用“對沖”套出穩定效益

6%的年化收益，不說與有些期貨私募百分之幾百收益相比，甚至在有些股民眼中也不值一提。而如今一些專業機構的目標卻是獲取年化6%以上的絕對收益。2009年8月以來，A股由3478點一路向下，最低下探至1999點，單純的做多策略早已過時，隨著股指期貨的推出，融資融券、轉融通的開展以及跨市場滬深300ETF的發行，為機構實現對沖套利提供了諸多便利條件。

在市場偏弱的環境下，靈活運用套利機制，可以對沖投資者的風險，減少由于主觀失誤造成的投資失誤。依靠對沖、套利獲得6%的年收益看似不顯眼，但重點是在弱市中為投資者提供一個不同的投資思路。

股指期貨的套利時代

股指期貨的意義不僅在于單純的做空操作，更重要的在于，投資者可以利用股指期貨市場存在的不合理價格，同時參與股指期貨與股票現貨市場交易，或者同時進行不同期限，不同（但相近）類別股票指數合約交易，從中賺取差價。和商品期貨的套利一樣，股指期貨的這種套利方式其原理都是在市場價格關系處于不正常狀態下進行雙邊交易以獲取低風險差價。

目前，市場中我們值得關注的套利策略主要包括：股指期貨的期現套利、ETF套利以及股指期貨與分級基金之間的對沖套利。

股指期貨期現套利

股指期貨套利可以分為期現套利、跨期套利、到期日套利三種。期現套利是市場中股指期貨套利的主要套利方式，而隨著滬深300ETF基金的上市，逐漸成為股指期貨與現貨套利的最佳工具。

相比一攬子滬深300股票，像嘉實滬深300ETF與華泰柏瑞滬深300ETF，作為滬深300指數的現貨替代基金有得天獨厚的優勢。總體雖沒有使用股票復制的方法跟蹤誤差小，卻更具有穩定性，且零股問題被解決，資金可以無限細分。

華泰柏瑞專門研究指數基金的李玫以華泰柏瑞滬深300ETF為例，為我們講解具體的操作原理。當IF1208、IF1209、IF1212、IF1303（四種股指期貨合約名稱）全線出現升水（指期貨價格高于現貨價格），基差（即期貨價格與現貨價格的差額）從21.04到94.24不等。此時華泰柏瑞滬深300ETF二級市場價格為2.378元每份。以其中最快到期的IF1208合約為例，投資者投入82萬元左右進行期現套利，年化收益率預計在12%以上。

ETF套利

ETF 套利包括兩級市場套利和事件套利。兩級市場套利是ETF基金特有的套利形式，當 ETF股指期貨在二級市場上的交易價格與它的真實價值（即一級市場價格）出現較大偏差時，買入價低者在另一級市場上賣出獲得無風險收益；目前市場中ETF基金起初折溢價率普遍偏高，除去交易成本，收益率還是很可觀的。事件套利是指 ETF 組合中股票因重大事件而暫停交易，ETF 凈值與其真實價值可能會產生偏差，假如投資者對其復盤后價格有比較明確的判斷，就可以利用 ETF 特殊的交易機制來買多或賣空這個股票，從而獲取收益。這需要投資者對高度專業知識和判斷力。

股指期貨與分級基金對沖套利

被動型的分級基金（A類分級基金）既具有指數基金的特質，同時還有獨特的配對轉換機制，也為投資者提供了靈活的套利機會。

海通證券單開佳介紹，當股指期貨相對于現貨出現溢價時，投資者可在二級市場按照約定比例分別買入分級基金的A、B份額，并在期貨市場做空股指期貨，至期貨市場溢價接近消失時為止，用以套取期貨市場溢價的無風險收益。

目前多數分級基金采用了配對轉換的機制，雖然配對轉換機制有助于抑制高、低份額整體的折溢價，但是我們看到，分級基金也存在一定的跨市場套利機會。投資者可以在二級市場按約定比例分別買入低風險份額和高風險份額，同時賣空股指期貨，而后將分級基金合并轉換為場內母基金份額，在T+2日贖回母基金并且將股指期貨平倉；當分級基金整體大幅溢價時，投資者可在場內申購母基金，并且賣空股指期貨，在T+2日將母基金份額分拆，T+3日賣出分級份額，并將股指期貨平倉。

相關“對沖”產品各顯神通

目前參與套利的大多是專業的機構，個人投資者參與套利的投資者很少，一些參與套利的“大戶”多數也有專業的投資團隊或產品幫其打理。普通投資者如果也想參與套利，不妨關注一些專門做對沖套利的產品。

目前市場的產品普遍采用的“對沖”策略主要有三類：除套利外，還有量化選股以及市場中性策略。這三類策略可能同時在一只產品中體現，但是根據產品自身特點有所側重。

2011年市場中性策略產品業績欠佳，隨著今年熊市的延續，中性產品也逆轉頹勢。市場中性策略是私募采用相對較多的對沖策略之一，不過不同的私募采用的市場中性策略也存在一定的區別。

民晟A、B、C號也均是比較典型的市場中性策略的產品，產品中選股的部分目前為了在發展前期控制風險，選股的范圍僅局限在滬深300的指標股中。民森則完全依靠模型選股，不加入主觀判斷的成分。當敞口風險增大，但尚不足以增加股指期貨手數時，可能會使用ETF進行補充的方式。

信和東方合伙企業基金是目前采取對沖模式收益最高的陽光私募產品，通過投資策略和投資標的的多樣化來分散部分投資風險。從年化收益率來看，32.85%的年化收益率在同策略的市場中性基金中也相對較高。它的中性對沖模式是以跨品種、跨時間和跨地域的基本套利為主。

朱雀丁遠指數中性基金則是通過財務模型和財務報表來選擇股票多頭部分，基金的投資主要分為兩個方向，股票配置比例在70%左右，股指期貨的投資比例在30%左右。股票多頭部分是通過財務模型和財務報表分析選出，而股指期貨部分采用的是市值對沖的方式。今年以來，該只產品成功抓住了市場的結構性機會，選擇了白酒、生物醫藥等表現較好的成長股，獲得了6.16%的超額收益。

盡管對沖套利的專業性和復雜程度決定了個人投資者參與的門檻較高，但我們的目的只是在弱市中獲得6%的收益，只要搞清楚產品的交易模式、套利機制、對沖策略等，再挑選相關產品，獲得穩定收益的可能性會更大。

風險提示

隨著套利機構和個人參與的增多，以及折溢價率的收窄，套利交易的收益的會在未來相應減少。

股指期貨與分級基金的套利相對特殊，它的收益要看套利對沖是否成功，股指期貨合約只有滬深300，但分級基金標的則不一樣，如果標的不匹配，對沖效果也不好。此外，也存在流動性的問題，資金量太大可能就比較難做。

一些機構運用的市場中性策略在對沖市場的系統風險Beta的同時也對沖掉了系統風險所帶來的收益。當市場出現低位震蕩時，股票市場中性策略通常會有較好的表現。但并不意味著市場大幅下跌時它能幸免。