股權激勵與公司舞弊

摘 要：為了客觀認識股權激勵的效果，以2002—2005年被證監會公開查處的上市公司為樣本，采用配對樣本法對中國上市公司股權激勵與公司舞弊的關系進行實證研究。研究結果表明：中國上市公司股權激勵與公司舞弊負相關，但不顯著；董事長與總經理兩職合一與公司舞弊顯著正相關；董事會規模、獨立董事比例與公司舞弊不存在顯著關系；監事會的特征對公司舞弊沒有顯著的影響。

關鍵詞：股權激勵；公司舞弊；Logistic回歸

中圖分類號：F830.91 文獻標志碼：A 文章編號：1673-291X（2012）04-0071-03

引言

西方國家實施股權激勵的實踐證明，股權激勵是一把“雙刃劍”：一方面，它將經營者的報酬與股東財富聯系在一起，通過減少代理成本來增加股東財富[1]；另一方面，股權激勵使得經營者的報酬與公司的股價緊密相連，它激發經營者采用虛假報告財務數據等舞弊手段來操縱公司股價，從而最大化自身收益 [2]。因此，在肯定股權激勵的積極作用時，也不能忽略其可能帶來的負面效應。

近年來，美國上市公司舞弊頻頻發生，股權激勵是否是造成這些舞弊事件出現的元兇之一呢？迄今為止學者們的研究尚未得出一致的結論。在中國的市場環境下推行股權激勵計劃，經營者股權激勵是使經營者為公司的長期利益著想，減少公司舞弊等短期行為還是促使經營者為謀求自身利益而舞弊呢？到目前為止，國內尚未有文獻對此做專門研究。本文以下將對中國上市公司經營者股權激勵與公司舞弊之間的關系進行實證研究，結果可為完善中國經營者股權激勵機制提供參考。

一、文獻回顧

股權激勵與各種形式舞弊之間關系的理論與實證研究始于最近幾年，國外學者從理論上研究股權激勵與公司舞弊關系的相對較少。Bar-Gill and Bebchuk（2003）建立了一個經營者激勵模型，研究了經營者虛假報告公司財務狀況的原因與后果[2]。Eitan Goldman and Steve（2006）認為，經理同時進行生產性努力與會計舞弊，運用擴展的委托代理模型研究了經理信息操縱對最優薪酬績效靈敏度的影響 [3]。

國外學者主要從盈余管理、會計報表更正、財務報表造假、披露虛假的公司信息等方面對股權激勵的負面效應進行實證研究。Daniel Bergstresser and Thomas Philippon（2006）[4]、Akinobu Shuto（2007）[5]、Yisong S.Tian（2003）[6]等的結果說明股權激勵確實是造成各種形式舞弊的原因之一。但是，Merle Erickson et al.（2006）的實證研究結果則得出了與以上研究完全不同的結論。他們的研究結果證明股權激勵與公司舞弊完全沒有關系[7]。可見國外學者對股權激勵與公司舞弊之間關系的實證研究結果沒有得出一致的結論。

二、實證分析

1.研究假設

Yisong S.Tian（2003）研究發現過多的股權激勵導致經營者舞弊[6]。股權激勵將經營者的財富與公司的股價聯系起來。經營者通過采取激進會計或操縱公司信息等方式舞弊來提高公司的股價，不僅可以直接增加經營者持有股票的價值，還可以減少被解雇的可能。當經營者舞弊的潛在收益大于被發現后的懲罰成本時，經營者就會舞弊。據此，提出假設1：

假設1：股權激勵與公司舞弊正相關。

經營者舞弊被發現的概率越大，其舞弊的可能性越小。而董事會是經營者行為的主要監控者之一，董事會的有效性與發現舞弊的概率正相關。Hermalin and Weisbach（1998）認為影響董事會有效性的最重要因素是董事長與總經理的兩職合一。Uzun et al.（2004）研究發現外部董事比例越大，公司舞弊越少。Jensen（1993）認為，公司董事會的規模越大，有效性越差，并且CEO更容易控制董事會。據此，提出假設2：

假設2：董事會的特征對公司舞弊有顯著的影響。

監事會的職責是對董事、總經理和其他高級管理人員執行公司職務時違反法律、法規或者章程的行為進行監督，當董事、總經理和其他高級管理人員的行為損害公司的利益時，要求其予以糾正，必要時向股東大會或國家有關主管機關報告。據此，提出假設3：

假設3：監事會的特征對公司舞弊有顯著的影響。

2.樣本選擇

本文選取2002—2005年證監會公開查處的上市公司為研究對象，舞弊公司的名單來源于CSMAR數據庫中的違規處理數據庫。其中經營者持股數據來源于各上市公司年報，其他所用數據均來源于CSMAR數據庫。

同時，為每一家舞弊公司選取一個配對樣本，配對樣本的選取原則為：（1）行業：與舞弊公司在同一行業。（2）公司規模：期初總資產在舞弊公司期初總資產的±30%以內。（3）上市日期：與舞弊公司上市日期間隔不超過一年。（4）在2002—2005年未受到證監會的查處。最后，剔除未找到適當配對樣本及所需數據不能獲取的舞弊公司，得到舞弊公司樣本105家，配對樣本105家，共210個樣本。

3.變量描述

本文所采用的變量及其描述（見表1），其中，Bsize、Bmeeting、Indep、Chair 為代表董事會特征的變量，Monitor、Mmeeting為代表監事會特征的變量。

4.Logistic回歸分析

為了檢驗股權激勵與公司舞弊之間的關系，分別在不包括控制變量與包括控制變量的情況下進行Logistic回歸，回歸結果（見表2）。

從上頁表2的Logistic回歸結果可以看出：（1）股權激勵與公司舞弊負相關，但不顯著。說明股權激勵使經營者成為公司的股東，降低了代理成本，經營者減少了舞弊行為而更多地關心公司的長期價值。不顯著的原因可能在于中國上市公司經營者持股比例低，經營者與股價掛鉤的那部分薪酬較少，激勵強度太小。假設1不成立。（2）董事長與總經理兩職合一與公司舞弊顯著正相關。說明兩職合一促使了公司舞弊的發生。因為兩職合一使得總經理擁有過多權利，更容易達成舞弊決定。（3）董事會的規模與公司舞弊沒有關系。這與Uzun et al.(2004)的研究結論一致，與Jensen（1993）的結論相反。（4）年度內董事會會議次數與公司舞弊顯著正相關。可能是由于董事長知道公司存在一定的問題，所以多召集會議進行討論。Vafeas（1999）證明公司在業績較差時召開會議的次數會增加而且還宣稱利潤增加。（5）獨立董事占董事會規模的比例與公司舞弊正關系，但不顯著。說明中國上市公司獨立董事不僅沒有起到發現并阻止公司舞弊的作用，而且還主動或被動地參與了公司舞弊。原因在于中國上市公司的獨立董事事實上并不“獨立”，往往與大股東有著千絲萬縷的聯系，不能正確履行其職責；另外，同一人擔任多家上市公司的獨立董事，沒有足夠的時間與精力來參與并處理公司決策事務。（6）監事會的規模與公司舞弊沒有關系。（7）年度內監事會開會次數與公司舞弊呈不顯著的正相關關系。監事會的主要任務是代表股東監督決策者與經營者的行為。實證結果表明二者之間關系不顯著，因為中國上市公司的監事會成員多來源于公司內部職工，本來就受到經營者的管理，他們對于經營者的舞弊行為不敢發表意見，不能真正履行監督職責。

從Logistic回歸的結果可知，代表董事會特征的變量中，僅董事長與總經理兩職合一、年度內董事會會議次數與公司舞弊顯著正相關，而并非所有代表董事會特征的變量與公司舞弊顯著相關；代表監事會特征的變量對公司舞弊沒有顯著的影響。

結論

本文使用2002—2005年被證監會查處的上市公司為樣本，利用配對樣本分別進行單變量檢驗與多變量Logistic回歸，對中國上市公司股權激勵與公司舞弊之間的關系進行了實證研究。實證結果表明：中國上市公司股權激勵與公司舞弊呈不顯著的負相關關系；董事長與總經理兩職合一與公司舞弊顯著正相關；年度內董事會會議次數與公司舞弊顯著正相關；董事會的規模、獨立董事占董事會規模的比例對公司舞弊沒有顯著的影響；監事會的規模與年度內監事會開會次數對公司舞弊沒有顯著的影響。

本文的研究結果證明：中國上市公司股權激勵使得經營者關注公司的長期價值，在一定程度上阻止了公司舞弊，但是由于股權激勵的強度太小，長期激勵作用并不太明顯。這與一些西方國家過多的使用股權激勵而導致公司舞弊截然不同。因此，當前中國上市公司提高對經營者的股權激勵強度是必要而且可行的，但是需要注意股權激勵的強度也不宜過大，以盡可能地規避其負面效果。

參考文獻：

[1] Jensen，W Meckling. Theory of the firm： managerial behavior，agency costs and ownership structure[J].Journal of Financial Economics，1976，(3)：305-360.

[2] Bar-Gill O，L Bebchuk.Misreporting corporate performance[Z].Working paper，Harvard Law School，2003.

[3] Eitan Goldman，Steve L，Slezak. An equilibrium model of incentive contracts in the presence of information manipulation[J].Journal of Financial and Economics，2006，(80).

[4] Daniel Bergstresser，Thomas Philippon.CEO incentives and earnings management[J].Journal of Financial Economics，2006，(80).

[5] Akinobu Shuto. Executive compensation and earnings management：empirical evidence from Japan[J].Journal of International Accounting Auditing Taxation，2007，(16)：1-26.

[6] Natasha Burns，Simi Kedia. The impact of performance-based compensation on misreporting[J].Journal of Financial Economics，2006，(79)：35-67.

[7] Yisong S Tian.Executive compensation and corporate fraud[Z].Working paper，York University，2003.

[責任編輯 陳麗敏]