中國資本市場二十余年之財務(wù)分析師研究綜述

摘要：文章回顧了我國資本市場產(chǎn)生以來關(guān)于財務(wù)分析師研究的相關(guān)文獻(xiàn)，發(fā)現(xiàn)這一研究領(lǐng)域國內(nèi)缺乏期刊關(guān)注，文獻(xiàn)總量較少，且在期刊的分布以及文獻(xiàn)數(shù)量等方面都不能與其在資本市場中的作用相匹配。同時，現(xiàn)有文獻(xiàn)關(guān)于財務(wù)分析師核心能力——基本面分析的研究極不充分，更多的是考察了研究報告的投資價值，而缺少對財務(wù)分析師的信息收集和分析能力的關(guān)注。在分析了現(xiàn)實中存在的研究限制后，這篇文章發(fā)現(xiàn)Sloan（1996）的經(jīng)典研究提供了一種較好的思路，值得國內(nèi)相關(guān)研究借鑒。

關(guān)鍵詞：財務(wù)分析師；研究報告；基本面分析；研究綜述

一、 引言

在我國資本市場產(chǎn)生后的20余年中，有關(guān)財務(wù)分析師的研究也取得了一定的成果。本文通過對這一領(lǐng)域的研究進(jìn)行綜述，以期明確當(dāng)前研究狀況，分析當(dāng)前研究中存在的問題，并為這一領(lǐng)域的未來研究提供一些借鑒和啟示。為此，本文通過檢索代表著國內(nèi)較高研究水平的中文社會科學(xué)引文索引（CSSCI）來源期刊，共收集到相關(guān)文獻(xiàn)共87篇，涉及到的相關(guān)期刊共36家，論文發(fā)表時間的跨度為1999年～2011年。

二、 文獻(xiàn)的時間和期刊分布情況

財務(wù)分析師行業(yè)的產(chǎn)生與資本市場的發(fā)展密不可分，由于我國資本市場歷史短，財務(wù)分析師行業(yè)存在起步晚、起點(diǎn)低的問題。總體來看，我國財務(wù)分析師行業(yè)的發(fā)展大體可分為三個階段。第一個階段是財務(wù)分析師行業(yè)的自發(fā)階段，從20世紀(jì)90年代初財務(wù)分析師的出現(xiàn)到90年代末一系列針對財務(wù)分析師行業(yè)發(fā)展的政策的公布與實施。第二個階段是財務(wù)分析師行業(yè)的規(guī)范階段，從20世紀(jì)90年代末到2006年大牛市啟動前，這一階段是《證券、期貨投資咨詢管理暫行辦法》、《證券法》、《中國證券財務(wù)分析師職業(yè)道德守則》等政策法規(guī)密集出臺期。第三個階段是財務(wù)分析師行業(yè)的快速發(fā)展階段，從2006年大牛市行情啟動至今。故本文主要以2006年為分界點(diǎn)，對這87篇文獻(xiàn)進(jìn)行時間分布描述。從檢索到文獻(xiàn)的情況看，第一篇出現(xiàn)于1999年，處于財務(wù)分析師行業(yè)的規(guī)范階段，這說明從這一階段開始財務(wù)分析師逐步引起學(xué)術(shù)界的關(guān)注。總體來看，文獻(xiàn)的數(shù)量呈上升趨勢，1999年～2005年文獻(xiàn)合計33篇，2006至今文獻(xiàn)合計54篇。此外，從研究方法上看，1999年～2005年的文獻(xiàn)在研究方法上主要以規(guī)范研究為主，而2006年以后則幾乎全是實證研究。造成這一現(xiàn)象的原因是以wind和國泰安為代表的國內(nèi)金融數(shù)據(jù)庫是在2005年左右開始提供財務(wù)分析師有關(guān)的數(shù)據(jù)，使得相關(guān)研究數(shù)量較前一段時間大幅增長。

而從文獻(xiàn)的期刊分布情況來看，如表1所示，文獻(xiàn)最多的三個期刊分別是《證券市場導(dǎo)報》的15篇，《金融研究》的10篇以及《會計研究》的6篇，這三個期刊占了總體文獻(xiàn)的三分之一以上。而表1所列示的這10個期刊的文獻(xiàn)數(shù)量合計為58篇，占比為2/3。這說明有關(guān)財務(wù)分析師研究主要集中于少數(shù)期刊。此外，在《經(jīng)濟(jì)研究》和《管理世界》等經(jīng)濟(jì)管理類權(quán)威期刊有關(guān)財務(wù)分析師的研究也有涉及，分別為4篇和3篇。

三、 文獻(xiàn)的研究主題和研究方法分布情況

從文獻(xiàn)的研究主題和研究方法分布情況看，如表3所示，財務(wù)分析師的專業(yè)素質(zhì)與勝任能力，財務(wù)分析師行為及其影響，財務(wù)分析師盈余預(yù)測準(zhǔn)確度及其影響因素以及財務(wù)分析師發(fā)布的研究報告的投資價值這四個方面的研究占據(jù)了整個文獻(xiàn)總數(shù)的近90%，其中規(guī)范研究和實證研究的文獻(xiàn)數(shù)量相當(dāng)。具體來說：

1. 專業(yè)素質(zhì)與勝任能力。

財務(wù)分析師的專業(yè)素質(zhì)和勝任能力是其發(fā)揮功能的根本保障，有關(guān)這一主題的文獻(xiàn)數(shù)量也是最多的。從研究方法上看，2006年之前的研究主要是以規(guī)范研究為主，如吳群慧（1999）分析了財務(wù)分析師如何把握財務(wù)數(shù)據(jù)的真實背景，劉姝威等（2004）探討了財務(wù)分析師應(yīng)具備的基本素質(zhì)。這一段時間的實證研究主要是胡奕明、林文雄和王瑋璐（2003），胡奕明和林文雄（2005）對財務(wù)分析師的信息來源、解讀能力等方面的調(diào)查分析。基于大規(guī)模樣本的實證研究則集中于2006年之后，主要包含兩個方面，一是財務(wù)分析師發(fā)布的研究報告（主要是其中的盈余預(yù)測，估價和投資建議）的信息含量，如劉昶和修世宇（2008）研究了財務(wù)分析師投資建議的信息含量，肖萌和朱宏泉（2011）則是研究了財務(wù)分析師一致評級變化在市場和行業(yè)層面的信息含量。二是財務(wù)分析師的解讀信息的能力，如儲一昀，倉勇濤和王琳（2011）研究了財務(wù)分析師能否認(rèn)知審計任期的信息內(nèi)涵，龐曉波和呼建光（2011）則是研究了財務(wù)分析師報告是否能夠預(yù)測與解讀財務(wù)報告。

2. 財務(wù)分析師行為及其影響。

這一主題的文獻(xiàn)主要以大規(guī)模樣本的實證研究為主，總體來看主要分為三部分，一是研究了財務(wù)分析師的行為特征，如宋軍和吳沖鋒（2003）研究了股評家的羊群行為，潘越，戴亦一和劉思超（2011）則是探討了我國承銷商是否利用財務(wù)分析師報告進(jìn)行托市。二是財務(wù)分析師跟蹤上市公司所產(chǎn)生的影響，如對資本市場效率的影響（朱紅軍、何賢杰、陶林，2011），對公司價值的影響（劉曄和肖斌卿，2009），對研發(fā)活動的影響（徐欣、唐清泉，2010），對盈余管理的影響（于忠泊、葉瓊燕、田高良，2011）。三是對財務(wù)分析師研究報告的市場反應(yīng)，如盈余預(yù)測對股價的影響（白曉宇、鐘震、宋常，2007），投資評級發(fā)布日對證券收益的影響（朱彤、葉靜雅，2009；肖峻、王宇熹，2006）。

3. 盈余預(yù)測準(zhǔn)確度及其影響因素。

盈余預(yù)測是財務(wù)分析師職能的核心問題，有關(guān)盈余預(yù)測準(zhǔn)確度及其影響因素的研究在財務(wù)分析師研究中占了很大比例。這一部分主要是研究了影響財務(wù)分析師盈余預(yù)測準(zhǔn)確度的因素，并以公司層面因素為主，如公司的規(guī)模，公司虧損情況，信息披露質(zhì)量，公司高管背景等（如：石桂峰、蘇力勇、齊偉山，2007；李丹蒙，2007；白曉宇，2009等），還有一部分文獻(xiàn)涉及到財務(wù)分析師層面的因素（如李悅、王超，2011），地理優(yōu)勢（如王玉濤、陳曉、侯宇，2010；李冬昕、李心丹、張兵，2011）等其他層面因素的研究。此外方軍雄和洪劍峭（2007），岳衡和林小馳（2008）的研究表明相對于我國時間序列模型，財務(wù)分析師盈余預(yù)測具有更大的優(yōu)勢。

4. 研究報告的投資價值。

財務(wù)分析師發(fā)布的研究報告主要涉及到三個投資者所關(guān)心的數(shù)據(jù)，分別是盈余預(yù)測、估值區(qū)間以及投資建議和評級，而國內(nèi)文獻(xiàn)對研究報告的投資價值研究也主要是考察了這三個數(shù)據(jù)的投資價值。在這三個數(shù)據(jù)投資價值的研究中，又以投資建議和評級的研究為主，如林翔 （2000），丁亮和孫慧（2001），朱寶憲和王怡凱（2001），王征，張崢和劉力（2005），徐永新和陳嬋（2009）等。吳東輝和薛祖云（2005）則是研究了財務(wù)分析師盈余預(yù)測信息對投資者是否有價值。

四、 當(dāng)前有關(guān)財務(wù)分析師研究存在的問題

1. 缺乏期刊關(guān)注，文獻(xiàn)總量少。

從歷年入選CSSCI的經(jīng)濟(jì)類和管理類期刊目錄看，這兩類期刊的數(shù)量在130家左右， 但本文統(tǒng)計到的涉及財務(wù)分析師研究的期刊只有36家。所統(tǒng)計文獻(xiàn)的期間為1999年～2011年，共計13年，而總量超過13篇的期刊只有《證券市場導(dǎo)報》一家，這意味著絕大多數(shù)期刊一年難以發(fā)表一篇以財務(wù)分析師為主題的文章。因此，有關(guān)財務(wù)分析師的研究在期刊的分布以及文獻(xiàn)數(shù)量與其在資本市場中的作用是難以匹配的。由于我國資本市場起步晚、起點(diǎn)低，財務(wù)分析師行業(yè)更是發(fā)展時間短，國外成熟資本市場中財務(wù)分析師研究的結(jié)論并不適用于我國。理論來自于實踐，更應(yīng)指導(dǎo)實踐，只有基于我國資本市場的財務(wù)分析師研究才能對財務(wù)分析師行業(yè)的發(fā)展、資本市場的完善具有指導(dǎo)意義，而這就需要更多期刊的關(guān)注和高水平論文的發(fā)表。

2. 研究主題缺乏財務(wù)分析師基本面分析能力的文獻(xiàn)。

財務(wù)分析師職能的發(fā)揮是通過發(fā)布研究報告完成的，一項正式的公司研究報告一般要經(jīng)過三個階段，信息收集、解讀與分析以及形成結(jié)論。研究結(jié)論主要涉及到三個數(shù)據(jù)，即盈余預(yù)測、估價和投資評級。其中的投資評級和建議是整個研究報告中的核心部分，它是建立在對公司股票價格判斷的基礎(chǔ)上的，而盈余預(yù)測是財務(wù)分析師估值的最為關(guān)鍵的工作。事實上，財務(wù)分析師進(jìn)行的信息收集和分析工作都是為了能夠分析公司面臨的內(nèi)外環(huán)境，研究公司盈余等信息質(zhì)量，從而更好地進(jìn)行盈余預(yù)測。由于盈余預(yù)測始終貫穿于財務(wù)分析師工作的整個流程中，Schipper （1991）指出盈余預(yù)測是財務(wù)分析師職能的核心問題。前文四個方面的研究主題中，除了財務(wù)分析師行為及其影響的研究是從較為寬泛的層面考察財務(wù)分析師的作用，其余三個方面的研究基本上是圍繞著這三個數(shù)據(jù)展開的。因此，這些研究都可以視為是對財務(wù)分析師盈余預(yù)測的直接或間接研究。

財務(wù)分析師盈余預(yù)測的有效性應(yīng)反映出其基本面分析能力，因為只有基本面分析才是其發(fā)揮證券市場資源優(yōu)化配置作用的基礎(chǔ)，也是財務(wù)分析師行業(yè)存在的基礎(chǔ)。所謂基本面分析是與技術(shù)分析相對的一種股票投資分析方法，技術(shù)分析從股票的成交量、價格、達(dá)到這些價格和成交量所用的時間、價格波動的空間幾個方面分析走勢并預(yù)測未來，而基本面分析通過對決定股票內(nèi)在價值和影響股票價格的宏觀經(jīng)濟(jì)形勢、行業(yè)狀況、公司經(jīng)營狀況等進(jìn)行分析，評估股票的投資價值和合理價值，通過與股票市場價格進(jìn)行比較以形成買賣的建議。基本面分析主要包含宏觀經(jīng)濟(jì)分析、行業(yè)分析和公司分析三個方面，其中以對公司會計信息的分析為主。但現(xiàn)有的研究更多是考察了研究報告的投資價值，而缺少對財務(wù)分析師的信息收集能力、解讀分析能力的關(guān)注，尤其是解讀分析能力恰是財務(wù)分析師基本面分析能力的核心部分。

五、 未來財務(wù)分析師研究的方向

財務(wù)分析師的基本面分析能力是整個行業(yè)的立業(yè)之本，對財務(wù)分析師基本面分析能力的全面考察應(yīng)從信息源、分析過程和結(jié)果三方面對財務(wù)分析師提出要求，而不是僅僅考慮其研究報告結(jié)果的準(zhǔn)確性以及投資建議是否具有超額收益。然而，在實際操作時，按照這種界定對財務(wù)分析師基本面能力進(jìn)行考察會存在一些問題。第一，信息的獲取能力只能保證財務(wù)分析師能夠得到較好的信息支持，并不能保證必然產(chǎn)生準(zhǔn)確的盈余預(yù)測數(shù)字。并且，信息的獲取能力一般是指財務(wù)分析師對私有信息的獲取能力，而獲取私有信息的渠道往往是財務(wù)分析師的“機(jī)密”，因而很難對此進(jìn)行研究。事實上，國外一些券商的研究報告中常常主動附有“研究報告分析沒有利用任何私有信息”的特殊聲明，一些對我國財務(wù)分析師盈余預(yù)測的研究也認(rèn)為財務(wù)分析師對私有信息搜集不足，或者在預(yù)測中公開信息對預(yù)測正確性的價值超過私有信息（饒艷超、胡奕明，2004；方軍雄、洪劍峭，2007）。第二，對所獲取信息的解讀和分析是財務(wù)分析師的一種主觀思維和腦力勞動，無法對其進(jìn)行直接評價。第三，對于財務(wù)分析師發(fā)布的三個結(jié)果（盈余預(yù)測，股價估值以及投資評級），首先，單純考察財務(wù)分析師預(yù)測的這些價格數(shù)字是否準(zhǔn)確會忽視這些結(jié)果在多大程度上使用了信息，不能保證財務(wù)分析師不存在主觀臆測；其次，通過研究財務(wù)分析師發(fā)布的評級信息是否具有投資價值間接考察財務(wù)分析師基本面分析能力也存在一些問題，如前文所述，同樣存在財務(wù)分析師主觀臆測的可能。即便是通過廣泛的調(diào)查研究，也難以保證所搜集數(shù)據(jù)的真實性，因為倡導(dǎo)價值投資是財務(wù)分析師行業(yè)存在的最合理理由，財務(wù)分析師不會輕易承認(rèn)自己的研究結(jié)果不是基于基本面分析。因此，以這種方式評價財務(wù)分析師能力會誘使財務(wù)分析師放棄基本面分析，因為精明的財務(wù)分析師即使不通過基本面分析也能發(fā)現(xiàn)市場漏洞，并獲得超額收益，從而不能合理引導(dǎo)投資者理性投資行為，不利于資本市場發(fā)揮其優(yōu)化資源配置的作用。

既然按照本文對財務(wù)分析師基本面分析能力的界定進(jìn)行直接評價都存在一定的問題，不妨考慮轉(zhuǎn)換思維方式，對研究報告所涉及到的重要結(jié)果的信息含量進(jìn)行剖析。這些結(jié)果是否具有信息含量不僅能夠反映出財務(wù)分析師的解讀與分析能力，而且一定程度上還能夠反映出財務(wù)分析師為進(jìn)行盈余預(yù)測是否收集到充分的信息。在Sloan（1996）的經(jīng)典研究后，國內(nèi)外的其他學(xué)者的研究也表明盈余構(gòu)成之間存在持續(xù)性差異，而投資者難以對其區(qū)分，造成這種現(xiàn)象的主要原因就是投資者的專業(yè)知識、心理成熟度等自身的投資素質(zhì)較低造成的。那么，財務(wù)分析師作為該領(lǐng)域的專業(yè)人士能否意識到這種差異，并將這種差異從其預(yù)測的盈余數(shù)字中體現(xiàn)出來？這無疑為研究財務(wù)分析師盈余預(yù)測的信息含量乃至其基本面分析能力提供了一種較好的思路。目前，國外已經(jīng)有一些學(xué)者從中得到啟示，研究了財務(wù)分析師能否區(qū)分盈余構(gòu)成的持續(xù)性差異，而這一領(lǐng)域在國內(nèi)近乎空白。事實上，不僅僅是盈余預(yù)測，這種思路也可以順延到財務(wù)分析師預(yù)測的其他數(shù)字或建議。如果透過財務(wù)分析師發(fā)布的這些數(shù)字或建議的表面，能夠發(fā)現(xiàn)其中有關(guān)公司基本面的信息含量，可以認(rèn)為這些盈余預(yù)測數(shù)字在一定程度上是有效的。盡管這種方式同樣無法直接論證財務(wù)分析師在盈余預(yù)測的過程中是否使用了所獲取的信息，但是相對于機(jī)械地判斷研究報告的準(zhǔn)確性以及研究其投資價值，能夠更好地剔除財務(wù)分析師主觀臆測的影響。這是因為，財務(wù)分析師研究報告的信息含量更可能來自于財務(wù)分析師對信息的分析和判斷，而不是憑空猜測。而具有較高信息含量的研究報告意味著財務(wù)分析師更可能較多地使用了所獲取的信息。因此，在現(xiàn)有的條件下仍不失為綜合評價財務(wù)分析師基本面分析能力的一種較好的方式。

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基金項目：國家社會科學(xué)基金項目（項目號：12BGL032）。

作者簡介：季侃，浙江大學(xué)寧波理工學(xué)院管理學(xué)院講師，東北財經(jīng)大學(xué)管理學(xué)博士；戴文濤，南開大學(xué)商學(xué)院博士后。

收稿日期：2012—09—26。