中國(guó)銀行間債券市場(chǎng)企業(yè)債券信用增進(jìn)研究

摘 要：信用增進(jìn)行業(yè)通過(guò)專業(yè)化的債券信用增級(jí)手段，為市場(chǎng)中信用等級(jí)較低的優(yōu)質(zhì)企業(yè)及融資困難的中小企業(yè)提供信用增級(jí)服務(wù)，幫助企業(yè)提升信用等級(jí)，以便順利籌集有效資金。本文通過(guò)對(duì)信用增進(jìn)行業(yè)市場(chǎng)化程度、運(yùn)行機(jī)制及外部制度建設(shè)等問(wèn)題展開(kāi)研究，有利于推動(dòng)信用增進(jìn)行業(yè)發(fā)展，拓寬中小企業(yè)融資渠道，完善金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)分散分擔(dān)機(jī)制。

關(guān)鍵詞：銀行間債券市場(chǎng)；企業(yè)債券；信用風(fēng)險(xiǎn)；信用增進(jìn)

中圖分類號(hào)：F832.51 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1003-9031（2012）11-0044-03 DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2012.11.10

金融危機(jī)后歐美債務(wù)危機(jī)頻發(fā)的一個(gè)重要原因就是金融市場(chǎng)過(guò)度創(chuàng)新導(dǎo)致金融脫離實(shí)體經(jīng)濟(jì)，溫家寶總理在2012年第四次全國(guó)金融工作會(huì)議上特別強(qiáng)調(diào)要堅(jiān)持“金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的本質(zhì)要求”。近年來(lái)我國(guó)債券市場(chǎng)取得了較快發(fā)展，截至2011年末市場(chǎng)的債券托管量已突破21萬(wàn)億元。而與債券市場(chǎng)快速發(fā)展形成鮮明對(duì)比的是，我國(guó)中小企業(yè)普遍存在融資難問(wèn)題。與此同時(shí)，發(fā)展債券市場(chǎng)帶來(lái)的信用風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題也引起了市場(chǎng)關(guān)注，如何有效分散轉(zhuǎn)移信用風(fēng)險(xiǎn)成為研究債券市場(chǎng)的熱點(diǎn)。

基于此，我國(guó)信用增進(jìn)行業(yè)應(yīng)運(yùn)而生。信用增進(jìn)是一種管理信用風(fēng)險(xiǎn)的綜合性金融服務(wù)制度和工具，信用等級(jí)的提升僅僅是信用增進(jìn)效果表現(xiàn)形式的一種，從廣義上理解，信用增進(jìn)包括了所有與信用風(fēng)險(xiǎn)的分散分擔(dān)有關(guān)的金融服務(wù)。信用增進(jìn)行業(yè)的出現(xiàn)，不僅極大地拓寬了中小企業(yè)的融資渠道，而且對(duì)完善金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)分散分擔(dān)機(jī)制、提升金融系統(tǒng)穩(wěn)定性也具有積極意義，是實(shí)現(xiàn)“金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)”的具體舉措。

一、信用增進(jìn)研究綜述

信用增級(jí)可分為內(nèi)部增級(jí)模式和外部增級(jí)模式：內(nèi)部信用增級(jí)是指由發(fā)行人提供的信用增級(jí)，包括優(yōu)先/次級(jí)結(jié)構(gòu)、超額抵押、現(xiàn)金儲(chǔ)備賬戶等模式；外部信用增級(jí)是指由發(fā)行人以外的第三方提供的信用增級(jí)，主要有擔(dān)保、債券保險(xiǎn)、信用證等模式。

（一）內(nèi)部信用增級(jí)模式研究

1.優(yōu)先/次級(jí)結(jié)構(gòu)（Priority/Secondary Structure）指將同一集合票據(jù)分為優(yōu)先級(jí)債券和次級(jí)債券，發(fā)行人對(duì)優(yōu)先級(jí)債券本息進(jìn)行優(yōu)先償付。Riddiough（1997）研究認(rèn)為，如果賣方將資產(chǎn)打包后進(jìn)行分層，從基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流中分割出無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的證券出售給投資者，就不會(huì)面臨信息不對(duì)稱損失，且證券層數(shù)越多，證券化收益就越大[1]。我國(guó)學(xué)者彭惠等（2006）指出資產(chǎn)分層的動(dòng)力在于投資方與融資方的估值差異，分層可以協(xié)調(diào)買賣雙方的估值差異，使發(fā)行人獲得更高的回報(bào)[2]。

2.超額抵押（Excess Mortgage）指發(fā)行人建立一個(gè)大于發(fā)行債券本金的抵押資產(chǎn)組合，以大于本金的剩余資產(chǎn)作為擔(dān)保，發(fā)行人按價(jià)款一定比例的折扣向原始權(quán)益人購(gòu)買債券，在發(fā)生損失時(shí)，優(yōu)先以超額部分的剩余資產(chǎn)予以補(bǔ)償。與之類似還有利差賬戶、破產(chǎn)隔離等。劉少波等（2006）認(rèn)為超額抵押和利差賬戶都可以使現(xiàn)金流獲得投資級(jí)的信用評(píng)級(jí)，如果再通過(guò)專業(yè)保險(xiǎn)公司提供保險(xiǎn)就可獲得3A的信用評(píng)級(jí)，使得發(fā)行證券的信用風(fēng)險(xiǎn)大為降低，信用基礎(chǔ)也大大加強(qiáng)[3]。

3.現(xiàn)金儲(chǔ)備賬戶（Cash Reserve Fund）是債券發(fā)行人為提高債券的信用等級(jí)，而以債券現(xiàn)金收益為基礎(chǔ)建立起的現(xiàn)金賬戶，當(dāng)債券發(fā)生損失或者不能按期償付時(shí)，由該賬戶來(lái)提供債券本息償付保護(hù)。聶鑫等（2008）認(rèn)為現(xiàn)金儲(chǔ)備賬戶可以理解為發(fā)行人擬提高優(yōu)先級(jí)證券信用等級(jí)而保留的一部分從屬權(quán)利[4]。李湛（2007）則詳述了國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行“開(kāi)元2005-1”和“開(kāi)元2006-1”產(chǎn)品的信用增級(jí)過(guò)程，認(rèn)為運(yùn)用準(zhǔn)備金賬戶有助于提高產(chǎn)品的信用等級(jí)[5]。

（二）外部信用增級(jí)模式研究

1.擔(dān)保（Guarantee）。根據(jù)《擔(dān)保法》，擔(dān)保是指為確保投資者實(shí)現(xiàn)債權(quán)，聯(lián)合發(fā)行人約定由一家或多家機(jī)構(gòu)等為其發(fā)行債券的還本付息提供保證，從而提高聯(lián)合發(fā)行人履行債務(wù)意愿和能力的制度。與之類似的有再擔(dān)保和反擔(dān)保。馬國(guó)建等（2010）通過(guò)經(jīng)濟(jì)效益模型分析認(rèn)為控制代償率是提高現(xiàn)階段再擔(dān)保體系經(jīng)濟(jì)效益的首選因素[6]。熊熊等（2011）通過(guò)構(gòu)建銀行、企業(yè)及擔(dān)保機(jī)構(gòu)三方的博弈模型研究反擔(dān)保風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)機(jī)制，認(rèn)為充足的反擔(dān)保措施能有效防范道德風(fēng)險(xiǎn)[7]。同時(shí)，他們也認(rèn)為比例擔(dān)保是比全額擔(dān)保更為有利的選擇，在實(shí)際操作中擔(dān)保機(jī)構(gòu)應(yīng)承擔(dān)較高的比例。

2.債券保險(xiǎn)（Bond Insurance）指?jìng)l(fā)行或交易時(shí)，債券發(fā)行人向?qū)I(yè)保險(xiǎn)公司投保，被保險(xiǎn)公司具有與保險(xiǎn)商相同的信用等級(jí)，發(fā)行人無(wú)力還本付息時(shí)，保險(xiǎn)商將無(wú)條件、全額支付各種風(fēng)險(xiǎn)造成的損失[8]。Robert（2011）認(rèn)為債券保險(xiǎn)能降低市場(chǎng)準(zhǔn)入門檻、減少融資成本及再融資風(fēng)險(xiǎn)，較大程度提高市場(chǎng)效率[9]。

3.信用證（Letter of Credit）是金融機(jī)構(gòu)在一定條件下對(duì)投資者給予一定金額的現(xiàn)金兌付的承諾。當(dāng)資產(chǎn)損失導(dǎo)致投資者不能獲得預(yù)期本息時(shí)，由簽發(fā)信用證的金融機(jī)構(gòu)承擔(dān)支付義務(wù)[10]。當(dāng)前，隨著一些提供信用證服務(wù)的銀行被評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)一致降級(jí)，以這些銀行提供的信用證作為信用增級(jí)工具的證券也面臨被降級(jí)的命運(yùn)，此時(shí)債券發(fā)行人開(kāi)始考慮采用現(xiàn)金抵押賬戶來(lái)代替信用證[11]。

二、我國(guó)企業(yè)債券信用增進(jìn)行業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀

自2005年以來(lái)，針對(duì)企業(yè)債券增級(jí)的模式發(fā)展迅速，如表1所示，銀行間市場(chǎng)幾乎每年都有新的產(chǎn)品出現(xiàn)。截至2011年末，在銀行間債券市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)（以下簡(jiǎn)稱NAFMII）注冊(cè)發(fā)行的短期融資券、中期票據(jù)、中小企業(yè)集合票據(jù)等非金融企業(yè)債務(wù)融資工具總量已突破5.5萬(wàn)億元。伴隨債券發(fā)行量的迅速膨脹，我國(guó)債券市場(chǎng)的信用風(fēng)險(xiǎn)也逐漸累積。

同時(shí)，市場(chǎng)對(duì)信用增進(jìn)產(chǎn)品的迫切需要，以及國(guó)家關(guān)于“大力發(fā)展金融市場(chǎng)，鼓勵(lì)金融創(chuàng)新，顯著提高直接融資比重”的戰(zhàn)略導(dǎo)向也為行業(yè)帶來(lái)了巨大發(fā)展空間。以行業(yè)先行者中債信用增進(jìn)公司為例，截至2011年末，中債信用增進(jìn)公司已承擔(dān)增信項(xiàng)目62個(gè)，涉及企業(yè)120家，總計(jì)金額達(dá)605.32億元。其中，集合票據(jù)項(xiàng)目12個(gè)，涉及企業(yè)50家，金額33.43億元；區(qū)域集優(yōu)融資項(xiàng)目5個(gè)，涉及企業(yè)25家，金額13.89億元。信用增進(jìn)行業(yè)的發(fā)展與創(chuàng)新有效緩解了我國(guó)中小企業(yè)融資難問(wèn)題，為擴(kuò)大中小企業(yè)直接融資比重提供了新的思路。

三、我國(guó)企業(yè)債券信用增進(jìn)行業(yè)存在的問(wèn)題剖析

（一）企業(yè)債券信用增進(jìn)發(fā)展滯后

鑒于國(guó)際債券市場(chǎng)信用風(fēng)險(xiǎn)加劇、信用事件頻現(xiàn)，國(guó)內(nèi)對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)注也不斷升溫，盡快完善市場(chǎng)企業(yè)債券信用風(fēng)險(xiǎn)分散轉(zhuǎn)移機(jī)制得到普遍認(rèn)同。然而，由于起步晚、發(fā)展程度低，信用增進(jìn)行業(yè)還存在諸多不足。

1. 增級(jí)模式及發(fā)行流程創(chuàng)新不足。一是信用增級(jí)模式單一。以中小企業(yè)集合票據(jù)為例，表2顯示以擔(dān)保方式提供信用增級(jí)的比例達(dá)57.2%，而外部增級(jí)在集合票據(jù)的信用增級(jí)中占比高達(dá)85.7%，選擇優(yōu)先/次級(jí)結(jié)構(gòu)、償債風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金等內(nèi)部增級(jí)模式的票據(jù)僅有10只。市場(chǎng)上單一外部增級(jí)模式為主，內(nèi)部增級(jí)及混合增級(jí)模式滯后的現(xiàn)狀較為突出。二是信用產(chǎn)品發(fā)行效率低。企業(yè)債券增信產(chǎn)品發(fā)行和審批過(guò)程環(huán)節(jié)多、時(shí)間長(zhǎng)等問(wèn)題嚴(yán)重制約行業(yè)進(jìn)一步發(fā)展。例如，中小企業(yè)集合票據(jù)發(fā)行需經(jīng)過(guò)“統(tǒng)一設(shè)計(jì)、統(tǒng)一冠名、統(tǒng)一增進(jìn)、統(tǒng)一注冊(cè)”等多個(gè)環(huán)節(jié)，涉及八個(gè)以上中介服務(wù)機(jī)構(gòu)，“捆綁式”發(fā)行的特點(diǎn)極易造成“短板效應(yīng)”。

2.缺乏市場(chǎng)成員的廣泛參與。當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)信用增進(jìn)機(jī)構(gòu)認(rèn)可度不高，對(duì)部分增信產(chǎn)品購(gòu)買意愿不強(qiáng)，導(dǎo)致了信用增進(jìn)行業(yè)的功能難以有效發(fā)揮。以信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具為例，截至2011年末在NAFMII注冊(cè)的43家CRM交易商中有32家是商業(yè)銀行，而CRM核心交易商則僅有兩家為非銀行金融機(jī)構(gòu)，市場(chǎng)參與者高度單一化使信用風(fēng)險(xiǎn)再次積聚于銀行體系，信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具并未有效起到緩釋風(fēng)險(xiǎn)的功能。

（二）企業(yè)債券信用增進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)管理及信息披露機(jī)制不健全

1.信用增進(jìn)機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)管理體系不健全。債券信用增進(jìn)的初衷是為提升債項(xiàng)信用等級(jí)、減緩市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，但當(dāng)前增進(jìn)機(jī)構(gòu)內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)管理與定價(jià)機(jī)制不健全，識(shí)別控制風(fēng)險(xiǎn)的能力依然不足。2012年初銀行間債券市場(chǎng)出現(xiàn)鞍鋼中票MTN1未能及時(shí)兌付利息，造成烏龍違約事件，雖然債券最終避免了事實(shí)性違約，但給市場(chǎng)敲響了警鐘。隨著企業(yè)債券市場(chǎng)的擴(kuò)大，信用風(fēng)險(xiǎn)不斷加劇，我國(guó)債券市場(chǎng)信用風(fēng)險(xiǎn)隨時(shí)可能爆發(fā)，因此健全信用風(fēng)險(xiǎn)管理體系尤為迫切。

2.信用增進(jìn)機(jī)構(gòu)信息披露不規(guī)范。我國(guó)長(zhǎng)期以來(lái)形成了以擔(dān)保為主的增級(jí)模式，而當(dāng)前擔(dān)保機(jī)構(gòu)的信息披露很不規(guī)范。一方面表現(xiàn)為相關(guān)信息披露太少，部分擔(dān)保機(jī)構(gòu)連完整報(bào)表都沒(méi)有披露，僅僅披露較表面的財(cái)務(wù)信息；另一方面，互保信息披露不充分，互?？赡茉黾影l(fā)行人和擔(dān)保機(jī)構(gòu)之間違約的相關(guān)性，減弱信用增進(jìn)效果。尤其對(duì)多方互保情況，不規(guī)范的信息披露極易導(dǎo)致投資者誤估風(fēng)險(xiǎn)。

（三）企業(yè)債券信用增進(jìn)的外部環(huán)境建設(shè)不完善

一是監(jiān)管機(jī)制方面。目前，中國(guó)人民銀行、中國(guó)銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會(huì)（以下簡(jiǎn)稱中國(guó)銀監(jiān)會(huì)）及NAFMII等正在積極研究規(guī)范的行業(yè)監(jiān)管體系，但增進(jìn)行業(yè)涉及擔(dān)保、銀行及信托等多類機(jī)構(gòu)，協(xié)調(diào)成本高難度較大。而且我國(guó)當(dāng)前債券市場(chǎng)監(jiān)管主體不一，部分領(lǐng)域存在監(jiān)管重疊與監(jiān)管真空并存的現(xiàn)象。二是法律制度方面。作為一個(gè)新興行業(yè)，《信用增進(jìn)業(yè)務(wù)規(guī)范》和《信用增進(jìn)機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)管理》兩項(xiàng)行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)正在申報(bào)，NAFMII也正在起草《中國(guó)銀行間債券市場(chǎng)信用增進(jìn)業(yè)務(wù)自律管理規(guī)定》?？傮w來(lái)說(shuō)，在現(xiàn)有的政策和法律框架下，信用增進(jìn)業(yè)務(wù)尚缺乏相應(yīng)的法律制度予以規(guī)范和明確，這在很大程度上制約了信用增進(jìn)行業(yè)的發(fā)展。

四、發(fā)展我國(guó)企業(yè)債券信用增進(jìn)的對(duì)策研究

（一）優(yōu)化信用增進(jìn)體系

信用增進(jìn)行業(yè)的誕生是我國(guó)金融深化的必然結(jié)果，對(duì)我國(guó)建設(shè)健康的金融市場(chǎng)意義重大。為構(gòu)建多元化的信用增進(jìn)體系：一是鼓勵(lì)創(chuàng)新行為。一要?jiǎng)?chuàng)新產(chǎn)品種類?；谛枨笸苿?dòng)創(chuàng)新的原理，行業(yè)成員應(yīng)積極創(chuàng)新差異化的增信產(chǎn)品，滿足市場(chǎng)的多樣化需求。二要?jiǎng)?chuàng)新發(fā)行流程，提高發(fā)行效率。二是豐富擔(dān)保業(yè)務(wù)體系。我國(guó)早期的信用增級(jí)模式以擔(dān)保為主，尤其是銀行擔(dān)保。但是考慮避免風(fēng)險(xiǎn)過(guò)度集中于銀行，中國(guó)銀監(jiān)會(huì)于2007年下發(fā)《關(guān)于有效防范企業(yè)債擔(dān)保風(fēng)險(xiǎn)的意見(jiàn)》叫停了銀行擔(dān)保業(yè)務(wù)。在當(dāng)前銀行風(fēng)險(xiǎn)管理能力提升后，適當(dāng)恢復(fù)銀行業(yè)參與擔(dān)保業(yè)務(wù)有利于激發(fā)市場(chǎng)活力。同時(shí)，效仿中債信用增進(jìn)公司的設(shè)立模式，在國(guó)內(nèi)多設(shè)立幾家信用等級(jí)高的專業(yè)擔(dān)保公司也能促進(jìn)擔(dān)保體系建設(shè)。

（二）健全風(fēng)險(xiǎn)管理及信息披露機(jī)制

健全信用增進(jìn)機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制。增進(jìn)機(jī)構(gòu)要綜合運(yùn)用期限結(jié)構(gòu)理論、壓力測(cè)試等先進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)管理手段，提高風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別、計(jì)量及定價(jià)水平。采取結(jié)構(gòu)化的設(shè)計(jì)與安排，實(shí)現(xiàn)對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)的剝離與重新組合，促使風(fēng)險(xiǎn)在不同偏好主體之間重新分配，促進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)的分散分擔(dān)，進(jìn)而提升整個(gè)金融體系的風(fēng)險(xiǎn)抵抗能力。強(qiáng)化信用增進(jìn)機(jī)構(gòu)的信息披露。要明確信息披露時(shí)間、范圍以及相應(yīng)懲罰措施，督促市場(chǎng)參與者積極披露有關(guān)信息，主承銷商及增進(jìn)機(jī)構(gòu)都要披露相關(guān)信息。要增加產(chǎn)品信息的披露，確保產(chǎn)品從發(fā)行到后續(xù)跟蹤服務(wù)整個(gè)過(guò)程的信息及時(shí)有效披露，形成多樣化信息，以便投資者從不同視角獲知債券信息，進(jìn)行理性投資。

（三）完善信用增進(jìn)外部環(huán)境建設(shè)

一是監(jiān)管機(jī)制建設(shè)。構(gòu)建政府監(jiān)管、行業(yè)自律和市場(chǎng)參與者監(jiān)督的三級(jí)監(jiān)管機(jī)制。行業(yè)發(fā)展初期，需要政府監(jiān)管部門在經(jīng)營(yíng)模式、產(chǎn)品創(chuàng)新等方面提供指導(dǎo)，依托NAFMII發(fā)揮行業(yè)的自律監(jiān)管機(jī)制，同時(shí)推動(dòng)市場(chǎng)成員的廣泛參與，調(diào)動(dòng)積極性，實(shí)施市場(chǎng)化的全方位監(jiān)管。二是法律制度建設(shè)。要積極推進(jìn)《信用增進(jìn)業(yè)務(wù)規(guī)范》、《信用增進(jìn)機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)管理》及《中國(guó)銀行間債券市場(chǎng)信用增進(jìn)業(yè)務(wù)自律管理規(guī)定》等自律規(guī)范的審批與試行。人民銀行需加快對(duì)信用增進(jìn)行業(yè)立法進(jìn)程的研究，以期盡早形成一套完整的法律法規(guī)、行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)與自律管理規(guī)則。

（責(zé)任編輯：張恩娟）

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