定向增發(fā)折價(jià)現(xiàn)象研究文獻(xiàn)綜述

【摘 要】本文通過(guò)對(duì)國(guó)內(nèi)外有關(guān)定向增發(fā)折價(jià)現(xiàn)象研究文獻(xiàn)的梳理，結(jié)合我國(guó)資本市場(chǎng)的實(shí)際情況，將折價(jià)發(fā)行的原因分為了“理性定價(jià)”和“‘投機(jī)’定價(jià)”兩類(lèi)，以一個(gè)全新的視角來(lái)看待折價(jià)發(fā)行的影響因素。

【關(guān)鍵詞】定向增發(fā)；增發(fā)折價(jià)；理性定價(jià)；“投機(jī)”定價(jià)

通過(guò)對(duì)國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)的閱讀和梳理，作者將導(dǎo)致定向增發(fā)折價(jià)現(xiàn)象的原因歸結(jié)為兩類(lèi)：一是理性定價(jià)導(dǎo)致折價(jià)現(xiàn)象；二是“投機(jī)”定價(jià)導(dǎo)致折價(jià)現(xiàn)象。

一、理性選擇下的折價(jià)現(xiàn)象

眾多學(xué)者認(rèn)為這種折價(jià)現(xiàn)象其實(shí)是在市場(chǎng)支配下的一種正常行為，是發(fā)行者出于各種考慮作出的理性定價(jià)的結(jié)果：（1）對(duì)投資者未來(lái)監(jiān)督管理層所付出成本的一種補(bǔ)償。Wruck（1989）研究發(fā)現(xiàn)，定向增發(fā)后，投資者與公司的利益有了更緊密的聯(lián)系，投資者為減輕代理問(wèn)題，提升公司的價(jià)值，會(huì)付出更多的監(jiān)管成本，因此折價(jià)發(fā)行成為了對(duì)投資者未來(lái)的監(jiān)督成本的一種補(bǔ)償。朱紅軍等（2008）將此行為解釋為基于代理理論的利益協(xié)同效應(yīng)。但是，也有學(xué)者認(rèn)為這種解釋方法有不夠完善的地方，所以有人提出了折價(jià)是對(duì)挖掘企業(yè)價(jià)值信息付出成本的補(bǔ)償。（2）信息不對(duì)稱(chēng)條件下信息發(fā)掘成本的一種補(bǔ)償。Myers and Majluf（1984）認(rèn)為，由于信息不對(duì)稱(chēng)的存在，定向增發(fā)的投資者必須花費(fèi)一定的成本來(lái)評(píng)估公司的價(jià)值，折價(jià)成為了補(bǔ)償投資者評(píng)估的成本。朱紅軍（2007）分析我國(guó)上市公司定向增發(fā)折價(jià)現(xiàn)象后發(fā)現(xiàn)，信息不對(duì)稱(chēng)程度越大，折價(jià)程度也相應(yīng)越高。另一些研究則發(fā)現(xiàn)，定向增發(fā)認(rèn)購(gòu)者包括原股東或企業(yè)的其他關(guān)聯(lián)方時(shí)，由于信息不對(duì)稱(chēng)程度有所降低，節(jié)約了信息獲取成本，折價(jià)水平也會(huì)相應(yīng)降低。（3）對(duì)參與認(rèn)購(gòu)的投資者過(guò)分樂(lè)觀估計(jì)公司前景的一種風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償。定向增發(fā)時(shí)，參與認(rèn)購(gòu)的投資者對(duì)上市公司后續(xù)時(shí)期的股價(jià)和經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)持過(guò)分樂(lè)觀的態(tài)度，而這將面臨后續(xù)的企業(yè)業(yè)績(jī)下滑的巨大風(fēng)險(xiǎn)。因此，定向增發(fā)時(shí)的低價(jià)成為了對(duì)于投資者過(guò)分樂(lè)觀估計(jì)上市公司后續(xù)前景的一種風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償Hertzel et al.（2001）。Hamish D．Anderson（2007）同樣證明了此觀點(diǎn)。Barclay et al(2007)認(rèn)為，增發(fā)認(rèn)購(gòu)者一般認(rèn)購(gòu)金額較大，因此風(fēng)險(xiǎn)較大，折價(jià)是對(duì)投資者大宗購(gòu)買(mǎi)股權(quán)及風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的補(bǔ)償。（4）對(duì)被動(dòng)或消極投資者事先的一種補(bǔ)償。Barclay et al.（2006）研究發(fā)現(xiàn)，上市公司的管理層主要將公司的股票定向增發(fā)給那些被動(dòng)或消極的投資者，即在購(gòu)買(mǎi)公司股票后不會(huì)主動(dòng)參與或監(jiān)督管理層行為的投資者，以幫助管理者進(jìn)一步鞏固其控制權(quán)的目的。

二、“投機(jī)”定價(jià)導(dǎo)致折價(jià)現(xiàn)象

所謂“投機(jī)”定價(jià)，即是指公司的折價(jià)的主要原因是少數(shù)人或集團(tuán)謀取私利的手段。（1）增發(fā)對(duì)象特征對(duì)折扣大小的影響。YiulinWu(2004)研究顯示，管理層參與認(rèn)購(gòu)時(shí)折價(jià)率為17％，管理層不參與認(rèn)購(gòu)時(shí)折價(jià)率僅為7.5％，因此，定向增發(fā)的動(dòng)因可能是實(shí)現(xiàn)管理層的私利。Baek et al.(2006)的研究發(fā)現(xiàn)，韓國(guó)控股股東存在通過(guò)定向增發(fā)進(jìn)行利益輸送的行為。鄭琦（2008）在研究中對(duì)發(fā)行對(duì)象進(jìn)行分類(lèi)，發(fā)現(xiàn)針對(duì)完全向大股東的發(fā)行、向大股東和機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)行和完全向機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)行三類(lèi)中，機(jī)構(gòu)投資者的參與顯著提高了發(fā)行價(jià)格。（2）大股東具有機(jī)會(huì)主義行為選擇的傾向。從企業(yè)內(nèi)部的視角來(lái)看，當(dāng)增發(fā)對(duì)象為企業(yè)的大股東的時(shí)候，大股東有著謀求一己私利的巨大動(dòng)機(jī)。張鳴、郭思永（2009）考察了定向增發(fā)折價(jià)的影響因素，研究表明，定向增發(fā)前大股東對(duì)上市公司的持股比例與增發(fā)時(shí)認(rèn)購(gòu)的新股比例影響增發(fā)的折價(jià)水平，兩者的差額越大，折價(jià)水平越低，同時(shí)，折價(jià)程度越高，表明對(duì)中小股東的利益損害越大，市場(chǎng)的反應(yīng)越差。（3）利用政策漏洞操控價(jià)格。定向增發(fā)的政策要求比較寬松。黃建中（2007）曾指出，對(duì)非公開(kāi)發(fā)行定價(jià)基準(zhǔn)日并沒(méi)有相關(guān)的明確界定，由此導(dǎo)致在實(shí)踐中各上市公司在增發(fā)定價(jià)基準(zhǔn)日擇取上“百花齊放”，直接影響了定向增發(fā)的操作規(guī)范，也為其利益輸送行為提供了可乘之機(jī)。

三、結(jié)論

結(jié)合我國(guó)實(shí)際情況，在分析定向增發(fā)定價(jià)中存在的折價(jià)現(xiàn)象及其合理解釋的同時(shí)，進(jìn)一步分析了各種“投機(jī)”定價(jià)的手段和方式，進(jìn)而考察定向增發(fā)定價(jià)機(jī)制公平與否，是否真正保護(hù)了中小投資者的利益。這將在一定程度上，為監(jiān)管層、中小投資者更準(zhǔn)確的理解定向增發(fā)的定價(jià)機(jī)制，更好的保護(hù)中小投資者的利益提供借鑒性的思路。

參 考 文 獻(xiàn)

[1]俞軍，曹家和．上市公司定向增發(fā)定價(jià)中的錨定效應(yīng)[C]．中國(guó)會(huì)計(jì)學(xué)會(huì)學(xué)術(shù)年會(huì)論文集．2011

[2]彭韶兵，趙根．定向增發(fā)：低價(jià)發(fā)行的偏好分析[J]．財(cái)貿(mào)經(jīng)濟(jì)．2009(4)

[3]趙根．我國(guó)上市公司定向增發(fā)定價(jià)偏好及經(jīng)濟(jì)后果研究[D]．西南財(cái)經(jīng)大學(xué)．2009