私募股權基金的最新研究進展和述評

摘要：隨著經濟一體化和金融創新的發展，私募股權基金已經成為一種全球性的金融現象。針對這一新興權益投資方式，文章首先介紹了私募股權基金的界定和內涵，然后系統回顧了私募股權基金的理論演進，最終對于現有研究的理論貢獻和不足進行了簡要述評。

關鍵詞：私幕股權基金；理論演進；述評

一、 私募股權基金（PE）的界定和內涵

私募股權基金（PE）作為一種作為對私有非上市公司的權益性投資，是經濟發展和金融創新的產物，興起于美國。最早的私募股權基金可以追溯到1946年成立的美國研究與發展公司（ARDC），創立初衷是始于對一些科技型創業企業提供融資支持，通過股權投資的方式，幫助許多科技型創業企業克服了融資障礙，并通過企業成長后的股權退出而獲取投資收益。隨著全球金融管制放松及創新加快，私募股權基金的發展更為迅猛，一方面私募股權基金的范圍從傳統歐美國家向世界其他國家和地區擴散；另一方面私募股權的投資對象也從最初的科技型中小企業向礦業、能源類等傳統性企業滲透。由于私募股權基金的發展方興未艾，學者們對其的定義也是多樣的。

結合國內外學者關于私募股權基金的定義，本文把私募股權基金定義為以非公開的方式向少數機構投資者或個人募集資金，主要對非上市交易的企業股權進行權益性投資并通過退出而獲利的私人募集股權資本。主要包括風險投資、收購基金兩種類型。

二、 私募股權的理論演進

1. 私募股權基金理論的誕生和發展。對科技型創業企業提供融資支持是私募股權基金創立的初衷，因此最早的私募股權基金往往是以風險投資（Venture Capital，簡稱VC）的形式存在。對于風險投資的學術探討始于20世紀70年代，但研究數據的獲取難度也造成該領域最初進展相對緩慢。根據Gompers and Lerner（1999）的觀點，風險投資被定義為專注于對私人持有的高成長企業的股權或股票進行投資的資本基金。在風險投資領域，最初的研究集中在風險投資的投資及退出過程、風險投資決策及風險投資家等幾個領域（楊旭才，2008）。

隨著全球經濟的發展和金融資本擴展的需要，風險資本這種專注于早期科技創業企業投資的私募股權形式難以滿足私募股權基金的發展，伴隨著全球并購活動的日趨密集，收購基金（Buyout Fund）這種新的私募股權基金形式開始盛行。

收購基金是專門從事收購業務的私募股權基金，在交易中通常采取杠桿收購（LBO）或管理層收購（MBO）等多種形式（Scholes， et al.，2009）。

根據Masulis and Thomas（2009）的研究，在20世紀80年代興起的第一次并購浪潮中，收購私募股權基金開始顯露身影，而到了2003年～2007年的第二波并購浪潮時，收購基金更為盛行，但遭遇到隨之而來的金融危機后，大量的并購交易被暫停或取消，收購基金規模驟減。

在世界范圍內，私募股權基金管理的資本約為1萬億美元，其中約2/3為收購基金類型，投資杠桿規模一般為3倍～5倍。在本世紀初的高峰年，這些收購資金主導或參與了1/4的全球合并和收購（MA）活動（Metrick and Yasuda，2010）。

收購基金一般為獲得收購目標的控股或較大比例股權，往往采取杠桿收購等融資手段，并通過獲取董事會席位來保障決策權利和未來收益。針對收購基金，目前的研究熱點主要有：（1）收購基金能否給被收購企業帶來經營能力和業績等方面的正向影響？（2）收購基金通過更有效運用被收購企業資源或剝離不良資產能否帶來更好的企業績效？（3）收購基金對被收購企業公司的員工利益的影響是積極還是消極的？（Wood Wright， 2009）。

2. 私募股權基金的研究體系和主要問題。由于私募股權基金處于一個交叉研究領域，不同學者對于私募股權研究的視角多樣，研究內容也較為豐富，但系統梳理已有國內外研究文獻后，可以把現有的研究體系劃分如圖1所示。

（1）融資及退出模式研究。

①私募股權基金的融資。私募股權基金的發起和融資是整個運營過程的起點。該過程中需要作為普通合伙人的管理團隊向潛在投資者發起私募邀約，投資者認可管理團隊及其投資規劃并簽訂投資承諾書后才能完成。

Sahlman（1990）對于風險投資型私募股權基金的主要組織方式進行了系統研究，并指出雖然風險投資存在大型銀行及企業的控制公司、小型投資公司及私人有限合伙企業等多種模式中，但是其中最為常見的就是有限合伙形式，占據了總量的2/3以上。在融資的過程中，風險投資公司充分利用聯合更多的一般投資者而獲取資源的集合，分散風險。該種融資模式也為并購基金、發展基金等其他私募股權基金普遍采用。

在私募股權基金的融資階段而言，考慮到投資者和管理者之間的契約關系實質，因此最為核心的問題就是如何有效劃分兩者之間的利益及權利義務安排。針對該領域，也有很多學者給出了自己的研究成果（Heinkel，1994；Litvak，2004）。

②私募股權基金的退出。私募股權基金的核心是通過成功的項目退出來實現收益，因此退出機制是至關重要的一環，一方面通過資金收回保證了后續私募投資的持續進行；另一方面也使得具體投資項目得以量化評估。（A）在私募股權基金退出時機方面，基金期限約束、投資項目持有期限、外部市場環境、項目的生命周期及增持潛力、新投資機會、基金流動性需求等都是必須考慮的因素；（B）渠道上，公開上市（IPO）、場外出售、管理層回購、基金二級市場和投資損失核銷都是常見退出模式（王燕輝，2009）。

私募股權一般成立時就明確約定存續周期，因此也對投資項目的退出時期有著相應的周期約束，一般通常為3年～5年。私募股權投資實現收益的重要渠道就是依賴良好的退出機制，因此在對目標企業進行初始投資時，如果無法預見所投資公司能在基金存續周期內上市或出售，私募股權基金的管理人將放棄對該項目的投資（Gompers Lerner，2004）。

對于私募股權投資退出最為系統的研究來自于Povaly（2007），他在對前人的研究文獻進行梳理后，提出眾多該領域的文獻主要聚焦在四個方面：（A）關于退出路徑的研究，并分析了該領域成為研究熱點的根源；（B）聚焦在退出時機、路徑及具體過程的相關研究；（C）詮釋私募股權退出的理論依據；（D）與私募股權其他領域的交叉研究，如涉及契約關系等。

（2）投資決策和績效研究理論。

①私募股權投資決策研究。私募股權基金雖然不可能像很多跨國公司那樣秉承長期投資的理念，但是相比對沖基金等單純金融玩家而言，仍然更為長遠視角的看待投資機會（Robertson，2009）。由于私募股權投資通常投資一個項目的持有周期為3年～7年，其中一半以上會超過五年，因此項目的投資決策成為成功私募股權基金的一個重要環節。Ljungqvist和Richardson（2003）研究表明私募股權基金的投資收益率跟擁有的投資機會的多少成正比，而跟投資中的競爭程度成反比，這一結論也得到其他學者的實證的支持（Dille and Kaserer， 2009）。

一般而言，私募股權投資過程并非單一性決策，而通常表現為多階段決策過程，貫穿從項目篩選直至最終投資退出的完整過程。因此不同階段下，私募股權投資家的決策原則和方式也存在較大差異。Tyebjee和Brunop（1984）提出了私募股權基金的一般決策過程，它分為啟動交易、項目篩選、項目評估、建立投資契約、投資后監督管理五個部分，這一研究成果也得到了其他學者的普遍認同（Roberts，1991；Povaly，2007）。在采取多階段投資決策過程中，私募股權基金投資家們往往把初始的材料評估、所投資企業企業家的當面考察、及投資前的全面盡職調查與評估都分開獨立實施。

②私募股權投資績效研究.私募股權基金的從誕生以來的快速發展很大程度上應歸功于其帶給出資人和管理團隊的良好收益回報（Kaiser Westarp，2010）。

有學者在不同類型私募股權基金的收益對比研究中發現收購私募基金的投資收益率普遍要高于風險投資類型的收益率，而造成這一現象的原因跟兩者所投資企業的成熟度和風險系數有密切關系（Gompers Lerner，2000）。作為一種股權投資方式，還有學者把私募股權投資的投資收益與股票市場的平均投資收益進行對比，在對這些研究的梳理中，Gottschalg （2007）發現缺乏明顯的數據支持私募股權投資的收益率高于股權市場投資收益率，而這也顛覆了我們通常的直觀認識。

Kaiser和Westarp（2010）的研究還發現并不是所有的私募股權投資都能夠給出資人帶來最終收益，按照可統計的數據，其中有1/4左右的私募股權基金的收益為負值。造成部分私募股權基金的投資損失的直接原因是所投資企業的失敗，而這也跟市場及企業信息的高度不確定性是具有內在一致性的。

（3）私募股權投資中的契約關系及治理研究。考慮到私募股權基金的組織形式，本質上私募股權出資人（LP）與投資家（GP）、私募股權投資家與所投資企業企業家均構成明確的委托代理關系。因此，對該領域的研究也是私募股權基金研究的一個熱點領域，甚至有學者提出委托代理問題是私募股權基金研究的總體框架（Povaly， 2007）。

針對該問題較早的研究來自于Spremann（1990），他提出道德風險、逆向選擇等常見的委托代理問題也適用于私募股權投資基金，私募股權投資中的代理人在存在不對稱信息及非完全信息契約的情況下，往往會利用自己的信息優勢采取對自己有利的行動而損害委托方的正當利益。在此研究基礎上，Kut和Smolarski（2006）進一步提出不僅私募股權委托代理風險，并且私募股權投資決策管理問題都是植根于不對稱信息，因此針對委托代理問題的有效解決是降低私募股權基金投資風險的基礎，也是成功投資決策和公司治理的前提。

三、 簡要評述

1. 現有研究的理論貢獻。

（1）在研究視野上的突破。私募股權基金作為金融深化和科技創新相結合的一個產物，雖然從最早的風險投資算起已經有了幾十年的發展歷史，但是就理論研究而言，仍然方興未艾。

研究視野的突破首先體現在研究對象上，傳統風險投資研究主要集中在對創業企業上，并且在很長的一段時期內把風險投資等同于私募股權投資，這種狹義的研究視野隨著收購基金等新型私募股權基金形式的出現也得到了擴展，（Wood Wright，2009）。作為一個在國際金融系統投入資本或債權而換取公司股份從而在未來通過退出而獲益的商業行為，私募股權基金的觸角和影響早已超出了單純的科技創業企業融資領域，（Robertson，2009），再考慮到杠桿收購（LBO）、聯合投資等新的投資模式的出現，也使得研究的主要框架在私募股權投資家與所投資企業企業家之間委托代理關系治理的基礎上逐步整合了私募股權出資人與投資家關系治理、聯合投資模式私募股權投資家之間的關系治理等新研究領域領域（Povaly， 2007），同時合約理論（Contract Theory）、動態博弈、比較制度分析等新的學科理論的應用也豐富了私募股權基金研究理論基礎。

（2）交叉領域研究的深化。原有的私募股權基金領域的研究主要是從創業學延伸出來的一個研究子領域，但隨著私募股權本身的發展和研究的深入，該問題吸引了公司金融（Corporate Finance）、公司治理（Corporate Governanc-e）、合約理論（Contract Theory）、博弈論（Game theory）等不同領域學者開始加入研究，同時由于收購基金等新型私募股權基金形式的出現，私募股權基金的研究也不再停留在創業融資及投資家與企業家委托代理關系的研究范疇，特別是最近私募股權基金如何創造價值及對所投資企業公司治理結構的影響都成為新的研究熱點，而對此類問題的研究需要使得行為金融、公司治理、比較制度分析等多學科知識和博弈、案例等研究方法也逐步被一些學者引入和采納。通過對一些私募股權基金及其投資企業的個體特征的系統考察，才有可能深入探究私募股權基金投資行為中各利益主體的戰略、決策及行為。

2. 現有研究的不足和展望。由于私募股權基金本身的快速發展及問題復雜性，現有的研究仍然存在一些盲區和難題有待解決。

（1）私募股權基金的整合性研究尚待深入。通過回顧已有的私募股權基金領域的研究成果，可以發現大多數的私募股權基金研究往往聚焦在如退出模式、多階段投資決策、未來控制權設計等某一具體的私募股權基金問題進行研究（Heinkel，1994；Litvak，2004；Povaly，2007），而對于私募股權基金類型、運作模式及價值創造的系統研究較為罕見。這一現狀的根源來源于私募股權基金本身仍是個內涵豐富而又不斷發展創新的事物，多學科交叉的特性又使得很多學者僅是立足于自身的研究領域聚焦研究問題。以上問題雖然為學者們所共識，但目前還缺乏為大家所一致接受的分析框架和整合研究，這也是制約現有私募股權基金研究深入的最大因素。

（2）針對發展中國家的私募股權基金研究有待加強。由于私募股權基金發端于美國，并逐步擴展到歐洲等發達國家。作為一種主要依賴IPO退出獲益的股權投資方式，由于經濟發展和資本市場繁榮程度的因素，私募股權在一段相當長時期內未涉足發展中國家及其企業。但隨著經濟全球化和世界金融市場一體化趨勢的加強，新興市場國家的私募股權基金活動也逐步興盛。考慮到我國處于經濟轉型和制度變遷的現實背景下，引入制度理論的視角，才能更為有效的探究傳統理論對我國私募股權基金的適用性及其他特質因素，而這也是目前基于歐美發達國家私募股權基金研究的盲點。

參考文獻：

1. 朱奇峰.中國私募股權基金發展論.廈門大學博士論文，2009.

2. 王燕輝.私人股權基金.北京:經濟管理出版社，2009.

3. 楊旭才.中國創業投資的資金來源與委托代理問題研究.天津大學，2008.

4. Metrick， Yasuda. The Economics of Private Equity Funds. The Review of Financial Studies，2010，23（6）：2303-2341.

5. Scholes， L.， M. Wright， et al. Family-Firm Buyouts， Private Equity， and Strategic Change.Journal of Private Equity，2009，12（2）：7-18.

6. Poterba J.How burdensome are capital gains taxes? Evidence from the United States.Journal of Pubilc Economics，1987，（33）：157-172.

作者簡介：黃培清，上海交通大學安泰經濟與管理學院教授、博士生導師；蔣悅偉，上海交通大學安泰經濟與管理學院博士生。

收稿日期：2012-07-18。