中國股市行業(yè)動(dòng)量效應(yīng)研究

摘要：動(dòng)量效應(yīng)是行為金融研究的一個(gè)熱點(diǎn)問題，并且對(duì)投資者也是一種主動(dòng)管理的投資方式。本文根據(jù)申銀萬國研究所制定的一級(jí)行業(yè)分類指數(shù)，從行業(yè)動(dòng)量的角度對(duì)2001年-2009年的中國股市進(jìn)行了研究。研究結(jié)果表明，中國股市在短中期存在明顯的行業(yè)動(dòng)量效應(yīng)，其中部分投資組合能獲得顯著的超額收益，具有較強(qiáng)的投資參考意義。并且，本文通過對(duì)行業(yè)動(dòng)量實(shí)際交易策略進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，結(jié)果表明行業(yè)動(dòng)量效應(yīng)投資策略可以獲得明顯的超額收益，即使考慮到交易費(fèi)用和賣空限制，只買入贏家組合的投資策略依然可以獲得較高的超額收益。

關(guān)鍵詞：動(dòng)量效應(yīng)行業(yè)動(dòng)量行為金融投資策略

一、問題提出

現(xiàn)代金融理論可以基于完美的假設(shè)，從而構(gòu)造出一個(gè)理想的均衡有效市場(chǎng)，但是現(xiàn)實(shí)的金融市場(chǎng)卻往往不是那么有效，通常存在一些明顯的異象，例如日歷效應(yīng)、一月效應(yīng)、動(dòng)量效應(yīng)等。因?yàn)楣善眲?dòng)量現(xiàn)象的存在，投資者可以通過買入過去收益率排名靠前的股票，同時(shí)賣出過去收益率排名靠后的股票來構(gòu)建投資組合，從而獲得無風(fēng)險(xiǎn)收益，這種利用動(dòng)量效應(yīng)構(gòu)造的投資組合策略稱為動(dòng)量投資策略。

但在動(dòng)量效應(yīng)是否存在于中國股市這一問題上，學(xué)術(shù)研究和市場(chǎng)投資者卻有著相反的結(jié)論。有些學(xué)術(shù)研究認(rèn)為動(dòng)量效應(yīng)并不存在，也有些研究認(rèn)為動(dòng)量效應(yīng)存在但不明顯。然而，實(shí)際投資者的直觀感覺與多數(shù)研究者的經(jīng)驗(yàn)結(jié)論相矛盾。這些促使我們考慮，到底投資者的這種感覺是一種錯(cuò)覺，還是說已有的學(xué)術(shù)研究沒有能選取合適的研究方法和角度來辨別動(dòng)量效應(yīng)的存在。

本文首先對(duì)我國股市行業(yè)動(dòng)量效應(yīng)的存在性進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，然后提出行業(yè)動(dòng)量投資策略并對(duì)其投資收益進(jìn)行檢驗(yàn)。

二、文獻(xiàn)綜述

行業(yè)動(dòng)量方面最重要的文獻(xiàn)是Moskowitz and Grinblatt (1999)發(fā)表的，研究的數(shù)據(jù)來自1963年6月到1995年6月的美國股票市場(chǎng)，涵蓋了NYSE、AMEX和Nasdap。研究結(jié)果表明，行業(yè)動(dòng)量是動(dòng)量效應(yīng)的主要來源。

Lewllen(2002)研究表明，行業(yè)、公司規(guī)模和凈資產(chǎn)市值比三者構(gòu)成的資產(chǎn)組合也存在動(dòng)量效應(yīng)，并且在某些時(shí)候比個(gè)股動(dòng)量效應(yīng)和行業(yè)動(dòng)量效應(yīng)更強(qiáng)。Swinkels（2002）的研究表明，在美國和歐洲市場(chǎng)都存在行業(yè)動(dòng)量效應(yīng)，但日本市場(chǎng)卻不存在。

除日本外，行業(yè)動(dòng)量效應(yīng)在亞洲市場(chǎng)的研究依然不多。Fu and Kang(2009) 利用Lo and Mackinlay (1990)的研究方法對(duì)1995-2007年的臺(tái)灣股票市場(chǎng)進(jìn)行了考察，實(shí)證結(jié)果表明臺(tái)灣股市的行業(yè)動(dòng)量效應(yīng)并不明顯，但具有自相關(guān)收益為正的行業(yè)動(dòng)量效應(yīng)會(huì)更明顯一些。

Giannikos和Ji(2007)研究了美國以及其他35個(gè)國家的證券資本市場(chǎng)，結(jié)論再次表明，行業(yè)動(dòng)量效應(yīng)的存在是一個(gè)普遍的現(xiàn)象，并且證明了個(gè)股動(dòng)量效應(yīng)和行業(yè)動(dòng)量效應(yīng)是相關(guān)的。

從行業(yè)角度研究中國股市動(dòng)量現(xiàn)象的文獻(xiàn)并不多，主要有以下幾篇：

陳喬、汪強(qiáng)(2003)研究結(jié)果表明，行業(yè)組合的動(dòng)量效應(yīng)是存在的，當(dāng)形成期為1周、持有期為4周等投資組合中表現(xiàn)較為明顯；但單純買入贏者組合或賣出輸者組合不能帶來超額收益。該文缺點(diǎn)為數(shù)據(jù)時(shí)間區(qū)間較短，所得結(jié)論沒有足夠的說服力，并且數(shù)據(jù)處理方面出現(xiàn)了明顯的錯(cuò)誤。

杜敏杰、林寅(2005)選擇中信行業(yè)指數(shù)為研究對(duì)象，時(shí)間區(qū)間為1997年到2003年，以周為排序期和持有期的時(shí)間單位，考察超短期內(nèi)中國行業(yè)動(dòng)量投資策略的盈利性。研究結(jié)果表明：行業(yè)動(dòng)量效應(yīng)是存在的，當(dāng)形成期和持有期在1周和24周之間時(shí)較為明顯。樊澎濤（2006）選取了A股市場(chǎng)1995-2003年的股票數(shù)據(jù)，考察了行業(yè)動(dòng)量交易策略的盈利特征。實(shí)證結(jié)果顯示：我國股市存在明顯的短期行業(yè)動(dòng)量效應(yīng)，但在對(duì)股市數(shù)據(jù)進(jìn)行了分期考察后，發(fā)現(xiàn)不同階段的結(jié)果并不一樣，由此可以看出投資者受市場(chǎng)狀況的影響。該文還對(duì)比分析了整體股票市場(chǎng)和分行業(yè)角度下個(gè)股動(dòng)量投資策略的異同。

張華（2006）。研究結(jié)論為：1）行業(yè)動(dòng)量效應(yīng)是明顯存在的，短期動(dòng)量投資策略可獲得顯著的累計(jì)超額收益；2）動(dòng)量投資策略在中期也能獲得明顯的超額收益，這點(diǎn)與之前的研究結(jié)論都不相同；3）當(dāng)動(dòng)量組合中僅包含一個(gè)贏家行業(yè)和一個(gè)輸家行業(yè)時(shí)，其累計(jì)超額收益最大，大于包含所有行業(yè)的投資組合；4） 牛市中行業(yè)動(dòng)量投資策略獲得的顯著累計(jì)超額收益次數(shù)明顯多于熊市。

石江偉（2007）研究指出：我國股市存在明顯的短期行業(yè)動(dòng)量現(xiàn)象，當(dāng)持有期小于2周時(shí)較為顯著，持有期在2-6周時(shí)存在但不顯著。多數(shù)行業(yè)動(dòng)量策略組合的統(tǒng)計(jì)結(jié)果不顯著。通過區(qū)分牛市和熊市，發(fā)現(xiàn)動(dòng)量現(xiàn)象的強(qiáng)弱與大盤特征相關(guān)。該文的主要貢獻(xiàn)是改進(jìn)了陳、汪（2003）和樊澎濤(2006)中的數(shù)據(jù)處理問題。

三、實(shí)證分析

（一）行業(yè)動(dòng)量效應(yīng)的存在性

在行業(yè)的劃分方面，我們采用申銀萬國行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)，將A股所有股票分為23個(gè)一級(jí)行業(yè)。

參考之前的文獻(xiàn)及結(jié)論，本文使用了Jegadeesh and Titman(1993)和Moskowitz and Gorinblatt(1999)中使用的方法來構(gòu)建行業(yè)動(dòng)量投資策略。

1、從統(tǒng)計(jì)結(jié)果來看，只要持有期在8周之內(nèi)，投資組合都取得了正的超額收益。只有在持有期到12、16周時(shí)，才出現(xiàn)了少量負(fù)的超額收益，證明了短中期存在明顯的行業(yè)動(dòng)量效應(yīng)，長期會(huì)出現(xiàn)反轉(zhuǎn)效應(yīng)。之前的研究結(jié)論支持短期有動(dòng)量效應(yīng)，但是較多支持中期并不存在。

2、得出的行業(yè)動(dòng)量效應(yīng)超額收益明顯要大于之前的文獻(xiàn)研究所得出的結(jié)果。張華（2006）和石江偉（2007）中得出的超額收益最大值約為0.6%，而本文得出的最大值為1.61%，且大于1%的投資組合存在7組。這說明，在我國股市，行業(yè)動(dòng)量是動(dòng)量效應(yīng)的重要來源。

3、在顯著性方面，短期的投資組合表現(xiàn)較好，共有（2，2）、（2、3）、（3，2）、（6，3）（6，4）、（6，6）、（6，8）7組投資組合通過了1%的雙尾檢驗(yàn)。結(jié)果明顯好過之前石江偉（2007）的研究結(jié)果，和張華（2006）的結(jié)論相近。形成期到了12周之后，顯著性明顯開始下降，也和張華（2006）之前的結(jié)論相同。

4、超額收益隨著持有期的延長，呈現(xiàn)出先增加后減少的趨勢(shì)，一般在第6周或者第8周達(dá)到最高，然后開始衰減。超額收益和形成期之間的關(guān)系略微復(fù)雜一些，總體還是先增加后減少，但是具體對(duì)應(yīng)的高點(diǎn)階段會(huì)隨著形成期的變化而變化。

（二）行業(yè)動(dòng)量效應(yīng)投資策略實(shí)證檢驗(yàn)

我們?nèi)匀徊捎们懊鏄?gòu)建零成本自融資投資組合的投資策略來檢驗(yàn)實(shí)際投資效果，但加入了交易費(fèi)用的設(shè)定。然后，考慮到賣空限制，通過只買入贏家組合的方式來檢驗(yàn)實(shí)際投資效果。

1、零成本自融資投資組合策略

時(shí)間是從2001年1月至2009年12月，交易策略和前面一樣，買入漲幅最高的行業(yè)做為贏家組合，同時(shí)賣出跌幅最多的行業(yè)構(gòu)建輸家組合，交易費(fèi)用設(shè)定為0.2%。形成期和持有期選擇IM超額收益最大的（6，8）組合。

從實(shí)證結(jié)果可以看出，零成本自融資投資組合的遠(yuǎn)遠(yuǎn)跑贏了WIND全A指數(shù)，2001年-2009年累計(jì)超額收益為621.2%，說明我國股市中行業(yè)動(dòng)量效應(yīng)的超額收益是相當(dāng)明顯的。

分階段來看，2005年8月-2007年10月的一輪大牛市貢獻(xiàn)了最多的超額收益，約占全部超額收益的78%。這也符合前面的結(jié)論，牛市的行業(yè)動(dòng)量效應(yīng)更加明顯。從分階段結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，行業(yè)動(dòng)量無論是在熊市還是在牛市都可以獲得正的超額收益，但是在熊市階段跌幅也明顯較大。

2、只買入贏家組合的交易策略

由于我國市場(chǎng)存在賣空機(jī)制的限制，所以只能通過買入贏家組合來獲得行業(yè)動(dòng)量效應(yīng)所帶來的收益。這里只計(jì)算買入贏家組合的累積超額收益，持有期和形成期為組合（6，4）。交易成本為0.2%。

從實(shí)證結(jié)果可以看出，即使考慮到賣空限制，只買入贏家組合依然能獲得明顯的超額收益，2001年-2009年累計(jì)超額收益率為237.9%。

從分階段結(jié)果可以看出，超額收益最大的階段依然為牛市，2005年8月-2007年10月的牛市超額收益為93.4%，約占全部超額收益的39%。此外，2008年11月-2009年12月只買入贏家組合的投資策略超額收益率超過了買入贏家組合同時(shí)賣出輸家組合所構(gòu)建零成本自融資組合的超額收益，這說明了在這一階段輸家組合開始呈現(xiàn)反轉(zhuǎn)效應(yīng)。

（三）相關(guān)案例

近幾年，由于金融工程在我國學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)界的迅速發(fā)展，很多機(jī)構(gòu)也紛紛推出了基于量化投資策略的產(chǎn)品，例如國泰君安資產(chǎn)管理公司發(fā)行了多款理財(cái)產(chǎn)品，其中較多的運(yùn)用了量化選股的思路，并在其產(chǎn)品說明中的投資策略里明確提到會(huì)把動(dòng)量因子做為重要的參考因素，但由于其模型的驅(qū)動(dòng)因素較多，無法單獨(dú)衡量加入動(dòng)量因子對(duì)投資組合業(yè)績的貢獻(xiàn)。此外，由于具體的投資策略牽涉到了相關(guān)投資機(jī)構(gòu)的商業(yè)機(jī)密，也無法獲取其直接的相關(guān)投資模型，只能從側(cè)面加以參考。

財(cái)通基金發(fā)行了一份名為財(cái)通價(jià)值動(dòng)量的產(chǎn)品，在其招募說明書，我們可以看到如下描述：“在非完全有效市場(chǎng)中，本基金將通過追蹤大類資產(chǎn)、行業(yè)和個(gè)股的動(dòng)量特征，把握價(jià)格圍繞價(jià)值中樞波動(dòng)、動(dòng)量特征等運(yùn)行規(guī)律，動(dòng)態(tài)調(diào)整投資組合。”不難看出，該基金對(duì)動(dòng)量投資策略非常重視。

觀察其業(yè)績也可以發(fā)現(xiàn)，該基金自從發(fā)行以來的收益率明顯高于同期滬深300指數(shù)和上證指數(shù)。截至2012年4月6日，今年業(yè)績排名在同類159名基金中排14位，取得了相當(dāng)好的業(yè)績。雖然不能證明其超額收益和動(dòng)量投資策略之間的直接關(guān)系，但是也可以從側(cè)面說明動(dòng)量投資策略運(yùn)用得當(dāng)是可以帶來超額收益的。

四、結(jié)論

本文結(jié)論如下：

（一）我國股市短中期存在明顯的行業(yè)動(dòng)量效應(yīng)，長期會(huì)出現(xiàn)反轉(zhuǎn)效應(yīng)。之前的研究大多支持短期存在行業(yè)動(dòng)量效應(yīng)，但沒有指出過中期6周左右也存在。且行業(yè)動(dòng)量效應(yīng)的顯著性也較為明顯。

（二）通過對(duì)行業(yè)動(dòng)量實(shí)際交易策略的實(shí)證檢驗(yàn)，結(jié)果表明行業(yè)動(dòng)量效應(yīng)投資策略可以獲得明顯的超額收益，即使考慮到交易費(fèi)用和賣空限制，只買入贏家組合的投資策略依然可以獲得較高的超額收益。這說明行業(yè)動(dòng)量投資策略具有明顯的實(shí)際操作意義。通過案例分析，也可以從側(cè)面證明動(dòng)量投資策略的有效性。

由于論文寫作時(shí)間和個(gè)人研究水平的局限，本文還存在較多的不足之處，對(duì)動(dòng)量現(xiàn)象的成因機(jī)制和投資策略還有很多地方可以進(jìn)一步深入研究。例如本文檢驗(yàn)了行業(yè)動(dòng)量投資策略的在實(shí)際中的操作效果，也通過案例分析從側(cè)面進(jìn)行了證明。但建立的投資策略模型較為簡單，未來的研究可以在本文的基礎(chǔ)上，對(duì)包含行業(yè)動(dòng)量因子的投資策略進(jìn)行更加深入的研究。

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