質(zhì)量最好和最差的債券

在中國經(jīng)濟(jì)和股市一團(tuán)糟的2012年最后一個季度里，債券投資和固定收益產(chǎn)品的投資好像是國人唯一的投資希望。這些產(chǎn)品在滿足普通投資者對穩(wěn)定收益的同時為社會中需要資金的企業(yè)和政府提供了發(fā)展的資金。當(dāng)然，在此同時也不乏一些產(chǎn)品是渾水摸魚的小壞蛋。

最差的短期融資券

從監(jiān)管和審批的角度，投資者應(yīng)該選擇標(biāo)準(zhǔn)化的債權(quán)產(chǎn)品。在中國當(dāng)今的市場里由中國發(fā)展和改革委員會審批的企業(yè)債是從監(jiān)管和審批的角度最為負(fù)責(zé)和安全的債券，其次是證監(jiān)會審批的公司債，最后是銀行間交易商協(xié)會所自律的中期票據(jù)和短期融資券。而短期融資券是規(guī)范和標(biāo)準(zhǔn)化債券中最差的一個。投資者對此必須小心再小心。

中國債券市場中迄今為止發(fā)生信用危機(jī)的都是短期融資券。2006年的福禧短期融資券和2011年的山東海龍短期融資券都曾因發(fā)生信用危機(jī)而暴跌，2011年海龍短債從面值100元最低跌至過60元，最終由金融機(jī)構(gòu)和政府掏錢埋單，避免了投資者的損失和違約事件的發(fā)生。最新一只發(fā)生信用危機(jī)被下調(diào)為垃圾評級的短融債券是2011年新中基短期融資券，今年11月面臨兌付的該債券發(fā)行方已經(jīng)資不抵債，金融機(jī)構(gòu)和政府會不會再一次掏錢兜底？中國債券市場第一次兌付違約事件會否發(fā)生？我們拭目以待。

為什么總是短融出問題？原因在于短期融資券是銀行為了緩解短期貸款客戶的貸款壓力所使用的工具。一般這樣的短期資金只能彌補(bǔ)運(yùn)營的資金，這恰恰是很多瀕臨破產(chǎn)的企業(yè)最為需要的緩兵之計。同時，當(dāng)瀕臨破產(chǎn)企業(yè)面對還不起的貸款時，銀行更愿意企業(yè)發(fā)行短期融資券來償還銀行貸款。畢竟購買短期融資券的客戶不可能只是這個承銷的銀行，同時又可以延緩企業(yè)違約的時間。從監(jiān)管和審批的角度，銀行間交易商協(xié)會由于是個自律組織，所以其管理和懲罰的力度遠(yuǎn)遠(yuǎn)不如證監(jiān)會和發(fā)改委。

最好質(zhì)量的債券

債券中質(zhì)量最好的應(yīng)該是發(fā)改委審批的企業(yè)債。因?yàn)榘l(fā)改委擔(dān)負(fù)著中國發(fā)展改革的歷史重任，其控制力、執(zhí)行力、協(xié)調(diào)力和懲罰力都遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過任何其他債券審批部門。其審批的債券都必須符合國家和地區(qū)的發(fā)展改革藍(lán)圖和安排。一個企業(yè)債走下來至少需要8～12個月。其流程可以說是層層把關(guān)，層層負(fù)責(zé)。拿近期發(fā)行的12池州債為例：

1.資產(chǎn)

2009年至2011年資產(chǎn)分別為97.5億元、109.9億元、115億元，逐年上升且在相同發(fā)行人中資產(chǎn)規(guī)模較高，其中存貨占資產(chǎn)比重45%，為51.36億元；固定資產(chǎn)占比35%，為40.75億元。

2.負(fù)債

2011年末公司無短期借款，一年內(nèi)到期非流動負(fù)債3.43億元，貨幣資金為5.01億元，較充裕，貨幣資金對短期負(fù)債的覆蓋倍數(shù)1.46倍；利息償還倍數(shù)1.59倍，均處于健康狀態(tài)；長期借款為19.49億元，主要的還款年限集中在2015年還款金額4億元、2017年還款金額8.8億元，同時2015年是本次債券的分期還本起始日，也是09池城投債的回售期，其他年份的長期借款到期的金額較平均，2015年之前一年內(nèi)到期的非流動負(fù)債金額2013年0.2億元；2014年為0元。

3.收入主要來源

土地出讓收入以及補(bǔ)貼收入。

在2011年土地出讓收入全國性下滑的背景下，池州債的發(fā)行人仍能保證土地出讓收入穩(wěn)定并增加；在2008年至2010年審計報告的附注中得知，發(fā)行人的應(yīng)收賬款中有9.48億元為池州市政府扣留的未按期撥付的土地拍賣款，池州市人民政府將其納入財政預(yù)算，每年用此筆應(yīng)收的實(shí)際撥付來調(diào)節(jié)發(fā)行人的收入。此舉是發(fā)行人聯(lián)系年度土地出讓收入穩(wěn)定的重要原因。

同時發(fā)行人土地儲備仍有7853畝，賬面價值51.36億元，其中有2000畝左右用于長期抵押借款；3266.8畝用于本次債券質(zhì)押；剩余2586.2畝，在未來能創(chuàng)造土地出讓收入33.62億元，隨著抵押借款償還后，還可創(chuàng)造土地出讓收入26億元左右。

本次募集資金建設(shè)項(xiàng)目在發(fā)行人的在建工程中有所體現(xiàn)，發(fā)行人項(xiàng)目融資同時也是工程建設(shè)的承擔(dān)者，本次發(fā)債9億元，其中5.4億元投向水環(huán)境綜合整治；3.6億元為建設(shè)池州至青陽、九華山的快速通道，這兩個項(xiàng)目均與池州市財政局簽署了回購協(xié)議，池州市財政局按合同約定向發(fā)行人支付回購價款。該項(xiàng)目總投資15.14億元，形成的應(yīng)收款為18億元，分6年付清，每年具體支付金額見表1，在2012年到2015年每年的此筆款項(xiàng)也會對收入做出貢獻(xiàn)。

4.抵押率低，風(fēng)險小

本次土地抵押總價值為25.0888億元對于債券發(fā)行總額9億元覆蓋倍數(shù)為2.78倍，同時評估土地價格為1152元/平方米，比實(shí)際2011年的發(fā)行人的平均土地出讓價格1950元/平方米（130萬元每畝）更加保守。

需謹(jǐn)慎問題：

長期借款19.49億，主要的還款年限集中在2015年還款金額4億元、2017年還款金額8.8億元，同時2015年是本次債券的分期還本起始日，也是09池城投債的回售期，其他年份的長期借款到期的金額較平均。

從上述數(shù)據(jù)我們可以明顯看出，池州債這樣的債券在可預(yù)知的未來違約事件發(fā)生的概率非常小。同時，每年7.17%的票面利息在當(dāng)今的市場情況下也是非常誘人的。這個債券將會在銀行間和交易所同時發(fā)行交易。這意味著機(jī)構(gòu)投資者和普通投資都可以享受到中國城市基礎(chǔ)建設(shè)的穩(wěn)定收益。大家拍腦門算算，這個債交易所上市后價格應(yīng)該在101.5至102.5左右。