股票錯誤定價對公司投融資的影響研究

錢胗芷 蒙冬妮 藍(lán)立鳳 謝海浪

摘 要：在中國經(jīng)濟(jì)的特定制度背景下，基于投資者的非理性和管理層的理性假設(shè)觀點(diǎn)，從微觀角度研究股票的錯誤定價對公司投融資的影響。闡述了股票的錯誤定價對公司經(jīng)濟(jì)活動的影響，為有限理性下的金融監(jiān)管提供理論依據(jù)。

關(guān)鍵詞：投資者情緒;錯誤定價;交互影響

文章編號：1004-7026（2020）05-0158-02???????? 中國圖書分類號：F832.51;F275 ??????? 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A

投資者情緒導(dǎo)致的股票錯誤定價是影響資源配置效率的重要因素之一，雖然傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)認(rèn)為理性投資者能夠?yàn)楣善闭_地估值，但現(xiàn)代金融學(xué)理論認(rèn)為在現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)中存在套利有限性并且投資者并非完全理性，因此估算股票價格會偏離其基本價值，可能對上市公司股票的定價和其真實(shí)的投資行為產(chǎn)生影響。

1? 股票定價與公司投融資概述

1.1? 股票定價行為

股票定價是指上市股份有限公司根據(jù)市場和公司生產(chǎn)經(jīng)營狀況以及公司的資產(chǎn)情況，通過科學(xué)的預(yù)測，判斷股票的價格范圍，實(shí)現(xiàn)公司對外投資、對內(nèi)融資的資金運(yùn)作。股票定價是反映公司基本價值的主要方式，股票的定價準(zhǔn)確與否對公司的投融資決策有重要影響[1]。

1.2? 公司投融資行為

投資行為指公司根據(jù)自身風(fēng)險報酬比例，運(yùn)用收益模型獲得投資對象的股份參數(shù)，判斷投資風(fēng)險和可行性，是對公司資本的有效利用，并獲取利潤的行為。

融資行為是公司根據(jù)自身的經(jīng)營狀況，在金融市場向外部企業(yè)籌資，調(diào)整公司內(nèi)部資金結(jié)構(gòu)的行為。

2? 股票錯誤定價對公司投融資的影響

2.1? 對公司實(shí)際投資的影響

投資者情緒波動引起的股票錯誤定價主要通過兩種渠道影響公司的投資。一是股權(quán)融資，二是迎合渠道。在“股權(quán)融資”渠道下，受投資者投資情緒影響較嚴(yán)重的是融資受限的公司。這種影響機(jī)制在美國、日本、澳大利亞等成熟市場得到了實(shí)證支持，包括在中國這樣的發(fā)展中市場也得到一定程度的印證，但其結(jié)果與成熟市場存在一定差異。“迎合渠道”揭示了投資者情緒可能從直接途徑影響公司投資，即使該公司內(nèi)部資金充裕，不需要從股市籌集資金，其投資決策仍會受投資者情緒波動的影響，對美國市場的研究有力地支持了這一現(xiàn)象。但是，在中國市場上，從“迎合渠道”方面系統(tǒng)地研究股票錯誤定價對企業(yè)投資影響的文獻(xiàn)較少[2]。

2.2? 對公司兼并收購的影響

在公司并購方面，Shleifer、Vishny（2003）提出了市場驅(qū)動理論，他們認(rèn)為并購活動是由收購方和被收購公司的股票價值驅(qū)動的，對于股價被高估的收購企業(yè)而言，收購其他企業(yè)的動機(jī)并不是尋求協(xié)同效應(yīng)，而是暫時維持其在收購方式上的高估狀態(tài)。收購方往往使用自身被高估程度高的股票收購被高估程度低的企業(yè)，用現(xiàn)金購買股票被低估的公司，采用股票收購的方式投標(biāo)長期收益為負(fù)的企業(yè)，而采用現(xiàn)金收購的方式投標(biāo)長期收益為正的企業(yè)。在這之后，其他學(xué)者進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)了支持市場驅(qū)動理論的證據(jù)。Dong等（2006）和Ang，Cheng（2006）發(fā)現(xiàn)，市場錯誤定價與并購數(shù)量呈正相關(guān)關(guān)系，收購人的股價高估程度超過目標(biāo)企業(yè)。Bouwman（2004）發(fā)現(xiàn)并購活動存在短期的迎合效應(yīng)。當(dāng)市場價格過高時，投資者歡迎合并和收購的公告，但隨后的股票收益非常差。Baker等（2005）發(fā)現(xiàn)海外直接投資（跨境收購）隨著收購者股票市場市值和賬面價值比率的增加而增加，隨著股票市場收益率的降低而減少。

2.3? 對公司定向增發(fā)的影響

中國上市公司股權(quán)再融資的主要方式之一是定向增發(fā)。定向增發(fā)發(fā)展成為公司控股股東利用折價實(shí)現(xiàn)財富轉(zhuǎn)移的一大法寶，但常常忽視了市場因素的影響。定向增發(fā)的折價與二級市場的股價相關(guān)，但二級市場可能不是一個有效市場，股票錯誤定價間接導(dǎo)致了二級股票市場混亂，造成公司再融資脫離預(yù)期，進(jìn)而影響公司資金運(yùn)轉(zhuǎn)。屬于資產(chǎn)并購型的定向增發(fā)和一些優(yōu)質(zhì)公司通過實(shí)施定向增發(fā)進(jìn)行收購，能夠很大程度上緩解直接收購和并購帶來的現(xiàn)金流壓力，然而股票的錯誤定價可能只會讓定向增發(fā)產(chǎn)生事與愿違的效果，違背公司決策的初衷，形成錯誤的管理產(chǎn)出。

2.4? 對公司資本結(jié)構(gòu)的影響

資本結(jié)構(gòu)權(quán)衡理論認(rèn)為，公司首先權(quán)衡收益與負(fù)債的成本，用最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)移或者抵抗風(fēng)險，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)公司利益最大化。但股票市場一發(fā)生改變，公司的資本結(jié)構(gòu)會偏離最優(yōu)框架。例如當(dāng)公司股票價格被高估時，股權(quán)的融資成本會下降;若相反，則相應(yīng)的融資成本會上升。如果公司利用了這些成本，則公司調(diào)整資本結(jié)構(gòu)的速度就會受到不同程度的影響。于軍博士研究了在不同的股票估值和負(fù)債率下，公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的差異，可以歸納為以下幾點(diǎn)。

（1）在股價被高估的前提下，過度負(fù)債且資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度較快或者負(fù)債不足且資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度較慢，都會推動股權(quán)融資而非債務(wù)融資。

（2）在股價被低估的前提下，處于負(fù)債不足且資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度較快的情況下，股價低估促使公司采用債務(wù)融資方式融資并調(diào)整資本結(jié)構(gòu)。成熟資本市場的研究發(fā)現(xiàn)，低估股價會為股權(quán)融資調(diào)整資本結(jié)構(gòu)奠定時機(jī)基礎(chǔ)，所以不會出現(xiàn)過度負(fù)債的情況。

3? 研究結(jié)論

在國外一些研究學(xué)者的基礎(chǔ)理論上，基于中國市場的經(jīng)驗(yàn)與證據(jù)，從股票錯誤定價對公司真實(shí)投資、兼并收購、定向增發(fā)、資本結(jié)構(gòu)4個方面的影響進(jìn)行探討，具體有以下幾點(diǎn)。

（1）投資者的情緒可能會在不同程度上影響公司對實(shí)際投資的正確認(rèn)識，進(jìn)而影響對最佳投資時機(jī)的判斷。

（2）投資者情緒變動對定向增發(fā)方式的選擇存在明顯聯(lián)系：當(dāng)投資者情緒低落時，上市公司選擇定向增發(fā)方式（即投資情緒變動對定向增發(fā)貼現(xiàn)率有正向顯著關(guān)聯(lián)）。相反，公司傾向于選擇公開二次發(fā)行。

（3）投資者的非理性決策會影響公司選擇不同的資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整方式。公司對不同的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度最快時，公司處于高估股價和過度負(fù)債的狀態(tài)。

（4）股票錯誤定價會影響股權(quán)依賴公司的資本決策，而對于非股權(quán)依賴公司，股價錯誤定價只影響股票的發(fā)行或回購，不影響公司的資本投資計劃和執(zhí)行。

（5）中國市場中投資者的情緒變動與上市公司的投資額呈正相關(guān)，投資者目光越短淺，融資束縛因素越多，公司股價被高估的可能性越大，投資水平越高，公司投資額與投資者情緒的彈性比例越大。

基金項目：重慶工商大學(xué)科技創(chuàng)新基金項目“股票錯誤定價對公司投融資的影響”（192036）。

作者簡介：錢胗芷（1999—），女，漢族，重慶人，在讀本科，研究方向：財務(wù)管理。