流動性水平、流動性風(fēng)險對組合投資管理的影響分析

摘要：流動性、收益性和風(fēng)險性是金融資產(chǎn)的三大基本屬性，在目前的組合投資模型體系中始終貫穿著風(fēng)險和收益均衡的定價思想，卻忽略了流動性因素的影響。文章在對流動性及流動性風(fēng)險內(nèi)涵認(rèn)識的基礎(chǔ)上，區(qū)分流動性水平和流動性風(fēng)險的本質(zhì)差異及對組合產(chǎn)生影響的作用機理，為目前養(yǎng)老基金、保險資金等機構(gòu)投資者入市后流動性至上的組合管理理念提供決策的依據(jù)。

關(guān)鍵詞：流動性；流動性風(fēng)險；組合投資管理

一、 引言

Markowitz（1952）提出的均值-方差模型奠定了現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論的基礎(chǔ)，他首次將風(fēng)險定義為期望收益率的波動率，從而將投資管理的視角從僅考慮收益率的一維空間拓展到了關(guān)注收益和風(fēng)險均衡的二維空間。隨后Markowitz（1959）認(rèn)識到了在動態(tài)組合投資管理時由于面臨流動性成本的潛在沖擊而導(dǎo)致實際持有的組合與理論上的最優(yōu)組合有一定偏差，但由于流動性比較難以刻畫，他并沒有深入分析流動性對組合優(yōu)化的影響，而是認(rèn)為“雖然證券并非具有完美的流動性，但流動性卻是充分的，進行操作指令分析時不需要考慮”。而近年來諸多金融危機事件背后，流動性問題均成為爭論的焦點之一，而由于流動性不足所帶來的資產(chǎn)價格暴跌和整個金融體系的不穩(wěn)定，成為投資者投資管理時必須要考慮的因素。因此，深入分析流動性的本質(zhì)內(nèi)涵，不僅有助于投資者在組合管理中認(rèn)識和利用流動性，而且也有助于滿足投資者流動性風(fēng)險管理的需求。本文首先區(qū)分流動性和流動性風(fēng)險的內(nèi)涵，對流動性風(fēng)險的形成機理進行探討，從理論上分析流動性水平和流動性風(fēng)險對資產(chǎn)組合管理的作用。

二、 流動性和流動性風(fēng)險內(nèi)涵的認(rèn)識

1. 流動性的內(nèi)涵。在金融領(lǐng)域中，流動性是一個相對寬泛的概念，可以從宏觀、中觀和微觀三個層面來認(rèn)識。宏觀流動性一般指貨幣的供給；中觀流動性主要指金融市場的流動性；微觀流動性衡量的是金融資產(chǎn)在特定市場下與現(xiàn)金之間的相互轉(zhuǎn)換能力。在一定條件下，宏觀流動性和中微觀流動性之間是相互影響、傳導(dǎo)和轉(zhuǎn)化的。如東南亞金融危機中新興國家因宏觀流動性管理不善而帶來的中微觀流動性短缺導(dǎo)致了金融資產(chǎn)價格的暴跌，而美國次貸危機、歐債危機則由于中微觀的流動性不足而導(dǎo)致整個宏觀流動性的失控。由此可見流動性在整個經(jīng)濟金融體系中具有不可忽視的重要性。一般而言，對于投資者而言，雖然他們都關(guān)注市場或更高層面的流動性，但我們認(rèn)為他們更應(yīng)該關(guān)注不同金融資產(chǎn)個體的流動性差異，因為市場或更高層面的流動性不是單個投資者能夠提供和影響的，但不同金融資產(chǎn)的流動性卻可以直接影響到投資者的投資管理績效。因此，對于一個理性的投資者，在進行投資管理時往往會傾向于尋求組合的收益性、風(fēng)險性和流動性之間的均衡目標(biāo)，然而流動性不足卻常常是三者均衡被打破的導(dǎo)火索，因此，我們需要重視流動性在整個投資管理過程中扮演的關(guān)鍵角色。

我們重點以股票為例闡述對流動性內(nèi)涵的深層次理解。對于投資者而言，股票流動性的衡量標(biāo)準(zhǔn)主要在于當(dāng)投資者在特定時間段內(nèi)計劃買入或賣出某只股票時，能否以期望的價格迅速完成交易。現(xiàn)金和股票之間相互轉(zhuǎn)化的能力越強，交易成本越小，表明股票的流動性越好。實際上，流動性是與上市公司股票特征緊密相關(guān)的一種屬性，不同股票的流動性存在著系統(tǒng)性的差異，比如主板上市的公司股票流動性一般會優(yōu)于在中小板或創(chuàng)業(yè)板上市的公司股票。同時基于對流動性內(nèi)涵的認(rèn)識，可知股票的流動性不具有獨立性，其依附于交易過程，表征的是投資者對股票及股票所代表的上市公司的契約權(quán)利價值的認(rèn)識，滿足的是投資者買賣股票的交易需求，因此股票沒有流動性并不一定沒有價值，但股票有流動性一定有價值。

根據(jù)經(jīng)濟學(xué)的供求均衡原理，當(dāng)市場的均衡價格發(fā)生變化時，往往是由于商品的供求失衡。而股票價格的漲跌，往往是市場上信息的沖擊而使得股票估值出現(xiàn)差異，從而導(dǎo)致交易需求的產(chǎn)生，并由此提供了流動性。結(jié)合流動性的內(nèi)涵，流動性是一個時點概念，即在不同的時間點上計算的個股流動性會存在一定的差異，但若在沒有新的系統(tǒng)性沖擊的市場環(huán)境中，金融資產(chǎn)的交易需求不會發(fā)生太大變化，因此我們認(rèn)為金融資產(chǎn)的流動性也相對比較穩(wěn)定。基于此我們認(rèn)為將流動性分解為流動性水平和流動性風(fēng)險兩個概念可能更利于認(rèn)識流動性在組合投資中的作用，結(jié)合流動性水平作為證券自身的一種屬性，可以用一段時期間股票流動性的平均值來表示，而流動性風(fēng)險則是流動性變化的不確定性（姚亞偉，2009）。

2. 流動性風(fēng)險的內(nèi)涵。流動性風(fēng)險是與流動性相對應(yīng)的一個概念，依據(jù)流動性風(fēng)險的來源主要可分為外生流動性風(fēng)險和內(nèi)生流動性風(fēng)險，外生流動性風(fēng)險主要是由于外部信息沖擊所帶來的，屬于系統(tǒng)性風(fēng)險，投資者很難進行合理預(yù)期而進行控制；而內(nèi)生流動性風(fēng)險主要是由于交易過程中投資者的交易需求不能夠得到有效滿足而產(chǎn)生的風(fēng)險，投資者可以通過交易策略的改變來進行管理，屬于可控的風(fēng)險。因此我們在利用流動性風(fēng)險進行管理時，主要應(yīng)基于內(nèi)生流動性風(fēng)險，即從交易過程來認(rèn)識流動性風(fēng)險的內(nèi)涵。由于流動性依附于交易過程，流動性水平在一定時期內(nèi)具有一定的穩(wěn)定性并且可以用期間流動性的平均值來表示，那么我們就可以將流動性風(fēng)險定義為流動性相對于流動性水平的偏離程度，即流動性未來的波動相對流動性水平的波動率，這能夠有效的衡量流動性未來的不確定性和易變性。

在證券市場上，投資者一般都是流動性水平的接受者，投資者的多樣化交易需求為市場和證券提供了流動性。若沒有外部信息沖擊，投資者對證券估值分化不會存在較大差異，這樣投資者對證券的交易需求仍然是處于多樣化需求的狀態(tài)，不會帶來流動性的較大偏離；而若存在外部新的重大信息沖擊，將可能導(dǎo)致投資者對信息的判斷產(chǎn)生較大分歧，交易需求會出現(xiàn)明顯的增加。比如，以股票市場為例，在股票開盤前15分鐘，股票的成交量和價格波動相對于其他時間段明顯較高，這實質(zhì)上就是投資者基于非交易時間信息判斷帶來的估值差異而產(chǎn)生的交易需求的體現(xiàn)。若外部的信息沖擊對投資者的估值影響產(chǎn)生的預(yù)期一致時，此時多樣化的交易需求就被單一化的交易需求取代，證券的買方和賣方將出現(xiàn)極大不平衡，從而導(dǎo)致證券的流動性下降，此時投資者的交易需求很難得到滿足，為完成交易投資者不得不支付更高的買價購入證券或以更低的賣價出售證券，由此帶來價格波動的增加，流動性風(fēng)險也隨之急劇增加，流動性進一步惡化，最終導(dǎo)致金融市場的流動性水平在短時間內(nèi)大幅下降直至為零。在股票市場上，典型的現(xiàn)象就是由于漲跌停板制度的限制，若個股漲停（跌停），此時對于股票的買方（賣方）而言，流動性為零，而對于股票的賣方（買方）流動性則無窮好，想賣（買）股票的投資者很容易實現(xiàn)交易需求，而想買（賣）股票的投資者交易需求基本上很難實現(xiàn)。由此可見，流動性風(fēng)險的源頭主要在于外部的信息沖擊，這主要表現(xiàn)為相關(guān)政策、外部環(huán)境、事件等，而這些信息會給投資者帶來證券估值的變化，特別是那些對流動性水平要求相對較高的金融機構(gòu)，當(dāng)面對外部信息沖擊，會促使投資者為滿足組合整體的流動性需求而進行組合再平衡的管理，這將通過買入或賣出不同流動性的股票來實現(xiàn)。對于大規(guī)模資金的投資者，他們?yōu)檫M行流動性管理而進行的買賣行為可能會導(dǎo)致證券供求的嚴(yán)重失衡，股票價格很容易沿著一個方向趨勢變化，這會進一步影響到投資者持有剩余股票的價值從而產(chǎn)生新的交易需求。在這一階段，原本不相關(guān)的股票可能顯示出高相關(guān)性和變化的協(xié)同性，從而帶動市場價格全面下跌，為滿足風(fēng)險管理的需求，投資者不得不為滿足風(fēng)險約束條件而被動進行交易，從而引發(fā)新一輪的價格恐慌和流動性危機。在這種內(nèi)生變化機制下，一方面進行股票的變現(xiàn)大大增加了執(zhí)行成本，另一方面在操作的過程中，也將當(dāng)前在其投資組合中其他股票存在的流動性壓力擴散出去造成更大的流動性風(fēng)險（Lowenstein，2001）。從流動性風(fēng)險的形成分析，表面上是由市場投資者的內(nèi)在行為所引起的，但外部信息沖擊是處于主導(dǎo)地位的。

三、 流動性與組合投資管理已有研究評述

目前國內(nèi)外學(xué)者圍繞流動性內(nèi)涵、測度指標(biāo)、風(fēng)險補償方面的研究已相對比較成熟，但在對流動性水平和流動性風(fēng)險內(nèi)涵的區(qū)分方面研究相對較少，姚亞偉（2009）、楊朝軍和王靈芝（2011）較早的對相關(guān)概念進行了區(qū)分，分析了流動性水平與流動性價值、流動性風(fēng)險補償之間的內(nèi)在機理及并進行了實證研究。Lou和Sadka（2011）對股票的流動性水平和流動性風(fēng)險在資產(chǎn)定價方面的重要性進行了區(qū)分，他們通過實證分析證明了流動性風(fēng)險而不是流動性水平，可以解釋在2008年~2009年間的金融危機中的股票截面收益。同時他們還證明了持有流動性資產(chǎn)在金融危機中所遭受的損失并不比非流動性資產(chǎn)少，甚至在某些情況下比非流動性資產(chǎn)的損失還要大。這與Nguyen和Puri（2009）的研究結(jié)論不太一致，Nguyen和Puri的研究表現(xiàn)，通過對Pastor和Stambaugh（2003）選取的市場流動性因子進行調(diào)整，傳統(tǒng)的流動性水平仍然被定價，這與他們以前研究的市場流動性與資產(chǎn)定價的結(jié)果一樣，并沒有發(fā)現(xiàn)股票特征或者Fama-French因子會對影響股票收益的流動性水平?jīng)_擊產(chǎn)生決定作用，這意味著流動性水平比流動性風(fēng)險在資產(chǎn)定價中的影響更大，然而由于他們所選取的樣本區(qū)間是次貸危機剛剛爆發(fā)時的較短期間，這可能影響到他們研究結(jié)論的穩(wěn)定性。

不同股票流動性水平的系統(tǒng)性差異和流動性風(fēng)險的客觀存在，表明在均值—方差模型中假定流動性充足的條件是難以實現(xiàn)的，因此在組合投資管理中必須考慮流動性的影響。流動性對組合投資管理的影響主要通過三個階段來作用，即在組合構(gòu)建的個股選擇、動態(tài)組合再平衡及組合業(yè)績評估。在組合構(gòu)建的個股選擇階段，由于不同股票的流動性水平存在系統(tǒng)性差異，組合流動性水平的高低就取決于組合中不同股票的權(quán)重及不同股票的流動性水平，這將直接影響到組合構(gòu)建的成本；在動態(tài)組合再平衡階段，由于投資者對新信息的判斷或投資策略的變化需要對組合構(gòu)成進行重新的調(diào)整，在這個調(diào)整過程個股流動性水平和流動性風(fēng)險會直接影響到投資者的成本，從而影響到組合的績效；而組合的業(yè)績評估能夠?qū)ν顿Y人的管理整體績效進行測度，但事實上我們不能僅按照組合的期末凈值來對基金的業(yè)績進行直接評估，而是要在考慮流動性的基礎(chǔ)上剔除變現(xiàn)成本后才算是歸屬于投資人的真實業(yè)績。因此，流動性在整個組合管理過程中都發(fā)揮著不可忽視的作用。已有的將流動性引入到投資組合管理的文獻，主要是側(cè)重于理論分析，從資產(chǎn)定價的角度考慮流動性因素的影響。已有學(xué)者的研究主要可以分為兩個方面：一是引入流動性是否降低了投資管理的效率，這主要從期末財富效用的視角來進行研究，Tobin（1958）最早提出將流動性作為變現(xiàn)成本來考察對期末期望財富效用的影響，并據(jù)此進行最優(yōu)化投資選擇；姚亞偉等（2009）的研究則表明引入流動性并不一定降低期末財富效用。二是將流動性引入組合管理模型的方法，主要有Amihud和Mendelson（1986）、Jacoby（2003）等利用相對買賣價差比率作為流動性的度量指標(biāo)，提出了流動性調(diào)整的CAPM模型；Lo et al.（2003）提出從流動性過濾、流動性約束和基于流動性的效用最大化三個角度探討了引入流動性的組合選擇模型；Gonzdlez和Rubio（2007）引用了Lo等（2003）的思想，實證分析了流動性約束下的均值-方差-流動性模型和目標(biāo)效用函數(shù)最大化模型。針對流動性風(fēng)險的形成及對組合投資影響的研究，已有學(xué)者的研究觀點主要從不同投資者之間對信息的認(rèn)識偏差（如Barlevy Veronesi，2003）、做市商不能滿足較大流動性需求（如Morris Shin，2002）、交易者之間合作停止并轉(zhuǎn)為互相之間“掠奪性交易”而導(dǎo)致的市場流動性匱乏（Carlin et al.，2006）等角度展開分析。

四、 總結(jié)及建議

綜上所述，流動性在組合構(gòu)建前的個股選擇、組合動態(tài)再平衡管理和組合績效評估三個層面都發(fā)揮著不可忽略的作用。本文在區(qū)分流動性內(nèi)涵的基礎(chǔ)上，將流動性分解為流動性水平和流動性風(fēng)險，并對兩者在組合管理中的作用機理進行了比較分析，為在投資管理中進行流動性管理提供了思路。結(jié)合證券市場的實際情況，在運用流動性進行投資組合管理時，我們提出以下建議：

1. 將證券投資的收益分解為系統(tǒng)性風(fēng)險補償收益和交易風(fēng)險補償收益。系統(tǒng)性風(fēng)險補償收益主要是基于在證券的非交易時間，由于外部信息沖擊而對金融資產(chǎn)價格估值產(chǎn)生的瞬間沖擊（一般可以用開盤價相對于前一日的收盤價變化來衡量），這類風(fēng)險屬于系統(tǒng)性風(fēng)險，投資者能夠通過正常交易來影響，而且系統(tǒng)性風(fēng)險補償收益一般波動較大，投資者在對這種風(fēng)險進行管理時，只能通過對沖系統(tǒng)性風(fēng)險的方式(如利用股指期貨、融資融券等工具)，而不可能通過積極的投資管理來進行消除。而交易風(fēng)險補償收益則是在交易時間內(nèi)由投資者交易行為而形成的收益，這部分收益能夠直接體現(xiàn)股票流動性的作用，在此階段投資者可以根據(jù)不同證券的流動性水平、流動性風(fēng)險，通過積極的投資管理來實現(xiàn)流動性—收益—風(fēng)險三者的均衡。

2. 將流動性因素直接作為約束條件引入到均值-方差模型是在投資組合管理中運用流動性的簡單有效方法。由于個股的流動性水平與公司屬性相關(guān)，因此不同個股的流動性水平之間存在著系統(tǒng)性的差異，如果以組合中不同個股的權(quán)重為權(quán)數(shù)，組合的流動性就可以表示為組合中不同個股流動性水平的加權(quán)平均和，可以反映組合整體滿足交易需求的能力。在這里，我們并沒有考慮將流動性風(fēng)險考慮到組合的投資管理過程中，原因主要在于：結(jié)合組合流動性的內(nèi)涵，組合的流動性風(fēng)險就可以表示為組合整體流動性變化的不確定性，由于組合中不同個股流動性變化的方向不確定，就類似于組合中不同個股價格變化的方向不確定。因此組合投資的過程不僅分散了組合收益波動風(fēng)險，同時也分散了組合的流動性風(fēng)險，這使得組合的流動性風(fēng)險和收益波動風(fēng)險因遵循相同的分散化原理而高度相關(guān)，因此僅引入收益波動風(fēng)險即可較好表征組合的風(fēng)險。在均值—方差模型中引入組合流動性水平約束，有利于在控制組合一定流動性水平下去進行風(fēng)險—收益的均衡，這也與目前養(yǎng)老基金、保險資金等對投資組合流動性要求相對比較高的機構(gòu)投資者提供了一種組合優(yōu)化的方法。

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基金項目：國家自然科學(xué)基金項目（項目號：71103121）和上海市教委重點課題（項目號：12ZS125）資助。

作者簡介：楊朝軍，上海交通大學(xué)安泰經(jīng)濟與管理學(xué)院教授、博士生導(dǎo)師；姚亞偉，上海師范大學(xué)金融學(xué)院講師，上海交通大學(xué)經(jīng)濟學(xué)博士。

收稿日期：2012-04-16。