張化橋：小股民適合買金融股

股票壓力測試

有個基金經理說，2011年他買發電公司的H股股票賺了錢，使他業績不錯，我祝賀他。但是這是僥幸的成功。我永遠不贊成投機：下個月電價可能上調，煤價可能下跌，董事長可能換人，等等。永遠不要談論“可能”那一類事情。從根本上講，電力行業的商業模式就是不幸的。它常被人們說成是公用事業，這是個錯誤。國外的公用事業企業在產品定價和資本回報率方面受到嚴格的公式監管和保證，但國內的發電企業不同。它們很像制造業：從公開市場買煤（價格不再受到太多保護），再發電賣給電網（價格又受到限制），要預測它們的利潤非常不容易。它們的固定資產很大，前期投入多，這個行業不太適合小股民。

同樣的道理，我也絕不會碰煉油廠、化工廠、鋼鐵廠、造船廠和航空公司。不是它們不好，只是我完全沒有能力判斷它們的產品價格和周期。2010年年底，西安的西部水泥把上市地點從英國搬到香港來之前，我看它便宜得難以相信，就買了不少，很有斬獲。但是，我知道那是投機，不是投資。這種錯誤我保證以后不會再犯了。

煤價是大宗商品中波動最小的，而且跟經濟和生活的關系十分密切。我可以考慮買些煤炭股票。不過現在沒有找到合適的目標。

在分析大宗商品價格時，如果假定商品價格下降80%～90%之后公司估值還不錯的話，那么股票就可以考慮買入。如果經不起這種壓力測試，還是避開為宜。

新奧能源跟中國石化聯手試圖收購中國燃氣后，股價跌了不少，因為市場擔心它會因此負債累累，也擔心它沒有能力扭轉中國燃氣。但基于十年的觀察，我很有信心。首先燃氣行業負債率高一些沒關系，其次新奧的債券目前還是投資級的，而且可能是投資級債券中最便宜的之一，它的股票當然也很有吸引力。

小股民應買金融股

我為什么喜歡金融業？在我看來，金融業是最好的股票投資行業，特別適合那些不能夠也不愿意玩高難度動作的小股民。

第一，金融業是經濟中所有行業的高度概括和抽象，投資金融業就等于投資所有行業。這樣一來，投資者可以避免過度集中的行業風險。另外，很難找到一個比金融業更具有杠桿效應即放大效應的行業。所以在經濟增長很正常的年代，金融業會跑贏其他大多數行業。當然，在經濟滑向衰退時，壞賬增加，可能讓金融企業巨虧甚至倒閉。但是，由于金融業的特殊地位，政府又不敢讓金融機構倒閉，在困難時必須伸出援手。這就出現了一種不對稱。贏了的時候所有股東有份，虧了由政府埋單。雖然經濟周期難免，但中國經濟的基本方向在未來5～10年還是向上的。這就決定了金融業投資的可行性。另外，這些企業一般比較大，安全性比較高。從“投資者的護城河”的角度，金融機構的客戶從金融機構“叛逃”到另外的金融機構的成本很高。投資金融業的另外一個好處就是，政府對營業執照的控制使得金融業的競爭遠不如其他行業激烈。

我為什么買入民生銀行和重慶農商銀行？因為它們的增長不錯，改善潛力也相當大。這幾年，很多人看不懂這個板塊為什么變成了“價值陷阱”，我也看不懂。不過，我比絕大多數投資者有一個優越性——我可以等很久很久，而且這個價位讓我比較踏實。當公司利潤每年有不錯的增長并且資本回報率很好的時候，別人等不起，我有耐心。

當然，我更喜歡民營的典當（中國信貸）和小額貸款公司（金榜），它們的增長和步步謹慎讓我很放心。

制造業蒼白無力

多年來，我對制造業一直有偏見。2011年的股市危機驗證了我的話：從船舶，到推土機、汽車、服裝和體育鞋。我參觀過一家工程機械廠，嚇壞了。那庫存 ！那退貨 ！還有廠商提供的便宜的賣方信貸 ！

我跟大家抬杠的一個地方就是所謂“品牌產品”。在《投行分析師的叛逆宣言》一書中，我反復強調品牌不值錢。產品稀缺時，就算是阿斗也會口口聲聲說“悠久歷史”、“品牌價值”、“歷史積淀”。但是，當大家一哄而起做同樣產品時，所有企業都打價格戰，玩低級游戲，狼狽不堪。

當然，這也包括地產開發商。房地產市場火爆的2005─2009年，連最爛的地產企業也鼓吹“百年老店”。最近兩年就沒有聽到吹這種牛的了——開發商變得實在多了，現在聽到的大多是：賣房子、抓現金流、過冬、活命。

由此想到牛奶企業、食品、飲品、童裝公司和童車制造商，當然啤酒企業也是制造業。它們的品牌沒有太大內涵（也許青島啤酒有點例外），根本問題還是生產成本、運輸成本和營銷成本的控制，僅此而已。請幾個明星演員扭扭捏捏就叫品牌？那樣的品牌在成本面前會顯得蒼白無力，在供求關系面前也一塌糊涂。

這幾年，國內股民推崇白酒到了離譜的地步，沒關系，凡事總有個過程。大家多虧點錢就會明白概念股的危害。白酒企業就是制造企業，尤其要小心那些自稱發源于秦朝或者明朝的白酒品牌。如果有人再聲稱某某評級機構給他的品牌估值300億之類，那么扭頭就走。服裝、鞋帽和茶葉公司也是如此。首先，從根本上講，這些企業并沒有修建像樣的“護城河”，一旦他們放松警惕，就會被競爭者甩在后面。其次，行業的進入門檻太低，即使他們把所有的競爭者都消滅了，他們也不敢明顯提高產品價格，以免邀請新的加入者。

在制造業我持有兩只股票：一是中集安瑞科，這是個國企（通常我不太喜歡國企），二是金威啤酒（國企）。前者是行業領袖，而且它處于一個快速成長的行業（燃氣運輸和儲存）；金威啤酒這幾年落后了，但是管理層不錯，而且在努力想辦法。我承認這個行業很差，持有它也許是個錯誤，好在倉位不重。

零售餐飲 叛逃太易

再談零售業。以前我一直喜歡零售企業的股票，但最近學習了“護城河”理論，我開始對零售和餐飲業抱有戒心。它們的問題是，客戶在“叛逃”時太容易，成本太低。這些行業最近5年運氣不錯，賺了很多錢，于是該行業正在經歷一個前所未有的產能擴張。如果經濟突然疲軟或者銷售放慢，他們的房租和其他固定費用可能成為一個大問題。另外，超市我一直看好，但是持續賺錢不易，而且電子商務也不可小看。有人說“絕大多數人還是要到商店逛逛的”，這沒錯。但是，當有一股勢力正在削弱超市增長率的時候，要小心。況且，電子商務對實體商店的價格有很大的影響。

我說過，以后要多看利潤率，少看利潤增長率，我是有教訓的。但是，利潤率高的時候，資本市場會害怕未來利潤率會下降。利潤率低的時候，資本市場會說：“瞧你利潤率那么低 ！”結果左也不是，右也不是，怎么辦？只要我們冷靜一點，眼光往三年以后看，就能對得多，錯得少。

以前談過我們應該只買“十倍股”。很遺憾，我不敢肯定我的資產組合中哪些是十倍股，哪些不是。不過，新奧能源從2001年IPO以來上漲了16倍。中油燃氣表現也不俗，中集安瑞科未來可能是，泛華和金榜也很可能是，而重慶農商行也不要小看。

投資策略：

依然不會投資A股。

依然處于滿倉狀態。

繼續忽視宏觀指標、經濟政策、FX、CPI和噪聲。

選股三步驟：先選行業（競爭狀況、利潤率和監管），再選企業，最后看估值（看估值時，馬虎一點即可）。