中國股票市場資源配置效率實證分析的思路

【摘 要】本文從宏觀和微觀兩個層面進行資本配置效率的具體研究，宏觀層面從地區和行業兩個角度分別建模，而微觀層面的研究將創新性的引入指標評價體系，通過每個企業的得分與融資額進行回歸分析來構建方程，用以解釋我國股市資源配置在企業間是否具有效率。

【關鍵詞】股票市場；配置效率；實證分析

一、 文獻回顧

關于股票市場資本配置效率的研究，國外主要有：IMF專家Abdul Abiad等人用托賓Q的離散值來表示資本的預期邊際收益：托賓Q離差變小，表明資本自由化促進了資本向高預期邊際收益率項目的移動，即金融自由化提高了企業資本配置效率。Jeffrey Wurgler提出了一個新的衡量方法：以資本形成對于贏利能力的依賴性（即彈性）來衡量資本配置效率。該學者采用包括28個制造業部門、跨時33年的面板數據，對65個國家進行了實證分析和比較研究，研究結果表明：發達國家資本配置效率顯著高于發展中國家，股票市場發達程度與一國資本配置效率呈正相關關系。在國內，大部分學者均參考Jeffrey Wurgler的方法對國內資本配置效率進行度量。韓立巖等采用此方法，利用我國39個工業行業的數據度量了90年代各年度資本配置效率，發現從1991～1999年我國資本配置效率的年平均值為0.05204，屬于較低水平，且F檢驗的結果表明多數年份行業資本流動與其贏利能力無關。馮玉明對我國證券市場的資本配置效率進行了實證研究，得出近20年來證券市場優化使整個社會經濟資源配置的功能正在逐步得到穩定的發揮。

二、基本思路及模型構建

（1）宏觀層面資本配置效率的研究。我們可以從地區和行業兩個角度進行度量和研究。一是地區角度。從全國31個省市近20年間股票市場籌資額、籌資比例與經濟總量的關系情況分析，省市GDP的增長率與資源配置效率呈正相關關系，則作為資本配置效率的衡量指標。實證模型分析：一般來說，資本投入的變化是利潤率增減的函數。結合前面總量分析中引入的地區和規模變量，我們建立衡量我國股票市場對不同地區進行資本配置的效率模型如下：

ln■=a■+β■ln■+ε■，i=1…31，t=1997…2012

上式中I■代表地區i在t年內股票市場的籌資額，G■為地區i在t年內的GDP。二是行業角度。追逐利潤是資本的本性。股票市場在不同行業實施有效的資本配置，意味著高利潤率行業通過股票市場籌集資金的比例會相應提高，低利潤率行業籌集資金的比例則會相應降低。實證模型分析：可以利用我國39個工業行業的數據度量了近20年各年度資本配置效率，建立如下經濟模型：

ln■=a■+η■ln■+ε■，i=1 …22，t=1997…2001

上式中i表示不同行業，t指時間年份。η稱為總體行業資本配置效率；a■表示各個行業的個體影響，它不隨時間變化，但隨行業的變化而變化。（2）微觀層面資本配置效率的研究。微觀層面的研究將集中于各上市公司的角度進行實證分析。在進行相關實證分析的時候，我們可以通過選取一些關鍵的財務指標，比如ROE，PE等組成一組財務評價體系，選取一些經驗數值作為打分標準，給每個企業進行財務評分，根據得分高低為各類企業算出綜合得分，用這個綜合得分與各企業的融資額進行回歸分析，得出一個回歸方程：I=α+β·score。I代表企業融資額，score代表該企業在財務指標評價體系中的得分。通過上面的回歸，我們大概可以得出融資是否流向了經濟效益較好的企業，據此判斷我國股市融資效率的高低。如果β較大，則說明我國股市融資額與公司財務狀況及盈利水平具有較高的相關性，我國股市發揮了較高的資源配置效率；相反，二者不具有明顯的相關性，據此判斷我國股市資源配置效率較低。

三、總結

本文試圖通過宏觀和微觀兩個方面來分析我國股市資源配置效率的高低，以綜述的方式列舉資本配置效率的研究方法，出于筆者水平所限和數據采集的困難，本文并未做真正的實證和分析，僅是希望就此問題給其他學者提供一個可供借鑒的研究框架！

參 考 文 獻

[1]韓立巖，蔡紅艷．我國資本配置效率及其與金融市場關系評價研究[J]．管理世界．2002（1）：65～70

[2]韓立巖，王哲兵．我國實體經濟資本配置效率與行業差異[J]．經濟研究．2005（1）：77～84

[3]米運生，李永杰．中國資本配置效率的區域差異：基于面板數據的分析[J]．河南金融管理干部學院學報．2006（3）：45～51