù)顯示，2011年1-5月，多家投行與機(jī)構(gòu)投資者參與農(nóng)行沽空交易，交易量約14億股，導(dǎo)致6月份農(nóng)行股跌幅接近15%。另一方面，多家投行與機(jī)構(gòu)投資者以約4~5倍杠桿融資認(rèn)購(gòu)安碩新華富時(shí)A50ETF的認(rèn)沽（看跌）期權(quán)，沽空收益接近50%[3]。

而A股市場(chǎng)雖然引入了股指期貨、認(rèn)沽權(quán)證等做空機(jī)制，但品種較少，做空并未形成氣候。目前，滬深300指數(shù)設(shè)計(jì)了四個(gè)月度合約，且對(duì)投資人有比較苛刻的限制條件，公募基金、券商等機(jī)構(gòu)都不允許進(jìn)場(chǎng)交易，使得做空機(jī)制沒(méi)有得到充分發(fā)揮。因此，A股市場(chǎng)還主要靠做多來(lái)獲利，盈利模式較為單一。此外，港股與A股市場(chǎng)在交易貨幣、交易單位、漲跌幅限制、風(fēng)險(xiǎn)程度、操作費(fèi)用、信息披露等方面也有較多的不同。

綜上所述，從參與主體、交易品種、投資理念、發(fā)行機(jī)制、信息披露等方面來(lái)看，價(jià)值投資在香港股市更具適用性，這也是當(dāng)前港股市場(chǎng)絕大多數(shù)投資者秉承的投資理念。

在當(dāng)前全球通貨膨脹、資產(chǎn)縮水的壓力下，如何選擇一個(gè)成熟、活躍、規(guī)范的投資市場(chǎng)是一個(gè)不可回避的問(wèn)題。而怎樣適應(yīng)這個(gè)市場(chǎng)，并在市場(chǎng)中成長(zhǎng)、成熟到干練，更是至關(guān)重要。要達(dá)到這一目標(biāo)，要求投資者進(jìn)行港股投資不能抱A股投資同樣的理念，掌握并實(shí)踐價(jià)值投資的理念，挑選買入優(yōu)質(zhì)的港股并持有相對(duì)較長(zhǎng)一段時(shí)間。

（特約編輯：羅洋）

參考文獻(xiàn)：

[1]鄧智杰.港股綜合策略組成及其投資績(jī)效研究[J].商業(yè)時(shí)代，2011（27）：79-80.

[2]惠凋艷.A股與港股IPO定價(jià)合理性比較[J].經(jīng)濟(jì)天地，2011（1）：64-67.

[3]金竺恃.港股，還有投資價(jià)值嗎？[J].銀行客戶，2009（4）：70-71.