信用債牛市隱現

流動性和經濟增速是牽動債市走向的第一神經。2011年，在央行的頻繁調控下，債市上演了兩起兩落的跌宕行情，如今傳統的春節信用債行情雖有萌發之意，但在經濟下行的背景下，市場對信用事件將高發的趨勢似已有共識。不過，我們認為，信用債行情仍是2012年的一大看點，此外，值得關注年中的債市收獲季節。

信用債行情仍可期待

在經歷了2011年年初和年中的兩度流動性驟然緊張、利率大幅跳升之后，伴隨著經濟增速下滑和資金面的緩和，債市收益率也兩度下行，總體上利率債明顯好于信用債。回顧全年，可以說2011年是利率債的牛市。

平安證券固定收益事業部根據統計指出，10年期國債收益率從年初的3.88%下行至3.48%附近，全年下行約40bp。10年期政策性金融債收益率則從年初的4.19%下行至4.0%附近，幅度接近20bp。而信用債的走勢則遜于利率債，5年期AAA的中票收益率只是基本回到年初水平，AA級的中票收益率更是僅回到8月底的水平，較年初還高出約90bp。

山西證券在近期的債券報告中指出，按照往年經驗，春節前后信用債往往有一波行情，并且一般會持續到3月份“兩會”召開前后。主要原因是在這期間，銀行普遍會加大貸款投放力度，市場流動性充足，并且期間國內政策面、消息面一般比較平穩，除了簡單的供求因素外，干擾市場運行的因素相對較少。

目前這一經驗似乎正在銀行間債券市場上重演著。截至1月10日，一年期AAA級短融收益率與去年12月31日的收益率水平相比，下降了29bp，一年期AA+級短融收益率下降了36bp，AAA級中票收益率下降了28bp左右。與此同時，在一級市場上，1月10日中石油集團發行的7年期和10年期企業債，認購倍數高達34倍，折射出投資者對當前信用債市場的熱情。

但是，市場主流觀點對持續的信用債行情并不樂觀，在經濟下行壓力漸趨明顯，央行對放松貨幣又持謹小慎微的態度下，市場一致預期今明兩年將有一定概率爆發多起信用事件，近日中關村集合企業債的主體違約事件更仿佛是大戲的開鑼。

1月上旬公布的信貸數據顯示，事實意義上的貨幣寬松已經低調展開，1月份的新增貸款更是有望達到1.3萬億元，顯示惡化的企業現金流將在貨幣龍頭的放松中得到改善。因此新年前兩周，利率債走勢疲軟，信用債開始明顯走強，信用利差持續收窄。

國泰君安債券研究團隊近日強調，在新的一年中，機構風險偏好將上升，從利率債轉向信用債的債市行情或就此拉開序幕。高等級信用債今年利差有望降至歷史中值，中低等級信用利差至少有望降至歷史3/4分位點。因此，短融的信用利差下降空間仍較大，中票空間較大的是AA級品種。

平安證券固定收益事業部在近日發布的研究報告中指出，從長期趨勢看，低等級信用債的收益率已從2010年末的6.3%附近上升至7.2%附近，因為2011年城投平臺和地方企業的償債能力遭到市場質疑，導致低評級債券的收益率明顯上行，并與高評級債券收益率逐漸拉開距離。但隨著政策放松，經濟將重新向上，信用風險將隨之降低，因此中低等級的信用債仍然具備較高的配置機會，其信用利差的周期項將向歷史均值靠近，收益率具備較大的下行空間，配置型機構宜積極配置中低等級信用債，享受高票息和收益率下行帶來的雙重收益。而中低等級信用品種行情多在股市企穩回升后出現，因此，預計2012年二季度將是中低等級信用債的收獲期。

國泰君安也認為，雖然信用事件頻出，不少機構仍偏向于配置高信用等級品種，從而令AA級中票收益率下降幅度和速度或低于預期，但若持有一個季度或半年，相信AA級將獲得更高的持有收益。

年初布局年中收獲

相比中低等級信用債的高利差水平，目前10年期國債等利率品種估值優勢并不明顯。預計隨著二季度經濟的企穩回升，降息預期消退，中長期品種的價值淡化，普遍的“長久期”策略應逐步得到修正。

交通銀行債券分析師王樹同認為，2012年的債券利率將出現“先下后上”的波動變化，上半年以貨幣政策實質性放松為觸發點，債券市場牛市格局將率先進入一個“牛市增陡下行”行情，短端收益率下行幅度大于長端收益率，預計未來1年期央行票據發行利率位于3.20%~3.50%，并帶動10年期國債利率從當前的3.45%回落到3.2%附近；下半年則呈現“熊市增陡上行”的變化，10年期國債利率將首先回歸到年初的3.45%附近，并在經濟好轉和通脹反彈的基本面因素驅動下震蕩上行至4.0%附近。因此交易類資金組合策略可以遵循“短久期”思路，在年初到4、5月份，積極介入交易，而到政策寬松預期大幅消退和通脹見底時的6、7月份，考慮逐步獲利了結。

平安證券也認為，上半年在經濟下行、資金面寬松和CPI下行的情況下，收益率繼續下行的概率較大，而隨著信貸放松對實體經濟的影響逐步顯現，下半年經濟將重新上行，CPI也將逐步反彈，債市的壓力將逐漸增加，全年呈現“先揚后抑”格局。

在此格局下，年初的交易戶建倉機會雖然主要在中長期高等級信用債，但隨著股市企穩回升，應在一季度逐步提高對長久期的警惕性；而配置型賬戶年初建倉機會則主要在中期中等級信用債，隨著股市企穩回升逐步增加信用風險偏好，選擇中低等級信用債投資。一季度末開始積極配置中低等級信用債將是全年超額收益的重要來源，而三季度將成為2012年債市的風險期，因此年初可謂是債市播種期，而年中可期待收獲。

債市擴容不會壓制市場

從過往的機構投資行為分析，銀行間市場的資金充裕程度決定了銀行配置債券資產的需求。國務院發展研究中心金融室研究員范建軍分析，鑒于新增外匯占款很可能會大幅回落，央行需下調存款準備金3～4次才能使銀行間市場的流動性保持平穩。本報不完全統計發現，這一“降準”頻率基本為機構所認同。

據此判斷，2012年商業銀行配債的需求將有明顯提升，交行預計全年將能達到3萬億元以上，此外保險公司的需求也將回升，預計達到5000億元，基金為5000億元，總體超過4萬億元。

同時，出于“穩增長”的需要，預計國債凈發行量將在1.2萬億元左右，政策性銀行金融債的凈發行量可能也穩定在1.2萬億元左右，加上在債券市場進一步發展下，預計各類型信用產品的發行量也將進一步增加，短融、中票、企業債、公司債和非政策性金融債的凈發行量將分別可能達到2000億元、8000億元、3000億元、2000億元和3000億元人民幣，總共超過4萬億元。

供需相抵，雖呈現雙向擴容態勢，但總體仍處于基本平衡狀態，供給擴大不會成為壓制市場的重要因素。■