私募吞下“毒藥丸”

讓私募受傷最重的公司，我沒統(tǒng)計過排名，但所見所聞里，中恒集團（600252）絕對算是刀鋒凌厲的。

中恒集團成就了一批私募，也“毀掉”了一批私募，既包括陽光私募產(chǎn)品，也不乏專戶理財高手，殺傷面廣，力度大（一年來股價從20多元一路跌至最低7.62元）。有圈內(nèi)人士言，高峰時私募可能總計持有中恒集團1億股以上，最高市值在20多億元人民幣。據(jù)我所知，高位全身而退者，實屬寥寥。但凡集體短路之現(xiàn)象，非主客觀原因完美碰撞不足以形成。

先談投資的路徑依賴。自從價值成長投資策略在2007年前的大牛市階段取得完勝，雖在2008年金融危機中遭遇大挫，但私募投資界已經(jīng)不再是絕對的極左否定極右、極右秒殺極左的幼兒園階段了。他們中的中堅力量更多的是對價值成長投資理念的中國式修正，而不是徹底退回到技術(shù)跟莊搏利的舊年代。

恰好中恒集團在2008年10月到2010年年中，凈利潤近10倍增長，股價也有10倍漲幅，幾乎完美詮釋了一個成長公司的經(jīng)營奇跡，也極大地鼓舞了先后買入并持有的公私募。2008年熊市傷痕累累，驚魂未定，各個行業(yè)都充滿巨大不確定性。但醫(yī)藥行業(yè)以其抗周期性的內(nèi)生性和醫(yī)改大投入的外部性推動，持續(xù)跑贏大市，行業(yè)特點剛好契合了私募資金管理者對風險的憂慮以及追求成長投資的理念。這也是為什么很多私募偏愛醫(yī)藥和消費股的原因，穩(wěn)中求進嘛。

成功者慣于信賴自己的步伐——劉翔不到無法突破自己時，也不會去改練七步上欄。如此來看，中恒集團集醫(yī)藥股和高成長于一身，引無數(shù)私募競折腰并不意外。

2012年以前，每次中恒集團開股東會，都濟濟一堂，京、深、滬、廣、津、湘等各路私募人馬飲酒梧州，徹夜推演。非常清楚地記得，和步長簽訂合同后的一次股東會，當中恒集團董事長到會場時，大家自發(fā)一片掌聲；當董事長談到自己畢生的理想是做大做強民族中藥和做慈善，即使將來幾百億財富也會捐給社會時，掌聲雷動。掌聲的背后，一是大家都賺了錢，股價持續(xù)新高，自我催情；二是被感動，能找到一個道德風險低而又有遠大理想的企業(yè)家，不是每個投資人都夢寐以求的嗎？

年輕時我們根本不懂愛情，賺錢時我們對風險視而不見。除了喜歡事后諸葛亮的股評家、極個別天才以及很少僥幸在高位出掉的公私募外，大部分投資者都掉進了對中恒集團的高成長低估值“陷阱”里。這里面有幾個核心的原因所在：

首先，絕大部分的投資者，包括公私募都還處在投資的初級階段，中國股市誕生太短，而將公司研究作為投資邏輯的歷史更短，大家都在邊交學費邊實踐。尤其在一片紅旗招展而寬闊的跑道上前進時，誰會想到前面竟有陡峭的山崖？如履薄冰的危機感降低，就容易麻痹大意，從而導致調(diào)研不深入，不全面。對當時中恒集團和步長解除全國總經(jīng)銷合同的后續(xù)影響估計不足。

其次，當時幾乎誰都知道全部產(chǎn)品交給一個公司代理風險很大，但在危機降臨前，一方面，中恒的管理層在多個場合都表達了充分的掌控信心；另一方面，考慮到步長有兩年內(nèi)上市計劃，代理中恒集團的產(chǎn)品是保證其順利高估值上市的重要條件。投資者做出了雙方互相依賴、利益捆綁、不會很快出大的問題的判斷，直到突如其來的業(yè)績預減快報出來。

最后，從朝聞夕死的角度思考，歸根結(jié)底，還是投資者對一個醫(yī)藥企業(yè)的銷售模式、企業(yè)文化、研發(fā)能力的全面把握缺乏系統(tǒng)、深度的理解。在中恒集團高層，尤其是對公司管理層文化、導致其過去業(yè)績激增和取消總經(jīng)銷合同后的銷售變數(shù)缺乏足夠的認知。