片仔癀：逆勢飆漲靠什么

片仔癀股價自今年來可以說是逆勢而起，一騎絕塵，連創新高，對這幾個字比較陌生的人可能覺得莫名其妙，因為這名字很少接觸，但是就是這家公司在投資界被譽為藥中茅臺，當然藥不像酒那么普及，知名度那么廣泛。

片仔癀被譽為\"國寶神藥\"，其發展史充滿傳奇色彩。傳說明朝萬歷年間，當時有位宮廷御醫因不滿暴政，攜片仔癀秘方逃出京都，隱居福建漳州，后為解民間疾苦，用宮廷秘方及獨特工藝精制出片仔癀，福建漳州方言把一切炎癥統稱“癀”，吃一片該藥即可消炎退癀，故名片仔癀，意為\"一片即可退癀\"。因藥品療效顯著，在閩南深受歡迎，成為居家必備良藥。后隨華僑移居東南亞，片仔癀名聲也揚于印尼、泰國等地，位居我國中成藥單項出口創匯之首。

片仔癀主要成份取自天然麝香、天然牛黃、田七、蛇膽等名貴中藥材，具有顯著的保肝、消炎、清熱解毒、消腫止痛、活血通經絡的治療及保健功效。片仔癀是國家一級中藥保護品種，其配方工藝被國家中醫藥管理局和國家保密局列為絕密級保護。絕密級保護指我國特有的，一旦泄密會使國家遭受嚴重危害和重大損失的保密項目，我國絕密級的中藥制劑只有三個，分別為云南白藥、雷允上六神丸和片仔癀。

公司醫藥工業收入主要由普藥和片仔癀系列組成。2011 年公司片仔癀系列產品收入約4.78億元，占制藥收入的87%，主要產品包括片仔癀、片仔癀膠囊、復方片仔癀軟膏、片仔癀痔瘡膏、復方片仔癀含片等；普藥產品約占制藥收入的13%，包括茵膽平肝膠囊、心舒寶片、金糖寧膠囊、川貝清肺糖漿、蜂乳膠囊、藿香正氣水等產品。由于公司營銷上的短板，普藥產品未能進入實質性的盈利階段，而片仔癀憑借著悠久的品牌知名度和獨家壟斷的地位貢獻了制藥收入絕大多數的毛利。

從2006年到2011年公司營收翻了一倍多，主要是價格上漲貢獻，公司產能一直穩步不前。按照片仔癀2003年的招股說明書顯示，在2000年，2001年，2002年片仔癀的產量都是穩定在190萬粒，而近兩年來大致估算產量有所增加，幅度僅在10%左右。這是由于片仔癀原料天然麝香的稀缺性所致，天然麝香原料由國家統一供應，極大限制產能。原料稀缺對于片仔癀來說是把雙刃劍，一方面公司能獲得較強定價權，另一方面受制于天然麝香和天然牛黃的緊缺，產量上不去。

繞不開的原材料瓶頸

目前公司是靠國家批文采購和儲備天然麝香資源來滿足生產，全國可以使用天然野生麝香資源的公司只有同仁堂等四五家公司的幾個中藥品種，其它公司只有拿人工麝香替代生產，這也是片仔癀公司一個資源壟斷的優勢。股東大會上公司高管也表示目前的庫存麝香儲備使用5-7年沒有問題。當然一個只能存在5年的公司是沒有多大投資價值的，作為一個投資者需要考慮的是公司的未來，7年之后公司如何運轉。

一粒片仔癀重3克，含天然麝香大約3%，也就是0.09克。按照公司的年產量大約200萬粒左右計算：200萬*3%*3g=180kg。如果不考慮生產等環節損耗，生產200萬粒需要天然麝香180千克。按照相關養殖資料，每只成年雄性林麝一年產天然麝香按25克估算，公司生產200萬粒片仔癀成藥需要養殖雄性林麝數量為：180*1000/25=7200只。

如果把全部林麝人工養殖種群考慮到后，包括雌性林麝，一年內的幼麝不考慮，數量至少要達到1.7萬只麝所產麝香才能保證傳統秘藥片仔癀的正常生產。如果考慮到公司還在生產的片仔癀系列成藥產品，甚至擴大到更廣泛的保健品及化妝品，天然麝香需求量會更大。

為了破解原料困局，早在2007年，片仔癀開始逐步加大在人工養麝、活體取香、麝類種群繁殖、疾病控制等研究項目的投入，并投入資金參與野生麝保護和恢復，逐步建立麝香藥材基地。在2011年初，公司曾樂觀表示，片仔癀的可持續生產經營將逐步得到資源的保證。

但最近公司的年報中的林麝生物資產很低，推算出大約只折合不到200只林麝，在加上合作養殖的農戶大概還有1000只左右，這么看與公司成藥需求麝香的缺口相差很大。在近期一次投資者見面會上，公司董秘坦承養麝進展不大，“一是技術問題，具體一點就是疾病問題；二是種源數量，全國人工飼養存欄只有五六千頭。”

目前人工養麝難以產業化，技術并不是根本問題，最重要的在于現行麝香政策。主要是人工養麝固定資產投入太高，而國家收購麝香的價格太低，國家限制麝香交易，限制麝香價格，導致國內與國際價格長期相差三倍以上，養殖林麝的企業和農戶虧損慘重，不愿再養。

對未來的設想

天然麝香的來源越來越少，國家麝香庫存搞完了，麝香價格將無法被壓制，價格必將出現暴漲。只要天然麝香價格大幅上漲，必然吸引較多資金進入人工養麝產業，天然麝香將保持一定規模的來源，對片仔癀的永續經營不會構成實質性傷害。2012年4月22日公司公告，總投資1.18億元的逢春養殖科技有限公司獲得國家林業局核發的國家一級保護野生動物馴養繁殖許可證。目前，已完成一期700萬元基礎設施建設，項目建成后，年產麝香150公斤，產值達6000萬元。這是麝香在大幅增量的先兆，也是涉及到片仔癀今后能否生存壯大的根本性問題，是需要長期跟蹤的重要事項。

與華潤合作打開想象空間

國寶神藥，絕密配方，構成了多數公司無法比擬的護城河。因為稀缺性，保證了片仔癀的長期提價趨勢，使其業績常年穩健增長成為大概率事件，盡管不會爆發，卻更加難能可貴。但是除此以外公司的普藥和衍生品只能用經營慘淡來形容，但是2011年的一則公告，讓這種狀況出現了變化的轉機。

2011年公司與華潤醫藥集團有限公司簽訂《合資意向協議》，擬共同投資人民幣10億元設立一家中外合資公司，公司投入8個產品和資金，股權占比49%，華潤出資51%，8個品種為：茵膽平肝膠囊、護肝片、心舒寶、金糖寧膠囊、片仔癀含片、片仔癀軟膏、片仔癀痔瘡膏、片仔癀潤喉糖，前五個均為獨家品種，后三個是屬于片仔癀的衍生藥品。同年12月8日，片仔癀又公告，漳州市人民政府與華潤醫藥集團有限公司簽署《投資合作協議》，《投資合作協議》中雙方約定，漳州市人民政府在合資公司注冊成立后3年內，產業園投資額達30%，合資公司新建工廠建成投產，且合資公司年生產銷售額超2億元，形成初具規模企業時啟動華潤醫藥參與片仔癀股權重組的談判，并在兩年內取得實質性進展。在協議簽署后，漳州市人民政府就其所直接或間接持有的片仔癀公司股份，不再尋求同華潤醫藥之外的第三方的股權重組機會（包括公開掛牌出讓）。

華潤意圖收購片仔癀，獨家談判權至少5年

從公告內容看，華潤收購片仔癀取得實質性進展的條件為：1、成立的合資公司3 年內年生產銷售額超2 億元。2、在條件1 實現后啟動收購談判，談判期為2 年。因此至少5 年內華潤擁有收購片仔癀的獨家談判權。

在與華潤的合作中，片仔癀選擇了將8個產品注入不具控股權的合資公司中，這8種產品中護肝片是基本藥物，潤喉糖屬食品類，實際上真正有自主知識產權的核心品種為6種，而上述產品自身發展比較慢。產品注入合資公司后，不但解決了產品的銷售問題，而且片仔癀還占49%的股權，這或許是一種雙贏。

華潤集團營銷網絡中1000多家藥店零售終端和零售業商超的銷售渠道，對公司重點發展的化妝品、日化牙膏等產品銷售有極大的助推作用。此外，合資公司的建立還可以促進公司內部利用本地資源，盡快研發推出保健品系列和傷濕膏、衛生敷料等新產品。

片仔癀長于品牌資源、營銷短板由于國企體制始終無法有效改善，拳頭產品片仔癀由于久負盛名無需多少營銷推動即可維持穩定的需求，而其他產品受累于營銷不力始終未能打開局面。片仔癀的化妝品業務從2004年的1600萬元直到2011年才做到7000多萬元。這和同屬國寶之一云南白藥形成鮮明的對比。華潤的優勢在于優秀的績效管控和強大的銷售平臺，而這兩項正是片仔癀公司所欠缺的。如果華潤收購片仔癀成功，公司將成為東阿阿膠第二，甚至超越阿膠。東阿阿膠被華潤收購部分股權后，2004年至2011 年計計收入增長2.41 倍，凈利潤增長5.65倍，市值增長近9 倍。

或許正是基于這些想象，市場給予片仔癀過高的估值溢價，目前已經將近50多倍2012P/E。市場是波動的，不變卻是公司的經營，基于充分的了解，你總會等到屬于你的合適的投資機會的。