風險投資合同研究綜述

摘要：風險投資合同理論是現代金融合同研究理論的重要研究領域。面對風險投資行業的高風險和高不缺定性，風險投資者需要選擇適當的合同來實現對現金流權利和控制權的分配，對企業家和風險投資者進行激勵，以實現經濟價值最大化。文章重點評述了風險投資合同的相關理論和實證研究成果，指出了未來的研究方向。

關鍵詞：風險投資合同；控制權理論；風險投資理論

對風險投資合同的研究包括理論研究和實證研究。在風險投資理論研究方面強調的是合同對現金流和控制權的分配。對控制權的研究來源于不完全合同理論，研究不同類型的合同如何影響控制權。而對現金流的研究來源于傳統公司金融理論與風險投資的結合，被稱為風險投資理論。這種理論使用機制設計的原理，通過建立雙邊道德風險模型，尋找不同條件下的最優融資合同。風險投資合同的實證方面，主要針對風險投資合同的條款以及不同國家和地區的風險投資合同差異。

一、 風險投資合同的理論研究綜述

1. 控制權理論。Aghion和Bolton（1992）的研究是控制權研究中的開山之作。Aghion和Bolton模型強調的是企業控制權的動態變化：債券和股權的區別，不僅僅在于收入和稅收的不同，更決定了控制權分配的不同。這篇文章的意義在于——（1）提出了控制權分配在風險投資中的重要性。企業家和風險投資者在公司退出方式上存在矛盾，誰具有退出策略決策的控制權是問題的關鍵。如果雙方能夠預測、談判以及描述未來發展中所有可能發生的情況，合同就可以相應的進行調整。不幸的是，金融合同本質上就是不完全的。這種合同的不完全性意味著如果不能決定未來要選擇哪種行動，就要找到一種控制權的分配方式，將選擇行動的權利交給某一方。（2）指出了風險投資者和企業家之間利益沖突的來源：私人收益。私人收益指的是締約雙方中一方獲得的一種收益無法和另一方分享。這通常指的是貨幣收益之外的部分，包括作為CEO的優越地位和豪華辦公環境。而投資者通常只關注貨幣收益，這樣雙方都有可能為了自己利益的最大化而做出無效的決策，因此，控制權的分配可以體現出價值。（3）提出了控制權的條件分配方式。在公司運營良好的時候，由企業家控制；而在公司運營不好的時候，有風險投資者控制。Aghion和Bolton認為，實現這種控制權轉移的金融工具，就是債券。不過在實際操作中，起到這種作用的是可轉換優先股。

Berglof（1994）考慮的是一個企業家在0時刻向風險投資者融資，并準備在2時刻將公司出售給第三方買家的模型。他選擇了6種不同的融資合同進行比較，包括無投票權企業家控制的股權融資，風險投資者控制的股權融資，聯合控制的股權融資，純債權融資，可轉換債券融資，債權與股權的混合融資。他發現，純股權或是純債權都不能保證擁有控制權的一方做出正確的決策。效果最好的是可轉換債券，在好的時候把控制權分配給企業家，而在不好的時候分配給投資者。此外，債券和股權的混合融資方式也可以實現類似的效果。控制權決定了投資者和企業家談判時的議價能力。

Black和Gilson（1998）的研究提出了控制權轉移的方式。他們指出IPO不僅僅實現了風險投資的退出，更重要的是控制權發生了從風險投資者向企業家的隱形轉移。因為風險投資者在投資時會得到控制權，包括確定的董事會席位，特定否決權等，這些特權在IPO之后都會消失。投資者持有的可轉換證券會轉換為普通股，擁有的只是股份的投票權，而這些投票權也會隨著未來的不斷減持而變弱。IPO使得控制權從風險投資者手中轉移到企業家手中，這成為了貨幣激勵之外IPO對企業家的另一個激勵。而這種控制權的轉移不會寫入合同，是一種隱性的轉移，會隨著IPO的進行而自然完成。

Hellmann（1998）研究了風險投資者擁有的一種重要的控制權——替換CEO的權利。盡管風險投資者和企業家都愿意為企業的發展增加價值，但是某些時刻，雙方在發展的方向上還是存在分歧。Hannan，Burton，和Baron（1996）發現在企業發展的頭20個月中，創始人不作CEO的比例是10%左右，在發展到40個月的時候這一比例上升到40%，80個月的時候替換比例高達80%。這種替換的情況很多時候是由風險投資者發起的。為什么企業家要把這么多的控制權給予風險投資者，而自己沒有得到任何保護？答案很簡單，企業家在簽訂合同的時候沒有其他的選擇，只能接受這種極端的條件。風險投資者認為，如果沒有替換管理者的權利，他們的投資回報率不能得到保障；那么對企業家來說，要么拒絕融資，要么接受然后放棄控制權。風險投資者需要得到控制權，來保證自己尋找到的職業經理人可以接管企業。否則，尋找工作是無用功。而企業家在不做CEO之后需要得到金融補償來彌補自己私人收益的損失。雙方會確認替換CEO帶來的整體凈收益來決定最優合同的內容。CEO的替換會在以下情況出現時更容易發生：（1）職業經理人管理下的盈利能力更強；（2）企業家的盈利能力不強；（3）企業家的私人收益較小；（4）風險投資者有較強的議價能力。

Dessein（2005）將Aghion和Tirole（1997）提出的名義控制權和實際控制權的概念引入了風險投資的公司治理。此前的研究認為，在風險投資中，名義控制權和實際控制權要么是相同的，要么是正相關的。而Dessein認為，事情恰恰相反：風險投資者缺乏實際的控制權，因而要求得到更多的名義控制權；而企業家在出讓了部分名義控制權之后，加強了自己對于公司的實際控制。Dessein認為，信息不對稱和公司發展的不確定性是控制權分配的驅動力。企業家為了向投資者展示公司的好質量，所以愿意給予投資者更多的控制權，而這些控制權在公司運營良好的時候是不起作用的。投資者得到的控制權會隨著信息不對稱程度增加而增加；隨著監督公司的難度增加而增加；隨著企業家融資資源的增加而減少。控制權會發生條件轉移，在公司業績不好的時候還有更多的控制權轉向投資者。Dessein認為，相比于傳統的融資安排，這種投資者控制的情況在風險投資中比較常見，原因在于這些項目存在著信息不對稱和較大的不確定性。

2. 風險投資理論。風險投資理論其實是公司金融理論和風險投資研究的產物。原因在于風險投資與傳統的金融投資與公司治理存在著較大的區別。Sahlman（1989）為世人開啟了研究風險投資的大門，他的論文《風險投資機構的組織與治理》詳細說明了風險投資從融資到投資的過程以及風險投資機構的組織形式。他提到，風險投資基金通常采用有限合伙制，每個基金的存續期都是有限的，在10到15年之間。風險投資基金收取1%～2%的管理費，并且享有20%的投資收益分成。在投資方面，風險投資者不會一次性將資金注入公司，資金的注入會分批完成，這被稱作階段投資（Staging）。在Sahlman之后，學者們開始逐漸關注金融合同的設計問題，考慮收益的分配以及風險的分擔方式。

Bergemann和Hege（1998）認為，最優的金融合同重，投資者持有的股權比例應該隨著時間發生變化，當期的持股比例會對下一期的風險分擔產生影響。因為風險投資者在投資后會不斷得到關于企業的新信息，合適的金融合同會讓這些信息對雙方產生好的影響。在他們的模型中，企業家持有的股權可以看作是一種實物期權，期權的價值取決于合同的長度以及企業家行動導致的信息的波動性。這個期權價值反映了企業家的短期激勵。由于企業家會通過自己的行動不斷增加期權的價值，可能會公司產生不利影響，產生代理問題，因此風險投資者要監督企業家，必要時對其替換。如果企業家的代理成本太高，風險投資者可以提前終止項目，并通過優先清算權得到投資的部分返還。

Casamatta（2003）研究的問題是在風險投資中，企業家應該向誰融資，又應該向誰咨詢得到建議以及雙方應該使用怎樣的合同。她提出的第一個問題是應該從風險投資者還是投資顧問那里得到建議。結論是如果企業家不需要融資并且顧問的建議效率又高于企業家，那么企業家會選擇顧問得到建議。如果企業家需要從風險投資者那里得到了資金，那么通過風險投資者得到建議比較有效。第二個問題是外部融資（向風險投資者融資）與內部融資（企業家自己出資）的關系。如果融資的規模很小，最優的情況是向風險投資者融資，風險投資者為了實現其收益，會貢獻自己的力量來增加公司的價值。這種融資，成為了對風險投資者努力的激勵。而當融資需求較大的時候，企業家需要投入自己的資金，才有激勵繼續投入自己的努力，實現公司的價值增長。第三個問題是雙方選擇的金融合同形式要滿足雙方的激勵。對應第二部分的分析，在融資需求較低的時候，最優的合同是風險投資者持有普通股而企業家持有優先股；在融資需求較高的時候，最優的合同是風險投資者持有可轉換優先股而企業家持有普通股。對此的解釋是，如果一方的投資較少，那么為了讓他付出較多的努力，就應該讓他分到更多的收益，因此出資少的一方應該持有普通股。

Schmidt（2003）解釋了可轉換證券如何提供最優的激勵給企業家和風險投資者讓雙方都努力工作。他假設企業家和風險投資者都進行了投資，風險投資者的投資最初以債務形式存在；雙方都付出努力，風險投資者在觀察到企業家的努力水平后決定自己是否努力，以及決定自己是收回債務還是將其轉換為普通股。可轉換證券的作用機制在于，對企業家來說，他要得到最大的收益就必須想辦法讓風險投資者的資金留在企業中，因此他自己要進行投資同時付出最優的努力。而對風險投資者來說，如果企業家不努力，風險投資者自己努力得到的收益不超過債務的收益，那么他的最優選擇是不努力并收回投資成本。如果企業家努力，風險投資者得到最大收益的方式是轉換投資為普通股，并進行努力。可轉換證券的轉換特性相當于給予風險投資者一個看漲期權，投資者為了增加其期權價值會選擇付出最優的努力。這個模型解釋了風險投資的主動管理和銀行的被動管理的差別。由于銀行不能為公司增加價值，因此回收資金的收益大于轉換為普通股的收益，因此銀行貸款選擇債務形式而風險投資選擇可轉換證券的形式。

類似的雙邊道德風險模型還有Marx（1998），Repullo和Suarez（2004），以及Hellmann（2006）。Marx（1998）認為風險投資者對公司的干預是有效的，因此要給予風險投資者一定的激勵與進行干預。他的結論是，股權和債權的混合可以給予風險投資者最優的激勵，效果好于純股權和純債權。Repullo和Suarez（2004）使用了機制設計的方法來分析階段投資下的最優融資工具，他們提出，如果公司的盈利能力是可以證實的，那么最優的融資工具是普通股；如果公司的盈利能力在中期不能證實，那么最優的融資工具是可轉換證券。Hellmann（2006）對可轉換優先股在風險投資退出選擇中的作用進行了分析。他認為可轉換優先股對于IPO和并購的不同退出方式分配了不同的現金流，并且保證了退出控制權的有效分配。

二、 風險投資合同的實證研究綜述

風險投資的實證研究起步較晚，原因是風險投資數據不公開，比較難取得，這部分的研究從2000年之后才開始進行，代表人物包括Kaplan，Stromberg以及Lerner。其中包括對合同分配現金流權利和控制權的實證，合同條款對退出的影響，不同國家不同法律制度下風險投資合同的差異，以及合同的效率比較。

Kaplan和Stromberg（2003）開啟了對風險投資合同實證研究的大門。Kaplan在研究風險投資之前研究的是杠桿收購，他因此與很多大型的私募股權基金建立了良好的關系，知道2000年前后他得到了很多第一手的合同數據，第一次對風險投資合同理論進行了驗證。Kaplan和Stromberg驗證的第一個事情是可轉換優先股的廣泛使用。在213個投資案例中，有170個案例使用了可轉換優先股，只有7個案例沒有使用可轉換證券。其余的案例中使用的都是普通股和可轉換優先股的組合。第二個事情是現金流權利和控制權的分離。從整體上看，風險投資者占有現金流收益的50%，創始人占30%，員工和其他人占20%。但是在董事會席位占優的風險投資者只有25%。第三個事情是控制性條款的大量使用，包括清算權，贖回權，自動轉換條款，反稀釋條款，創始人收益延期條款，創始人非競爭條款，等等。

Cumming（2005）研究了風險投資合同與退出之間的關系，他獲取了1996年～2005年之間11個歐洲國家的數據。他發現，強大的風險投資者控制權會導致并購的可能性增大而IPO和清算的可能性減小。數據顯示，如果風險投資者占有更多的董事會席位或是擁有替換CEO的權利，那么選擇并購退出的概率會上升30%。與可轉換債券或是可轉換優先股相比，使用普通股融資通常代表著較弱的風險投資者控制，使用普通股融資會導致IPO退出的概率上升12%。風險投資者擁有否決權和替換CEO權利的時候，清算的概率下降了30%。

Lerner和Schoar（2005）對1996年到2001年的26個國家的210個私募股權交易進行了分析，考慮不同的法律體系對于投資合同的影響。數據的來源集中在發展中國家而不是發達國家，其中包括的法律體系有英美法系和大陸法系（其中還包括一些前社會主義國家）。他們發現，在法律制度較差，法律執行力較低的國家進行投資，投資合同往往選擇比較簡單的普通股或是債務。而在法律制度良好，法律執行力較高的國家，投資合同則相對復雜，會選擇可轉換優先股或是可轉換債券。原因在于英美法系國家的法律執行力高，則合同的條款會得到保護，而在大陸法系和一些法律體系不健全的國家，合同條款不受到保護，因此選擇硬性的債務或是取得股權優勢比較重要。在法律條款不受保護的情況下，只有得到公司的控制權才能保護投資的收益。最后，在英美法系投資的估值比大陸法系國家的投資估值高，而回報率也是英美法系的投資較高。

Kaplan，Martel和Stromberg（2007）對23個國家的風險投資合同和美國的風險投資合同進行了對比。他們描述了美式合同和非美式合同在分配現金流，董事會席位，清算全和其他控制權方面的差異。合同的形式在不同的法律制度下有所不同，但是有經驗的投資者不論所處的環境如何，都愿意使用美式合同。無論是否有經驗，沒有使用美式合同的投資者投資失敗的概率要更高。他們認為，無論在何種法律制度下，美式合同的效率都是最高的。

三、 總結

在風險投資合同的理論研究方面，大多數學者認為可轉換證券是最優的融資合同。可轉換證券可以實現現金流的合理分配以及控制權的轉移。而在實證方面，Kaplan和Stromberg也證實了可轉換證券的廣泛使用以及可轉換證券對現金流權利和控制權的獨立分配。同時，風險投資者在不同的國家和地區使用著不同類型的金融合同，以可轉換證券為代表的美式合同被認為是其中效率最高的合同。現在使用的各種類型的金融合同正在出現向美式合同趨近的發展趨勢。最后，對我國來說，由于無法獲得風險投資合同的數據，實證研究還處于空白階段，這是未來研究應該著力解決的問題。而實際應用中對推廣使用可轉換證券，會促進風險投資行業的快速發展。

參考文獻：

1. Aghion， P.， Bolton， P.， An incomplete con- tracts approach to financial contracting. Review of Economic Studies，1992，（59）：473-494.

2. Bergemann， D.， Hege， U.， Venture capital financing， moral hazard， and learning. Journal of Banking Finance，1998，（22）：703-735.

3. Black， S.， Gilson， R.， Venture capital and the structure of capital markets： banks versus stock markets， Journal of Financial Economics，1998，（43）：243-277.

4. Casamatta C.， Financing and Advising： Op- timal financial contracts with venture capita- lists， Journal of Finance，2003.

5. Cumming，D.， Contracts and exits in venture capital finance， Review of Financial Studies，2005，（21）：1947-1982.

6. Dessein， W.， Information and control in alliances and ventures， Journal of Finance，2005，（60）：2513-2549.

7. Hellmann， T.， IPOs， acquisitions， and the use of convertible securities in venture capital， Journal of Financial Economics，2006，（81）：649-679.

8. Kaplan， S.， Stromberg，P.， Financial cont- racting theory meets the real world： An empirical analysis of venture capital contracts， Review of Economic studies，2003.

作者簡介：費方域，上海交通大學安泰經濟與管理學院教授、博士生導師；賈錚，上海交通大學安泰經濟與管理學院博士生。

收稿日期：2012-08-28。