中小企業私募債投資者權益保護機制初探

中小微型企業是現代經濟和國民經濟構成的主體，融資難問題一直困擾著其健康持續發展，中小企業私募債是豐富多層次資本市場結構及創新解決中小微型企業融資問題的有效手段。從2012年1月開始，在國務院“進一步拓寬中小企業融資渠道”工作部署的指導下，交易所著手起草中小企業私募債券的規章制度。5月份，上交所發布實施了《上海證券交易所中小企業私募債券業務指引》和《上海證券交易所中小企業私募債券業務試點辦法》，深交所發布了《深圳證券交易所中小企業私募債券試點辦法》和《深圳證券交易所中小企業私募債券試點業務指南》，標志著中小企業私募債業務正式啟動。

中小企業私募債在產品定位上可以定義為高收益債券，其發行利率可以在同期銀行貸款基準利率三倍以內，經企業及承銷商進行綜合分析后確定。這對于投資者來說無疑是個利好，但是，中小企業私募債的發行安排致使投資者權益存在諸多風險，例如：采取備案制的發行無需通過行政許可的審批程序，發行規模不受40%凈資產限制，對企業經營狀況及盈利水平亦沒有硬性規定，同時，監管部門僅僅建議私募債發行采用擔保的增信方式，對是否進行信用評級沒有強制規定。如若暴露出的風險得不到有效預防和控制，投資者權益將存在很大程度的不確定性，因此，對投資者權益保護策略的研究就成為當務之急。

高收益債券起源與發展

高收益債券起源于美國，主要指非金融企業發行的信用評級為投資級以下的債券，市場普遍認為較低的信用評級意味著較高的違約風險，因此要求更高的收益補償，高收益債券由此得名。20世紀70年代早期，由于石油危機以及政策變動，美國通貨膨脹率達到了有史以來最高的水平，一些有高成長潛力的公司由于銀行收縮銀根而出現了融資難的現象。此時，市場上需要一種新的證券來帶動市場的發展。1977年雷曼兄弟公司發行了第一筆發行時低于投資等級的原始高收益債券，拉開了高收益債券發展的序幕。80年代中期之前，大部分發行人需要進入私募市場來發行高收益債券，由于缺乏二級市場，投資者較為有限，所籌資金主要被用于公司正常經營和投資。

80年代中后期，高收益債券進入高速發展階段，并購尤其是杠桿收購融資成為高收益債券市場的重要特征。1985年高收益債券發行規模約為145億美元，收購兼并相關融資占總融資量的46%。到1989年這一比例增加到67%。收購兼并盛行與美國整體產業格局變化有關，也與投資者對該領域的追捧密不可分。杠桿收購雖然具有較高風險，但是一旦獲得成功，收益十分可觀。對發行人而言，在收購成功后公司現金流改善，股權價值上漲，重組公司的資本結構、提前溢價贖回債券變得有利可圖，投資者在短期就能獲得較高的收益。

1989年至1991年期間，高收益債券市場經歷了嚴重的衰退，發行量嚴重萎縮，違約率達到80年代后的峰頂。就其原因可以歸納為：一是經濟環境開始惡化是系統性原因。美國GDP增長率由1989年的3.6%下滑至1990年的1.9%，到1991年甚至出現了罕見的負增長。二是對政策監管收緊使得市場雪上加霜，美國通過《美國金融機構改革與穩固法案》，強迫儲蓄機構在五年之內轉讓其持有的高收益債券。三是市場主要承銷商和做市商德雷克斯倒閉給市場沉重打擊。

90年代以來，高收益債券逐漸復蘇并漸趨成熟。90年代初市場極度低迷，“禿鷲”基金開始進入市場，購買折價債券，甚至控制發行人破產后的財產，使得高收益債券違約率迅速下降至4.55%，收益率也逐漸升高，吸引更多的投資者進入該市場，連續兩年凈流入資金進一步上升，超過危機前的水平，1998年高收益債券發行量達到了1500億美元。在市場幾乎崩潰之后，高收益債券迅速的得以迅速恢復，并且比以往更為成熟。從2000年至2011年，高收益債的發行量累計達到1.6萬億美元。除2008年受金融危機影響發行量大幅縮減外，總體上保持了增長的趨勢。

美國高收益債的投資者保護策略

由于高收益債券具有較高的違約風險，美國的高收益債券存在相當成熟而且普遍的投資者保護機制——約束性契約。美國高收益債券發行文件中往往包含了大量嚴格的約束性契約，要求發債主體在債券存續期內遵守，以保護投資者利益、防范債券的違約風險和發債主體的道德風險。約束性條款一般要求發債主體持續遵守財務和經營的限制性條款，以避免違約。按照慣例，高收益債券的條款不僅約束發債主體本身，而且包括其現在和未來的子公司。如果發債主體違反了約束性條款，債券持有人將根據實際情況要求發債主體采取補救措施或召開債券持有人大會，違反核心條款還將引發債券立即進入清償程序。

對負債的限制

債券條款會限制發債主體及其子公司繼續發債的能力，除非發債主體及其子公司能夠滿足財務比率的規定，特別是稅息折舊及攤銷前利潤（EBITDA）對利息的覆蓋率，一般要求保持在1至2之間或者更高。但有些債務的發生則可以不滿足這些條件，這些債務被稱為豁免債務，如：債務到期而續借、展期和再融資；貿易債務；發債主體對控股子公司產生的債務，或控股子公司對發債主體產生的債務及由于資產處置而產生的債務等。當發債主體的EBITDA不滿足發債比率要求時，發債主體及其子公司就會尋求這種豁免債務融資，所以債券持有人會抵制在條款中加入這些豁免條款。

對付款的限制

高收益債條款也包括了以“支付限制”的形式限制發債主體及其控股子公司支付的現金規模，因為離開企業的資金將不再會用于償還債務。高收益條款一般允許經過調整的支付限制，例如：金額不超過從債券發行日起最近一個財政季度公司凈收入的50%。限制支付的對象包括股息，回購股份或預付次級于高收益債券的債務，以及資本開支，或者從控股子公司以外的任何公司收購股權。

對留置權的限制

高收益債券契約一般都會禁止發債主體及其子公司在沒有為債券或子公司債務提供同等比例擔保的情況下，為它們財產或資產提供任何的留置權。常見的例外情形包括各種慣例留置權和為設備供應商的融資租賃提供的留置權，或者在日常業務經營中，為確保建筑成本興建物業而提供的留置權，以及用來延期、更新或者替代已有留置權的新的留置權。

對協議的限制

由于控股子公司資產是債券的還款來源，因此為了防止子公司向發債母公司分發股利或支付其他款項，高收益債券契約一般會限制發債主體和其控股子公司達成未來的協議，包括支付股利或者分發股本；對發債母公司或另一個控股子公司進行投資；轉移財產或資產等行為。

對處置資產的限制

高收益債券契約禁止發債主體及其控股子公司對子公司的資產或股份進行任何處置，如：將控股子公司的資產或股份轉移給控股子公司之外的群體，除非交易滿足以下的條件：交易價格至少等于資產或股票的市價；至少有一定比例（一般為75%）的購買款項是用現金、現金等價物或有類似功能的資產支付；資產處置獲得的所有資金都被用來對發債主體或控股子公司進行再投資、償還發行在外的優先債券或以面值加上應計利息的價格購買債券。

對關聯交易的限制

債券契約禁止發債主體及其控股子公司進行關聯交易，除非交易是建立在公平的基礎上。同時，契約還要求與關聯方的交易超過一定的范圍需要獲得董事會授權以及獨立外部顧問發表的公平意見。

其他限制性條款

其他常見的高收益債券條款有：限制兼并、合并或者業務并購；限制發債主體公司控制所有權的變動；限制售后回租交易；要求發債主體每季度都要向受托人披露信息，包括未經審計的中期財務報表的副本；禁止發債主體和其子公司參與任何未經許可的業務。

我國中小企業私募債投資風險分析

高收益伴隨著高風險這是投資市場運行規則。中小企業私募債無論從發行主體還是從發行機制對投資者來說都存在很大的不確定性，如果預防和控制不當，將會對投資者的權益造成侵蝕。通過對現行的發行制度進行分析，識別各種可能的投資風險，有助于采取措施有針對性地保護投資者權益。

發行主體實力的風險

《上交所中小企業私募債券業務試點辦法》和《深交所中小企業私募債券業務試點辦法》（以下簡稱兩《辦法》）同時規定發行人為有限責任公司或者股份有限公司除金融和房地產類企業即可，具體中小微型企業的劃分參照國家經貿委、國家計委、財政部、國家統計局四家聯合制訂的《中小企業標準暫行規定》，其發行規模不受凈資產40%的限制，對于企業的經營狀況、利潤情況沒有硬性要求，也不受年均可分配利潤不少于公司債券一年利息的限制。由此可見，對發行主體的資格限制比較寬泛，這為投資者帶來一定程度的風險。

備案制存在的風險

中小企業私募債是非公開屬于私募發行，監管部門不對是否準予發行進行行政許可審批，而是由證券交易所負責備案，采取備案制發行。兩《辦法》規定私募債券發行之前，應由承銷商負責把私募債券募集說明書等備案材料報送到交易所進行備案，由交易所對備案材料進行完備性核對，如果備案材料完備，則由交易所出具《接受備案通知書》，發行人應在六個月內完成發行工作。發行程序的簡化是一大創新，但投資風險也交由投資者和承銷商自行識別和判斷。

私募債投資者權益保護機制

完善債券契約條款約束機制

借鑒美國市場經驗，債券契約目的是通過限制發債主體及其子公司從事和進行任何可能減少用于償還債券的資源的活動或投資，以確保發債主體未來償還債券的能力。契約建立了一道圍繞發債主體和控股子公司的“防火墻”，并且限制了子公司進行獨立資金運作的能力。發債主體和其子公司、擔保人、受托人以及債券持有人都必須遵守用來管理債券的發行和支付的債券契約，受托人將作為債券持有人的代表，監督發債主體償還債務和履行債務條款?？山梃b的限制性條款主要涉及：未來新增債務；分紅、以及股權和債權投資；給予其他債權人優先受償權；出售資產及下屬公司的股份；與其他貸款人同意的限制；與子公司的非商業條款進行交易；從事任何與主業無關的業務；實際控制人發行變更；資產或業務整合等內容。

建立違約處理機制

一是用債務重組的方式來減緩還本付息壓力，以避免被破產清算。在私募債發行人發生財務困難的情況下，經私募債持有人大會與債券發行人商議或者通過法院裁定，私募債投資者做出相應讓步，就債務條件進行修改。常見的債務重組形式有三種：一是以資產清償債務：包括以貨幣資金、存貨、金融資產（股票、債券、基金）、固定資產、長期股權投資、無形資產等清償債務；二是將債務轉為資本：是指債務人將債務轉為資本，同時債權人將債權轉為股權；三是修改其他債務條件：包括減少債務本金、減少債務利息等。

二是申請破產清算以償還債務。當私募債發行人不能清償到期債務，并且資產不足以清償全部債務或者明顯缺乏清償能力，由發債主體自愿提出，或者由債務人提出破產清算。發債主體停止所有的經營活動，由法院指定管理人對破產公司進行清算，并將所得資金按照一定的清償順序償還給債權人。一般的順序是先清償擁有抵押品的債權人，然后是沒有抵押品的債權人，最后才是公司的股東。

（本文系中國博士后科學基金面上資助項目2012M510228的成果）

（作者單位：北京大學經濟學院博士后）