創業板存在應計異象嗎？

摘要：創業板的推出對我國經濟的改革轉型和結構調整具有戰略意義。文章從應計異象著眼，探討創業板公司的會計信息與其股價之間的關系。研究發現：第一，我國創業板公司并不存在明顯的“應計異象”，與國外資本市場不同；第二，以應計項目為依據設計的投資策略不能獲得顯著為正的超額收益。這說明創業板投資者能識別其盈利中不同組成部分的含義，市場有效程度有所改善。

關鍵詞：創業板；應計異象；超額回報；投資策略

一、 文獻綜述和研究假設

1. 文獻綜述。Sloan（1996）發現，在美國資本市場上投資者不能完全區分凈利潤中應計部分和凈現金流在未來盈利持續性方面的差異，因而公司年報中的會計應計項目（Accruals）與其未來股票收益負相關。并且，利用這種關系構造的投資組合策略可以獲取10％左右的超額回報。這一現象被后續研究者稱為應計異象（Accrual Anomaly），并進行了更深入的研究。LaFond（2005）和Shivaram（2007）研究了其他國家和不同制度下的資本市場，發現應計異象在各國市場中普遍存在。Richardson等（2005，2006），對應計項目按可靠性進行了進一步分類并發現是可靠性較低應計項目的低持續性導致了市場定價偏差。Dechow和Ge（2006）發現，在存在高應計的公司中盈余比現金流更有持續性，而在低應計的公司中正好相反，并把這種現象歸因于特殊項目。Cohen和Lys（2006）以及Dechow 等（2008）將應計異象和外部融資異象聯系起來，并認為應計異象超過了后者。

近年來，我國也相繼出現了研究應計異象的相關文獻。劉云中（2003）以1998年～2000年的數據為樣本，發現應計項目的持續性低于現金流的持續性；但相應投資策略僅獲得3%的超額收益。李遠鵬、牛建軍（2007）在應用Misnkin（1983）的理性預期模型時沒有發現應計異象，但在剔除虧損公司后則出現了顯著的應計異象。他們認為全樣本投資策略沒有出現應計異象的原因在于，退市制度使得許多虧損公司在當年利用應計項目“洗大澡”。彭韶兵、黃益建（2007）以2001年～2004年所有A股公司為樣本進行研究，未發現明顯的應計異象。姜英兵、張爽（2010）比較了新會計準則實施前后的情況，發現舊準則下以應計項目為基礎的投資策略能獲得較高的超額回報，但新準則施行后的第一年應計異象并不存在。可見，上述研究沒有就我國應計異象存在的穩定性達成完全共識，而且主要針對的是全部上市公司。

創業板設立后，相關的實證研究也不斷涌現。研究領域主要有創業板IPO抑價的影響因素，如游達明、曾蔚（2012）；創業板公司成長性，如宋鵬、黃倩（2012）等；創業板公司績效，如周佰成等（2011）。但是，關于創業板公司會計信息與股價關系的研究比較少見，本文試圖以應計異象為切入點彌補這方面的缺陷。

2. 研究假設。創業板公司財務報告中的會計信息是以應計制為基礎的，因而凈利潤當中包含了許多沒有實際現金收支的應計項目，比如各種應計收入、攤銷和資產減值損失等。這些項目在盈利質量或者盈利持續性方面與實際現金流是不同的。對于有較多應計項目的公司，如果市場不能識別應計部分與實際現金流在預測未來現金流量方面的差異，就會“功能鎖定”于當期凈利潤，進而高估未來盈利和股價。從統計上看，存在較高當期應計項目的公司在下期就會出現負的股票收益率，即產生應計異象。另一方面，我國的各層次資本市場經過多年的發展，隨著機構投資者比重的擴大，市場參與者的理性程度也在改善；各方面制度建設的完善同樣有助于提高市場的有效程度。如果市場能“理解”凈利潤中應計部分和經營現金流的差異，股票定價就不會出現系統性偏差。就此，本文提出以下原假設——

假設1：創業板公司股票超額回報與其上期應計項目之間沒有負相關關系，即不存在“應計異象”。

如果上述假設在統計上被推翻，即能證明創業板公司存在“應計異象”。

假定創業板公司確實在總體上存在應計異象，那么當期有較高應計項目的公司股價就存在系統性高估，這種高估在下期的經營成果公開后會得以反轉。以此為依據，預先買入低估的股票賣空高估的股票，到下期平倉應該能夠獲得超額回報。另一方面，如果市場充分有效，能夠“理解”凈利潤中各個組成部分的不同經濟含義，那么創業板公司的市場定價就不會有暫時性的偏差，從而不存在上述套利機會。據此，本文提出原假設2——

假設2：以應計項目為依據的創業板公司投資組合策略不能得到超額收益。

如果上述原假設被推翻，即證明根據應計異象設計的套利策略均能獲得超額回報。

二、 樣本選擇和研究設計

1. 樣本選擇。本文選取的所有樣本數據都取自銳思數據庫（RESSET），采用SPSS軟件進行統計分析。由于構造投資組合計算投資收益率需要至少兩期的數據，因此本文選擇在2010年4月30日年報披露截止日前上市的創業板公司作為研究對象。在剔除了信息缺失的公司后，共有78家樣本。樣本公司使用的財務報告全部是以新會計準則為基礎編報的。在所有樣本中也不包括金融類公司。

2. 研究設計。

（1）多元回歸模型。為檢驗假設1，采用多元回歸方法檢驗創業板公司的股票超額回報與其應計項目之間的關系。回歸模型如下：

被解釋變量RET為累計超額報酬率，分別使用兩種方法計算。第一種方法是資本市場實證研究中經常使用的累積超額回報率（CAR），即先以個股月收益率計算扣除等權平均市場回報后的月超額報酬率，然后逐月累加得到當年的累積超額回報率。它是事件研究法中反復運用的方法，但缺點在于在計算年報酬率時沒有考慮再投資的影響。第二種方法采用購買并持有到期超額回報率（BHAR），即先分別按月復利計算個股年收益率和等權平均市場年收益率，再將兩者相減得到購買并持有到期超額回報率。這種方法考慮了資金的時間價值，彌補了第一種方法的缺陷，但也可能夸大超額收益。

解釋變量ACC為應計項目，使用財務報告中的凈利潤減去經營活動現金流量后的差額來替代，同時除以年末總資產來消除規模因素的影響。這樣，應計項目包括了創業板公司營運活動中除現金流量以外對凈利潤構成影響的所有項目，既包括正常應計項目也包括因采用各種盈余管理手段而產生的異常應計項目的影響。如果存在應計異象，則回歸系數 應顯著為負。

本文選擇LEV、BM和SIZE作為控制變量，分別代表資產負債率、賬面市價比和公司規模，用于控制其他風險因素對超額回報的影響。LEV等于創業板公司年末總負債除以總資產；BM等于創業板公司年末凈資產除以下年4月末市值；SIZE等于創業板公司下年4月末市值的自然對數。其中，計算市值時分別使用公司總市值和已上市流通市值兩種方法進行計量。

（2）套利投資策略。為了檢驗假設2，參照國內外相關研究中的方法，以應計項目比重大小為依據構建套利投資組合并觀察投資收益率。先把所有創業板公司按應計項目比重從小到大分成5組，在第一年年報披露截止日買入應計最小組作多頭，賣空應計最大組做空頭。同時，保證多頭組合投資額和空頭組合的融資額相等，這樣就構建了總資本成本為0的套利投資組合。到第二年年報披露截止日再賣出多頭組合，買入空頭組合平倉；多頭組合和空頭組合的投資收益率之差就是該套利投資策略的總收益率。如果應計異象明顯，則總收益率應顯著大于0。

三、 實證結果

1. 描述性統計。將創業板公司按應計項目比重分組后，各組樣本的解釋變量和控制變量均值描述性統計見表1。

如表1所示，從第一組到第五組應計項目占總資產的比重逐漸增加，所有應計項目比重的均值為0.0162。隨著應計項目的增加，賬面市價比、資產負債率和市場規模的變動都沒有表現出正向或負向的單調性。

2. 多元回歸分析。反映超額回報（CAR或者BHAR）和應計項目（ACC）關系的多元回歸統計結果見下表。模型1與模型2分別以總市值和已上市流通市值為基礎計算控制變量。

從表2的回歸結果可知，兩種超額回報的計量方法對研究結論影響不大。不論是以CAR還是BHAR為因變量，創業板公司股票超額回報與其應計項目比重的回歸系數都小于0，但是均沒有達到顯著性的水平。因此，研究結果無法推翻前述研究原假設1，即創業板公司的股票超額收益與其應計項目之間沒有統計意義上顯著的反向相關關系，不存在明顯的“應計異象”。模型各變量的方差膨脹因子都較小，說明沒有多重共線性問題。另外，模型結果還說明所選擇的控制變量也都無法解釋創業板公司的超額回報。

為檢驗以上結論的穩健性，本文采用總市值加權平均和流通市值加權平均的方法重新計算CAR并重復上述研究，結果相關關系和顯著性結論基本相同。所以，能夠驗證以上研究結論即創業板公司不存在明顯的應計異象。①

3. 投資組合策略。研究期間創業板公司各投資組合的收益率和投資組合策略的總收益率見表3。

由上表所示的投資組合策略結果可知，各投資組合中的股票收益率均顯著為負，體現出整體下跌的趨勢，與整個創業板指數的走向基本一致。隨著應計項目比重的提高，各組股票的收益率沒有體現出單調性，研究期間投資組合策略獲得的超額收益率為-0.054 0（-0.034 2），且都不顯著。這說明，研究結果不能推翻上述原假設2，即以創業板公司應計項目為依據設計的投資組合策略不能“戰勝”大盤，無法獲得顯著為正的超額收益。

為驗證結論的穩健性，本文采用總市值加權平均和流通市值加權平均的方法重新計算CAR并重復上述研究，結果也都無法獲得顯著為正的超額收益。因而，可以接受上述關于研究假設2的結論。

四、 結論

本文以我國創業板2010年4月末前上市的公司為研究對象，以應計異象為切入點，分析了創業板公司的財務會計信息與其股價行為之間的聯系。經過實證研究，得到以下結論：（1）在樣本期間，創業板公司的應計項目比重與其股價超額收益率之間沒有統計意義上顯著的負相關關系，所以統計結論說明創業板不存在國外資本市場上普遍存在的“應計異象”。（2）研究期內創業板整體股價下跌，而以應計項目為依據構建的投資組合策略無法“跑贏”大盤，不能獲得顯著為正的超額收益。以上結果說明，從樣本期間看，一方面創業板投資者并沒有僅僅“功能鎖定”于凈利潤，而是能夠區分應計項目與實際現金流對企業未來業績的不同影響，市場的有效程度有所提高；另一方面，創業板的股票業績受市場整體系統風險的影響更大，僅利用會計信息進行投資無法獲得超額回報。

本文的研究局限在于，由于研究數據的限制，只使用了較早上市的前78家創業板公司一年的數據進行分析，所得出的結論可能還不夠穩健，有待進一步的后續研究加以改善。

注釋：

①限于文章篇幅，本文沒有提供說明穩健性分析統計結果的相關表格。

參考文獻：

1. Shivaram Kajgopal. The accrual anomaly： international evidence. The Accounting Review， 2007，82（1）：169-203.

2．Dechow， P.M. W. Ge. The persistence of earnings and cash flows and the role of special items： implications for the accrual anomaly. Review of Accounting Studies，2006，（11）：253-296.

3．宋鵬，黃倩.我國創業板上市公司成長性測量. 財經科學，2012，（1）.

4．游達明，曾蔚.創業資本對創業板IPO 抑價度影響的實證研究.北京工商大學學報（社會科學版），2012，（3）.

5．Zach T. Inside the accrual anomaly. United States， New York. The University of Rochester，2003：117.

6．Ryan LaFond. Is the accrual anomaly a global anomaly? Working Paper， Massachusetts Institute of Technology，2005.

7．姜英兵，張爽.新會計準則與應計異象.經濟管理，2010，（11）.

8．周佰成，秦江波，張倩.基于EVA方法的創業板上市公司績效評價探討.現代財經，2011，（12）.

9．劉云中.中國股票市場對會計盈余和會計應計信息的反映.中國軟科學，2003，（1）.

10．李遠鵬，牛建軍.退市監管與應計異象.管理世界，2007，（5）

作者簡介：林華，上海理工大學管理學院講師，上海財經大學會計學博士。

收稿日期：2012-08-20。