對我國M2/GDP比值的思考

【摘 要】M2/GDP比值作為衡量貨幣化與金融發展程度的重要指標，近年來在我國急劇上升，引起了國內學者的廣泛關注和研究。本文從金融體系視角對我國過高的M2/GDP進行了分析。認為融資模式結構的不均衡、金融機構結構和金融工具結構的不均衡、金融體系效率低下這三個方面都直接造成了我國過高的M2/GDP，最后提出了相關建議。

【關鍵詞】M2/GDP 金融發展 金融體系

一 問題的提出

廣義貨幣供給量（M2）與國內生產總值（GDP）之比稱為麥式指標，這是衡量一國經濟貨幣化程度的重要指標。一般來說，這一指標值越大，表明經濟貨幣化、金融深化程度越大；反之，則經濟貨幣化程度越低，金融業越落后。

改革開放以來，伴隨著我國經濟的快速增長和金融市場的不斷發展，中國的經濟貨幣化水平不斷提高，M2/GDP的值上升很快。但是，目前我國仍然屬于發展中國家，無論是經濟總量，還是金融發展程度都無法與美國相提并論。20世紀90年代以來，我國貨幣供應量的增長遠遠超過GDP的增長，M2 與GDP 的比值一路走高，近年來更有超過大部分歐美發達國家的情況出現，截至2011年年底，貨幣供應量（M2）達到851590.90億元，而2011年國內生產總值（GDP）僅為471564億元，M2/GDP的比值為1.81，（見表1）。

在90年代以前，人們對M2/GDP快速增長大部分持肯定態度，認為M2/GDP反映了我國的金融發展狀況，其快速增長是經濟貨幣化程度不斷提高所引起的，同時將M2/GDP視為經濟貨幣化的衡量指標。2011年我國M2/GDP的比值為1.81，而2008年，美國只有0.86，與我國經濟水平比較接近的印度僅為0.81。2000 年之后，專家學者們開始對 M2 / GDP 的不斷攀高表示擔憂，并且開始從經濟貨幣化以外的原因對我國 M2/GDP 的升高進行解釋與探討。

二 從金融體系角度分析我國M2/GDP偏高的成因

很多研究認為，世界上不同國家存在著不同的金融體系。具有代表性的金融體系有兩種，一是以英美為代表的市場主導型金融體系，二是以法德日為代表的銀行主導型金融體系。不同類型的金融體系與M2/GDP的比值高低有很大的關系，這里選取表2中M2/GDP指標數值偏高的日本和最穩定的美國部分金融數據：美國的M2/GDP的比值（從1991年到2008年）除了2007年和2008年分別達到81.7%和86.3%外，其余年份都是在50%左右。中國和日本屬于銀行主導型金融體系，近幾年中國的M2/GDP比值均達到180%左右，日本的M2/GDP比值均達到150%左右，銀行主導型的金融體系M2/GDP數據明顯偏高。（如表2所示）。

我國是銀行主導型金融體系，金融結構的失衡是造成我國M2/GDP比率偏高的重要原因之一。本文將從三個方面加以分析。

1.融資模式結構不均衡

融資模式結構的不均衡主要表現為直接融資和間接融資的比例不均衡。改革開放以來，我國直接融資（股票市場和債券市場）方式取得了較快的發展，但與成熟市場相比還存在不少差距。我國股票市場還存在制度不健全、欠規范，內幕交易等問題，股票市場還未能真正成為我國企業融資特別是中小企業融資的主渠道之一。我國債券市場是一個結構很不均衡的市場，國債在債券市場中占有絕對比例，企業債所占比例微弱，市政建設債券幾乎空白，債券市場特別是企業債券市場的滯后，使企業缺失了一個重要的融資渠道。再加上我國股市的上市門檻較高、程序復雜且受到國家政策的制約，大多數企業（尤其是民營企業）難以企及；企業進行購買原材料、產成品、半成品等所需的資金又不能通過債券市場和商業票據市場發行票據解決，這些原因都促使企業過多地依賴以銀行信貸為主的間接融資。

企業融資過度依賴銀行，直接融資比重過低是多年來始終困擾我國經濟發展的難題。中國人民銀行公布的《2009年中國金融市場發展報告》顯示，2009年，我國證券市場直接融資占比為19.5%，較2008年的17.6%提高了1.9個百分點。2010年我國證券市場直接融資勢頭良好。統計顯示，證券市場全年直接融資金額達2.76萬億元，同比出現大幅增加。其中，股票市場全年直接融資金額達9434億元，債券市場直接融資金額達1.82萬億元。若以全年實際新增信貸規模8萬億元進行簡單估算，2010年我國證券市場直接融資比重突破30%，較2009年出現大幅提高。直接融資籌資額與同期銀行貸款增加額之比從2002年底的4.1%上升到2010年底的36.3%，盡管如此，與海外發達國家相比，我國證券市場直接融資的比重依然過低。

企業融資過多地依賴以銀行信貸為主的間接融資，導致銀行體系只能被動供給貨幣以滿足社會對資金的需求，廣義貨幣M2不斷膨脹，由此導致M2/GDP比值居高不下。直接融資將資金從盈余單位直接引至赤字單位，在增加可用資金的同時沒有導致銀行存款的增加，或是同等規模的直接融資對貨幣供給量的擴張作用要顯著弱于銀行貸款。從理論上講，存款派生機制是商業銀行的獨有功能，直接融資在特定的投資人結構條件下一般不會創造新的貨幣供應，有助于降低M2/GDP。

2.金融機構結構和金融工具結構不均衡

當前，我國金融機構結構的基本特征是銀行類金融機構占據絕對地位，非銀行類金融機構發展滯后，在銀行類金融機構中國有大商業銀行掌握著占絕對規模的信貸資金配置權。這將使得政府能夠持續對銀行體系實施控制并對信貸資金運用進行干預，導致多數信貸資金非市場化配置，資金往往流向大企業和特大企業開發的大項目，而那些真正需要資金有發展前景的中小企業卻貸不到款項。同時，銀行為了降低不良資產比率，“惜貸”現象比較普遍。銀行惜貸導致了存貸差不斷擴大的趨勢，金融機構的巨額存貸差在金融體系內部流動，未進入實體經濟領域，扭曲了實體經濟的貨幣需求信息，導致中央銀行過度供給貨幣，因此M2的增長速度明顯快于GDP的增長速度。

金融機構結構的不均衡必然帶來金融工具結構的不均衡，各種金融產品的開發、金融工具的創新發展緩慢，金融工具單一，居民和企業缺乏多樣化的金融投資渠道，再加上社會保障體系的不健全，直接導致了居民金融資產結構呈現持續的存款化趨勢，形成銀行系統的貨幣沉淀，更能使銀行進行存款的貨幣創造。由M2的計算公式可知，M2是由M1和單位定期存款及居民儲蓄存款之和（T）組成，其中M1又由流通中現金M0和企事業單位活期存款（D）構成，即M2= M1+T= M0+D+T。分析我國近幾年的貨幣增長趨勢可知，M2的增長速度遠遠大于M0和M1（見圖1），由此可知，M2的迅速上升是由準貨幣T引起的。從結構的角度分析，準貨幣即居民儲蓄存款和單位定期存款的持續增加是我國M2/GDP比例上升的主要原因之一。

3.金融體系效率低下

現行投融資機制效率低下也是我國M2/GDP比率增長較快的重要原因之一。由于金融市場沒有發揮相應作用，我國的投融資機制仍然以“居民儲蓄——銀行信用——信貸投資”為基礎。但我國以銀行為代表的金融機構效率低下，對貨幣流通速度造成一定影響，提高了M2/GDP的比例。我國的商業銀行特別是國有商業銀行融資服務對象主要是向國有經濟傾斜，在直接融資領域，國有經濟也是證券市場的融資主體，民營企業、中小企業總體上仍然很難獲得大量金融資源。這種金融資源過于向國有經濟傾斜的現實無法與我國當前經濟結構的變化相匹配。不公正的融資導致金融資源浪費，配置效率低下，未能發揮其最大效益。一方面，金融資源無法合理有效地配置到總體效率相對較高的非國有經濟中去，另一方面大量向國有經濟傾斜的金融資源，由于體制原因，國有企業的生產效率低下，對GDP的貢獻率較小，國有企業的貸款形成了大量的銀行不良資產。在這種情況下，為了保證經濟的持續增長，只能靠不斷新增的貸款去滿足企業的資金需求，推動既定經濟總量所需的貨幣量越來越大，導致M2的膨脹，必然表現為高的M2/GDP比率，而從中反映出的是金融資源配置效率的低下。

三 結論與建議

基于金融體系視角的分析本文認為，我國的直接融資程度偏低，證券市場對M2/GDP的比率的降低幾乎不起什么作用，在銀行體系掌握主要金融資產的同時，銀行資金向國有經濟傾斜，金融工具的單一，大量銀行存款脫離實體經濟領域及資金使用效率的低下，推動了M2/GDP比率的不斷上升。從這個意義上來說，M2/GDP比率的升高雖然反應了我國貨幣化進程的加快，但并不主要體現金融增長與金融發展，而更主要是中國金融體系缺陷的外在表現。因此，要防止因M2/GDP比率不斷升高而導致金融風險向銀行體系集中，就需要從根本上調整金融結構提高金融資源的配置效率。

首先，應加快金融市場建設，提高直接融資的比重，特別是要大力發展資本市場中的債券市場，因為債券市場和銀行存款是有可替代性的，同樣規模的債券融資比銀行貸款對貨幣供給的擴張作用要小，也就是說，直接融資對貨幣供應量M2影響程度不及銀行貸款。同時不斷進行金融創新，增加可供選擇的金融工具，豐富資產選擇組合，拓寬企業和居民的金融資產運用渠道。

其次，擴大對企業尤其是民營企業和中小企業的融資。民營企業和中小企業經營機制靈活，生產效率高，對我國GDP的貢獻率已大大超過國有經濟，但所能貸到的銀行資金較少，增加對民營企業的銀行貸款，放松對民營企業資本市場融資的政策，將會提高資金市場化配置的比重，從而促進GDP的增長，進而有助于降低M2/GDP。

最后，提高金融機構效率，繼續推進國有銀行股份制改革，提高銀行經營能力和贏利能力，降低不良貸款率。深化銀行體制改革，大力推動經營理念和經營模式的創新。在現有的銀行為主導的投融資模式下，提升銀行對企業資金運用的監督管理作用，加速貨幣流動，進而有助于降低M2/GDP比值。

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