私募股權(quán)投資基金的基金(PE-FOFs)研究及發(fā)展建議

摘要：私募股權(quán)投資基金（PE-FOFs）是專(zhuān)注于投資私募股權(quán)的私募基金，本文回顧了PE-FOFs在國(guó)外的發(fā)展歷史和國(guó)內(nèi)的發(fā)展歷程，并深入探討了其運(yùn)作機(jī)理、特點(diǎn)和優(yōu)勢(shì)，進(jìn)而并對(duì)我國(guó)金融機(jī)構(gòu)如何開(kāi)展PE-FOFs業(yè)務(wù)提出了若干切實(shí)可行的建議。

關(guān)鍵詞：私募股權(quán)投資基金的基金投資

總所周知，私募股權(quán)投資基金(Private Equity Fund)是專(zhuān)注于投資私募股權(quán)的私募基金，所謂的私募是相對(duì)于公募，其募集對(duì)象一般是機(jī)構(gòu)投資者、企業(yè)或者高凈值個(gè)人，募集方式為針對(duì)特定對(duì)象的非公開(kāi)募集。私募股權(quán)投資基金的基金（Private Equity Fund of Funds，以下簡(jiǎn)稱(chēng)PE-FOFs），是為投資于其他私募股權(quán)投資基金而設(shè)立的基金，它所持有的資產(chǎn)組合是不同風(fēng)格、存續(xù)期間以及風(fēng)險(xiǎn)收益組合的私募股權(quán)投資基金。本文將探討PE-FOFs運(yùn)作與管理特點(diǎn)，并就金融機(jī)構(gòu)開(kāi)展PE-FOFs提出建議。

一、PE-FOFs的發(fā)展歷史

PE-FOFs于上個(gè)世紀(jì)80 年代發(fā)源于自美國(guó)，當(dāng)時(shí)美國(guó)市場(chǎng)上有數(shù)千只PE基金，這些基金投資于不同地域、不同行業(yè)，也大多具有不同風(fēng)格和風(fēng)險(xiǎn)收益特征。如何在適當(dāng)?shù)臅r(shí)機(jī)挑選適合的基金進(jìn)入，繼而進(jìn)行投后的跟蹤、管理，這需要豐富的專(zhuān)業(yè)知識(shí)、經(jīng)驗(yàn)和時(shí)間投入。因此， 把基金的管理交給專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)便順理成章了，PE-FOFs因此應(yīng)運(yùn)而生。到目前，PE-FOFs現(xiàn)在已經(jīng)成為全球私募股權(quán)投資基金市場(chǎng)的重要組成部分。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2006 年全球私募股權(quán)投資基金資產(chǎn)總額的38％（約5000 億美元）由FOF 管理，這一比例是第二大資金來(lái)源——公共養(yǎng)老金的兩倍。

2005 年之后，外資PE-FOFs逐漸出現(xiàn)在中國(guó)市場(chǎng)，且數(shù)量不斷增加。數(shù)據(jù)顯示，目前在中國(guó)設(shè)立代表處的外資PE-FOF 有20多家，這些外資PE-FOF多擁有雄厚的資金和豐富的基金管理經(jīng)驗(yàn)，主要投資于在中國(guó)市場(chǎng)上活躍的頂級(jí)PE 基金管理人。

二、PE-FOFs的運(yùn)作機(jī)理與條款示例

私募基金的基金一般采用有限合伙制的形式以約定有限合伙人（LP）和一般合伙人（GP）的權(quán)利義務(wù)，從而實(shí)現(xiàn)將從有限合伙人那里募集的資本投向從事直接私募股權(quán)投資的基金，并進(jìn)行多元化的組合基金基金管理。這些被投資的基金一般包括風(fēng)險(xiǎn)投資基金（Venture Capital Fund）、私募股權(quán)投資基金（Private Equity Fund）、并購(gòu)?fù)顿Y（Buyout Fund）夾層基金（Mezzanine Fund）和不良資產(chǎn)基金（Distressed Fund）等等，其中風(fēng)險(xiǎn)投資基金（Venture Capital Fund）、私募股權(quán)投資基金（Private Equity Fund）、并購(gòu)?fù)顿Y（Buyout Fund）為最主流的基金類(lèi)型。下圖展示了PE-FOFs從其客戶(hù)即投資人或LP那里募集資金，然后將資金投資于不同的PE基金，或者從PE二級(jí)市場(chǎng)上承接基金份額。PE-FOFs投資的基金分別有不同的基金管理公司作為GP進(jìn)行管理，這些基金按照自己的投資領(lǐng)域、風(fēng)格、行業(yè)投資于實(shí)業(yè)公司，并通過(guò)IPO、尋求兼并等方式實(shí)現(xiàn)退出獲利。當(dāng)這些基金返還資本或償付利潤(rùn)時(shí)，PE-FOFs也開(kāi)始向其LP進(jìn)行相應(yīng)地返還資本或償付利潤(rùn)。PE-FOFs獲利的主要形式是收取固定管理費(fèi)和超額業(yè)績(jī)管理費(fèi)。但需要注意的是，由于PE基金的固定管理費(fèi)是按照已投入資本定期收取的，而私募股權(quán)投資的一般在3-5年才能退出并逐步確認(rèn)收益，PE基金的內(nèi)部收益率（IRR）-時(shí)間曲線(xiàn)也呈現(xiàn)通常基金的J曲線(xiàn)形態(tài)。另外，在較成熟的國(guó)外資本市場(chǎng)中，PE-FOFs一般的存續(xù)期都在十年以上。

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PE-FOFs的通常形式包括有限合伙、信托計(jì)劃或集合理財(cái)計(jì)劃，參與的主體主要包括GP、LP及托管銀行，有時(shí)也會(huì)包括募資中介機(jī)構(gòu)等。PE-FOFs通過(guò)合伙協(xié)議約定簽約各方的權(quán)利義務(wù)，以下是一個(gè)常見(jiàn)的PE-FOFs條款示例：

三、PE-FOFs的特點(diǎn)及優(yōu)勢(shì)

無(wú)論從實(shí)際運(yùn)營(yíng)情況或者研究結(jié)論來(lái)看，PE基金的平均業(yè)績(jī)都優(yōu)于股票基金和債券基金，但PE基金往往也存在以下的問(wèn)題：

1、業(yè)內(nèi)優(yōu)秀的基金往往相對(duì)封閉，要么不對(duì)公眾開(kāi)放，要么最低資本金要求高，對(duì)新的投資人非常挑剔，普通投資人難以獲得與最佳私募股權(quán)合伙人溝通的渠道與合作的機(jī)會(huì)；

2、單一的PE基金投資缺乏多元化，行業(yè)、地域或主權(quán)風(fēng)險(xiǎn)較為集中；

3、一般的PE基金的最低投資金額偏高，例如歐洲優(yōu)秀的PE基金的最低投資金額越1000萬(wàn)歐元，我國(guó)境內(nèi)優(yōu)秀的人民幣PE基金也需要約700萬(wàn)為起點(diǎn)；

4、PE基金鎖定期一般為5-10年長(zhǎng)，流動(dòng)性差，提前退出需要按合伙協(xié)議承擔(dān)折價(jià)；

5、PE基金管理缺乏透明度，信息披露相對(duì)于公募基金不足；

6、呈現(xiàn)典型的J曲線(xiàn)效應(yīng)，前期IRR很低。

作為專(zhuān)業(yè)化管理PE基金組合的PE-FOFs則可以通過(guò)以下方式克服上述的問(wèn)題：

1、PE-FOF的GP一般是領(lǐng)先的金融機(jī)構(gòu)且長(zhǎng)期活躍于該領(lǐng)域，同優(yōu)秀的基金及其管理人保持著良好關(guān)系，從而提供了投資渠道。能夠與業(yè)內(nèi)領(lǐng)先的PE基金普通合伙人及其項(xiàng)目流進(jìn)行有效合作；

2、PE-FOF可以經(jīng)營(yíng)多元化私募股權(quán)組合，涵蓋不同私募股權(quán)領(lǐng)域和區(qū)域，從而有限地降低IRR的波動(dòng)。下圖顯示的是國(guó)際上著名的PE-FOFs管理人合眾集團(tuán)（Partners Group）的IRR波動(dòng)率-投資的PE數(shù)量基金曲線(xiàn)，顯而易見(jiàn)的是，隨著投資的PE基金數(shù)量增加，IRR的波動(dòng)率逐漸降低；

3、由于投資PE-FOFs的風(fēng)險(xiǎn)較一般的PE基金有所降低，部分PE-FOFs產(chǎn)品最低原始投資金額可降為100萬(wàn)元，適合部分為符合PE基金認(rèn)購(gòu)條件但對(duì)投資PE產(chǎn)品存在需求的投資人；

4、實(shí)力較雄厚的PE-FOFs可以提供按月認(rèn)購(gòu)和贖回的靈活性，大大增強(qiáng)流動(dòng)性；

5、PE-FOFs的GP一般擁有較強(qiáng)大的中后臺(tái)，可以向LP提供每月投資清單和年度報(bào)表。另外，LP也可以獲得的GP的行業(yè)研究和投資資訊支持；

6、PE-FOFs的資產(chǎn)可以通過(guò)落實(shí)二次市場(chǎng)和直接投資階段建倉(cāng)的策略，為投資人節(jié)約大量交易費(fèi)用（認(rèn)購(gòu)費(fèi)用、部分基金業(yè)績(jī)費(fèi)等等），有效降低建倉(cāng)成本。

另外，由于PE-FOFs的GP是通過(guò)募集的第三方（LP）的資金進(jìn)行投資并獲取管理費(fèi)，無(wú)需消耗太多GP自身的資本金，所以GP的資本收益率（ROE）更高。同時(shí)，出于風(fēng)險(xiǎn)資本限額管理的需要，作為GP的金融機(jī)構(gòu)也更樂(lè)于開(kāi)展這類(lèi)業(yè)務(wù)。

四、對(duì)我國(guó)金融機(jī)構(gòu)發(fā)展PE-FOFs業(yè)務(wù)的建議

由于PE-FOFs更能貼合客戶(hù)的多樣化投資需求，能帶來(lái)并留住更多的高端客戶(hù)，能夠克服客戶(hù)投資PE基金的若干主要不足，消耗較少的金融機(jī)構(gòu)的自有資本并帶來(lái)更高的ROE，筆者預(yù)計(jì)未來(lái)PE-FOFs將在我國(guó)得到長(zhǎng)足發(fā)展，并建議我國(guó)的金融機(jī)構(gòu)應(yīng)盡早規(guī)劃、提早部署并發(fā)展PE-FOFs業(yè)務(wù)，主要發(fā)展手段有：

1、增強(qiáng)識(shí)別、選擇優(yōu)秀基金的能力

歐洲著名另類(lèi)投資研究機(jī)構(gòu)Preqin對(duì)歐美1995-2004的PE基金投資績(jī)效的研究結(jié)果顯示：如果投資者錯(cuò)過(guò)了前25%的PE基金，那么投資PE基金的10年投資的IRR可能會(huì)從最高的30%跌至最低的-4%左右，最大差距為34%。其次，如果某GP管理的一支基金屬于前25%，那么該GP下一支基金仍屬于前25%的概率為45%，屬于前50%的概率為73%。所以，識(shí)別并選擇優(yōu)秀基金的能力，是開(kāi)展PE-FOFs業(yè)務(wù)成功與否的前提條件，也是最重要的條件。

2、組合配置FOF的資產(chǎn)的能力

組合能力體現(xiàn)為對(duì)客戶(hù)需求的匹配能力，合理地配置資產(chǎn)可有效降低PE-FOFs的IRR波動(dòng)。按照LP的需求，優(yōu)秀的PE-FOFs可以選擇在投資歐美市場(chǎng)的領(lǐng)先科技企業(yè)的同時(shí)，也把握亞太其他新興市場(chǎng)的投資機(jī)遇，也可以把握若干新興戰(zhàn)略產(chǎn)業(yè)騰飛的良機(jī)，實(shí)現(xiàn)資本增值。

3、客戶(hù)個(gè)性化銷(xiāo)售、配置資產(chǎn)的能力

在精準(zhǔn)定義、分類(lèi)、并數(shù)量化組合不同地區(qū)、不同行業(yè)、不同周期的投資的基礎(chǔ)上，PE-FOFS可以通過(guò)深入理解客戶(hù)的需求進(jìn)而組合、切割不同的期限、行業(yè)及投資額度，實(shí)現(xiàn)將合適的產(chǎn)品推薦給合適的客戶(hù)的策略。由于客戶(hù)的需求能夠被更好地滿(mǎn)足，金融機(jī)構(gòu)的銷(xiāo)售渠道將會(huì)在銷(xiāo)售的過(guò)程中拓展深度及廣度，并形成與產(chǎn)品的互相促進(jìn)。

4、卓越的投后管理能力

PE-FOF管理人作為L(zhǎng)P的武器并不是被動(dòng)的，例如最簡(jiǎn)單的方式是公布不再投資于某基金的后續(xù)基金，失去著名的FOF投資對(duì)基金是一個(gè)重大的市場(chǎng)打擊，基金不僅需要重新回到市場(chǎng)募集資金，而且面臨著市場(chǎng)的巨大質(zhì)疑。另外，在基金的存續(xù)期，如果最初的投資戰(zhàn)略不能被成功執(zhí)行，F(xiàn)OF管理人可以通過(guò)協(xié)商修改協(xié)議影響降低PE基金的管理費(fèi)用或解除合伙協(xié)議。總之，投后管理能力使得PE-FOFs的GP能有效識(shí)別基金的風(fēng)險(xiǎn)并快速響應(yīng)，另一方面，強(qiáng)化對(duì)基金的管理也有利于吸引和培訓(xùn)優(yōu)秀的基金，能夠進(jìn)一步鞏固GP的市場(chǎng)地位。

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