人民幣離岸市場發展的邏輯與挑戰

人民幣在香港離岸交易中心發展一年多來，取得快速發展，而隨著人民幣廣受歡迎，更多離岸金融中心開始對人民幣業務表現出明顯興趣。筆者認為，離岸市場的發展，不可忽視在岸市場、即上海市場的發展，脫離境內金融市場的發展和深化，人民幣國際化不僅將成為“無本之木”，更可能帶來系統性金融崩潰風險。

香港穩坐離岸人民幣市場中心地位

去年年中香港金管局與中國人民銀行關于人民幣離岸中心建設的相關文件，為香港迅速確立其人民幣離岸中心地位，提供了便利條件。

目前在香港的人民幣相關業務中，即期匯率、遠期匯率以及NDF是主要交易產品，而很多企業和金融機構也從各種交易品種當中的差價獲得無風險套利收益。與此同時，由于香港人民幣利率水平相對較低，很多境內企業也選擇在香港發行以人民幣計價的債券，以獲得與境內相比更加便宜的融資成本。

事實上，這正是離岸市場在香港穩步發展的根本因素。從本質上來說，離岸人民幣與在岸人民幣沒有任何區別，但不同市場的利差和匯差的存在，是因為不同的監管環境、不同的市場預期以及不一樣的使用范圍。當然，如果市場足夠有效，利差和匯差也將很快消失，從而達到通過市場配置資源的目的。

與去年相比，從2012年前幾個月交易情況看，在岸與離岸市場交易機會已開始明顯減少。同時，香港市場上人民幣利率水平也開始明顯提高，很大程度上，是由于交易套利盤和對境外人民幣需求的增加。未來，一旦中國內地能夠真正放開資本賬戶，那么相信兩地市場之間的差距將可忽略不計。

這也是長遠離岸市場的發展結果，即離岸市場除了監管環境、市場環境和市場偏好有所區別，不應該存在過多價格差異。如能實現，那么我們將最終看到離岸市場與在岸市場的功能將分別有效發揮。

在人民幣QFII和人民幣直接投資業務逐步開放后，筆者預期，香港人民幣相關業務將快速發展，在人民幣跨境貿易結算開啟了離岸人民幣市場的大幕后，人民幣在跨市場流通中將增加資本項下的運作。這對于推進人民幣國際化，并幫助人民幣匯率形成機制市場化，都將有著積極作用。

這樣的一套政策組合拳，加上中央政府對香港相對青睞，表明香港仍將牢牢掌握離岸人民幣市場中心地位，而其他市場的存在，則只能擔當香港市場的“補充”，筆者認為，以香港為核心、向外進行輻射化發展，是人民幣離岸市場發展的大致邏輯。

“上海價格”如何主導全球定價

在香港人民幣市場高速發展的同時，中國境內的人民幣市場也需要同步發展，否則將可能出現嚴重的“錯配問題”。

建設離岸市場不能脫離國內市場的發展，這在亞洲金融危機期間馬來西亞的案例中可見教訓，當年馬來西亞任由離岸市場在新加坡發展，最終導致了境內市場被離岸市場操控，并最終引發馬哈蒂爾政府強硬關閉資本賬戶的政策。

在多年的各地競爭后，上海基本上確立了在岸人民幣交易中心地位，該地位也將因“十二五”規劃的提出得以明確——按照國家發改委的部署，上海意圖在2015年成為人民幣清算、交易以及產品中心。某種程度上，正因香港人民幣離岸市場的高速發展，才使上海的這一構想顯得更有現實和國際意義。

目前來看，上海的人民幣交易量已出現了幾何級數的增長，其主要交易品種仍是即期匯率、遠期匯率以及外匯掉期，交易規模也遠遠大于香港人民幣市場的交易量。與此同時，更多大型金融機構開始將交易中心搬到上海，上海的人民幣中心地位將更加穩固。

在外匯交易之外，人民幣利率產品的發展，也將至關重要。因為匯率的遠期和掉期，事實上是利率水平的表現，而非很多人認為的“市場預期”。人民幣遠期價格大幅偏離利率平價原理，是因為人民幣在很長一段時間內被過度低估造成的，而如果人民幣匯率如溫家寶總理所說“已經逐步接近均衡水平”，那么利率與匯率之間的互動將更加密切，遠期匯率也應該能夠完全反映利率變動，而利率變動也將受制于遠期匯率價格變化。

在上海人民幣中心的規劃中，讓境內人民幣中間價成為人民幣定價基準，同時讓上海銀行間市場同業拆借利率（SHIBOR）成為人民幣全球利率基準，是一個頗有意思的表述，因為這意味著中國官方仍希主導對人民幣的定價權，也是一個“懂行”的表述，因為利率與匯率之間，喪失了其中一個的控制權，那么對另外一個的控制力也將變得毫無意義。

這種政策導向，事實上具有多重意義，掌握定價權，將有利于國內金融機構的國際化和向外擴張，也意味著即使在人民幣“走出去”過程中，中國官方仍需對其定價進行有效控制，而非完全交給市場，避免被市場操控引發系統性金融危機的可能。

鑒此，上海未來的任務和挑戰可想而知，而如何讓“上海價格”能夠主導全球定價，不僅要求上海必須拓展市場的深度和廣度，也要求在定價中必須遵循讓國際投資者能夠信服的交易機制和模式，其博弈過程，需要的不是強勢和強硬，而是與市場的充分溝通和與市場的有效互相反饋。

逐步放開上海市場與外部離岸市場的資本流動，讓各市場之間的價差和匯差能夠迅速和有效被抹平，也是重要且必需的步驟。開放到底應該遵循怎樣的速度和節奏，更需要中國官方的智慧。

境內市場和監管者面臨壓力與挑戰

在香港人民幣市場高速發展之時，其他國際金融中心也開始對引進人民幣業務躍躍欲試，其中，新加坡和倫敦無疑成為競爭力較強的候選者。

新加坡目前是亞洲第二大的外匯交易中心，但其地位正受到香港的挑戰，其根本原因是缺乏人民幣業務。從此前的發展路徑看，新加坡的人民幣 NDF交易也相當活躍，這與很多東南亞企業與中國內地存在著貿易往來有著重要的關系，出于對沖風險和交易便利的需要，這些企業傾向于在新進行人民幣相關的交易。

盡管與中國官方存在著比較良好的長期合作關系，但新加坡仍然難以撼動香港的人民幣離岸交易中心地位。筆者相信，未來即使人民幣交易能夠進一步在新展開，也將因為相關監管規則限制，存在發展受限的問題。

作為全球最大的外匯交易中心，倫敦有著得天獨厚的優勢。倫敦橫跨亞洲和美洲兩大時區，當亞洲閉市而美國尚未開市時，大量的外匯交易盤只能選擇在歐洲時區進行掛單交易，而LIBOR價格也主要在倫敦市場進行撮合。倫敦力圖成為人民幣離岸交易中心的渴求相當迫切，從官方密切交流和溝通中可見一斑。與此同時，人民幣如果未來成為重要的國際貨幣甚至儲備貨幣之一，倫敦這個全球外匯交易樞紐，似乎是一個不可繞過的節點。因為如果需要24小時交易，人民幣必須在歐洲市區內找到一個落腳點。當然，倫敦之外，法蘭克福和蘇黎世也可能成為備選的金融中心。

當然，如果更多的離岸市場引進人民幣交易以及相關產品，對于上海的壓力和挑戰也將顯而易見，在跨境流動相對自由的情況下，上海價格和產品如果沒有任何競爭力、靈活度和透明度，那么“上海價格”很可能變得沒有指導意義。

在此情況下，將會出現兩種可能性，一是人民幣國際化受阻，即海外市場對人民幣的興趣降低；二是境內外市場各自唱戲，即人民幣被相對割裂。

鑒于上述，上海必須引入更多金融人才，應對未來市場挑戰，而一旦倫敦和紐約引入人民幣交易，人民幣將成為24小時交易的貨幣，那么境內市場和監管者將面臨著更大挑戰。